Cómo los creadores de mercado de bitcoin ayudaron a convertir una corrección rutinaria en una caída pronunciada hacia los $60,000

A principios de este mes, una fuerte venta de criptomonedas expuso cómo los creadores de mercado de bitcoin pueden, sin querer, magnificar las oscilaciones de precios durante períodos de estrés.

De $77,000 a $60,000: por qué la caída fue tan violenta

Bitcoin cayó de aproximadamente $77,000 a casi $60,000 entre el 4 y el 7 de febrero, borrando miles de millones en valor en el mercado cripto en general y eliminando algunos fondos de trading. La mayoría de los comentaristas atribuyeron la caída a presiones macroeconómicas, salidas de ETF spot y rumores de liquidaciones forzadas. Sin embargo, un factor estructural clave en el mercado de derivados también parece haber acelerado el movimiento.

Ese factor fue el comportamiento de los creadores de mercado de opciones, según Markus Thielen, fundador de 10x Research. Estos proveedores profesionales de liquidez suelen ayudar a estabilizar el trading mediante la publicación continua de cotizaciones de compra y venta. Sin embargo, su actividad de cobertura puede, a veces, amplificar la volatilidad, especialmente cuando la posición está sesgada en una dirección.

Cómo operan normalmente los dealers en los mercados de cripto

En el trading diario, los dealers están en el lado opuesto de las órdenes de los inversores, cotizando tanto una oferta (bid) como una demanda (ask) para mantener los mercados líquidos. Ganan dinero con el spread bid-ask, la pequeña diferencia entre el precio de compra y venta de un activo, en lugar de especular sobre si los precios subirán o bajarán. Además, este modelo está diseñado para mantenerlos lo más cerca posible de una posición neutral en el mercado.

Para gestionar el riesgo, los dealers cubren su exposición a los movimientos de precios negociando el activo subyacente, como Bitcoin, o derivados relacionados. Cuando los inversores compran opciones de compra o venta, los dealers que venden esos contratos generalmente ajustan sus posiciones en los mercados spot y de futuros. Dicho esto, la velocidad y dirección de esta cobertura puede volverse destabilizadora cuando grandes posiciones en opciones se agrupan en torno a niveles clave de precios.

La trampa de gamma corta entre $60,000 y $75,000

Thielen explica que, durante la venta, los creadores de mercado de opciones estaban fuertemente cortos en gamma en el rango de $60,000–$75,000. En la práctica, esto significaba que habían vendido cantidades sustanciales de opciones en esos strikes sin tener coberturas de compensación suficientes. Como resultado, eran muy sensibles a movimientos bruscos de precios en esos niveles.

Estar corto en gamma obliga a los dealers a cubrir en la misma dirección que el movimiento del mercado. Cuando Bitcoin cayó por debajo de $75,000, estas empresas vendieron BTC en spot y futuros para mantener sus posiciones cerca de la neutralidad. Sin embargo, esta venta adicional aumentó la presión existente por parte de los impulsores macro y las salidas de ETF, ayudando a profundizar la caída.

Thielen estimó que había aproximadamente $1.5 mil millones en gamma negativo concentrado entre $75,000 y $60,000. Señaló que este agrupamiento “jugó un papel crítico en acelerar la caída de Bitcoin y ayuda a explicar por qué el mercado rebotó bruscamente una vez que se activó y absorbió el último gran grupo de gamma cerca de $60,000.” Esta descripción resalta cómo la cobertura de los dealers puede tanto intensificar una caída como preparar el escenario para un rebote fuerte una vez que se despeja la posición.

Gamma negativo y el ciclo de venta autoreforzado

El gamma negativo describe una configuración en la que los dealers deben negociar en la misma dirección del movimiento del precio subyacente para mantenerse cubiertos. Como dijo Thielen, “los dealers de opciones, que suelen ser las contrapartes de los inversores que compran opciones, se ven obligados a cubrir en la misma dirección que el movimiento del precio subyacente.” En la ventana de $60,000–$75,000, esa dinámica los convirtió en vendedores incrementales a medida que los precios caían.

En efecto, el efecto de gamma negativo creó un ciclo de retroalimentación autoreforzado. A medida que Bitcoin caía, los dealers vendían más para mantener la neutralidad, lo que empujaba los precios aún más abajo y requería más ventas. Además, este mecanismo de retroalimentación hacía que la caída pareciera desordenada, aunque en gran medida provenía de una gestión de riesgos basada en reglas en lugar de pánico discrecional.

Este patrón es familiar en los creadores de mercado de opciones tradicionales, donde las grandes posiciones de los dealers pueden exacerbar las oscilaciones una vez que se rompen niveles clave. El episodio reciente muestra que las mismas mecánicas son cada vez más relevantes en los activos digitales. El tamaño creciente del mercado de opciones significa que la posición de los dealers ahora puede influir en el comportamiento del spot de bitcoin de maneras que hace unos años eran mucho menos visibles.

Cuando la cobertura se vuelve favorable para el precio

Es importante destacar que la cobertura de los dealers no siempre impulsa los precios a la baja. A finales de 2023, los participantes del mercado vieron el efecto opuesto cuando existía una posición similar por encima de $36,000. En ese momento, los dealers habían vendido cantidades significativas de opciones en strikes más altos y nuevamente se encontraron cortos en gamma a medida que el mercado se movía.

Cuando el precio spot de Bitcoin rompió los $36,000, los dealers se vieron obligados a comprar BTC para reequilibrar su riesgo. Esa demanda ayudó a impulsar un rally rápido hacia y por encima de $40,000. Sin embargo, esto demuestra que las mismas fuerzas estructurales que aceleraron la caída de febrero también pueden impulsar movimientos alcistas fuertes cuando la dirección del mercado se invierte.

En ambos episodios, la interacción entre los flujos de inversores y la cobertura de los dealers convirtió movimientos rutinarios del mercado en oscilaciones más dramáticas. La influencia creciente de los creadores de mercado de opciones sugiere que los traders y gestores de riesgo deben vigilar más de cerca los datos de posicionamiento y la exposición a gamma, especialmente en niveles de strikes concurridos.

Un mercado en maduración con bucles de retroalimentación ocultos

La caída de febrero subraya cómo el ecosistema de creadores de mercado de bitcoin ahora se asemeja al de los mercados financieros establecidos, donde los balances de los dealers y las estructuras de opciones moldean silenciosamente la acción del precio. Además, la presencia de gamma negativo concentrado puede convertir lo que comienza como una corrección macro en un movimiento agudo y mecánicamente amplificado.

Para los inversores, la lección es que no cada venta violenta o rebote repentino se debe únicamente a sentimientos o noticias. La infraestructura interna del mercado, especialmente la cobertura de los dealers vinculada a grandes posiciones en opciones, puede ser igual de importante para explicar por qué los precios se desvían en exceso en la bajada y en la subida.

A medida que el mercado de derivados cripto continúa creciendo, entender estas dinámicas probablemente se volverá esencial para los participantes profesionales. La última caída hacia los $60,000 mostró cómo las manos invisibles en el ámbito de las opciones pueden transformar la volatilidad normal en movimientos desproporcionados, incluso cuando simplemente siguen reglas de gestión de riesgos.