El día más oscuro en la historia de Circle: ¿Afectan los cambios regulatorios su modelo de negocio?

作者：Mario Stefanidis，Artemis Analytics研究主管；来源：Artemis；编译：Shaw 金色财经

CRCL 周二（美国当地时间）暴跌 20%，创下上市以来最大日内跌幅，单日市值蒸发 50 亿美元。成交量达 5640 万股，接近其 90 日均交易量的 4 倍。Coinbase 受连带影响下跌 11%。

整个稳定币板块在数小时内遭遇估值重估。导火索是CLARITY法案的一份新草案，该草案将实质上扼杀稳定币被动收益。

不过，事件的影响远不止单日大跌这么简单。一场监管博弈、商业模式本身的脆弱性，再加上一起钱包冻结事件，让本就下跌的股价雪上加霜。

CLARITY法案重磅炸弹

3 月 20 日，参议员Thom Tillis（北卡罗来纳州共和党）与Angela Alsobrooks（马里兰州民主党）宣布，在白宫支持下就稳定币收益问题达成原则性协议。周一，该法案全文在国会山闭门会议中交由加密行业领袖审阅。

核心条款：**禁止仅通过持有与美元挂钩代币获取的稳定币被动收益。**交易所、经纪商及其关联方不得直接或间接向稳定币余额提供收益，亦不得以任何 “经济上等同于利息” 的方式提供收益。

与支付、转账或平台使用挂钩的活动型奖励仍将被允许。美国证券交易委员会（SEC）、商品期货交易委员会（CFTC）与财政部将在一年内共同界定合规奖励范围与反规避规则。值得注意的是，SEC 与 CFTC 近期签署了一份具有里程碑意义的机构间备忘录，结束了双方多年的内斗与分歧。

国会此次以书面形式划定了银行业游说集团两年来一直坚持的界限：稳定币可以作为支付工具，但绝不能成为存款替代品。

据记者Eleanor Terrett获取的一封内部利益相关方邮件显示，一名参与闭门会议的行业领袖称，该法案文本与此前和白宫沟通的内容 “背道而驰”。该人士警告称，“经济等效性” 标准故意设置得模糊不清，未来监管机构可能会做出极为严格的解读。

对Circle的冲击远超其他任何机构

Circle 目前95.5% 的收入都来自 USDC 储备金产生的利息收益，这也解释了此次抛售的原因。

Circle 发行 USDC，将储备金投向短期国债与隔夜回购协议，从中赚取利差。2025 年第四季度，其储备金收益达 7.11 亿美元，同比增长 60%，主要得益于 USDC 平均流通量 97% 的增长。2025 财年全年营收 27 亿美元，同比增长 64%。

CLARITY法案并未直接打击Circle的储备金收益（Circle本身赚取这部分收益），而是直接打击了它的需求增长引擎。目前，Coinbase等平台会将稳定币收益转付给用户，以此作为持有USDC的激励。Coinbase的稳定币相关收入在2025年达到13.5亿美元，高于2024年的9.1亿美元。如果交易所无法再为USDC 余额提供收益，用户持有USDC而非传统银行存款的动力将大幅减弱。

收益分成减少，意味着 USDC 采用率下降，进而导致储备金规模缩水，最终 Circle 的利息收入也会随之减少。

时机更是雪上加霜。随着美联储降息，储备金收益率已从 2024 年第四季度的 4.49% 降至 2025 年第四季度的 3.81%。尽管市场目前已不再计入今年降息的预期，但在该法案出台前，Circle 的利息收入就已面临压力。

USDC基本面从未如此强劲

就在股价暴跌的同一天，USDC 的核心指标正处于历史最高水平：

• 流通量：截至 3 月下旬为 810 亿美元，高于 2025 年末的 760 亿美元；

• 链上交易量：仅 2025 年第四季度就达 6.8 万亿美元（经调整），同比增长超 2 倍；

• 相对 USDT 的市场份额：2025 年 8 月以来，USDC 交易量每月均超越USDT，2026 年目前占比已超 80%；

• 第四季度业绩超预期：营收 7.7 亿美元，预期为 7.45 亿美元；每股收益 0.43 美元，超出市场普遍预期 23%。

Circle 还宣布通过与 Sasai Fintech 合作进军非洲市场，并完成了与 Intuit 的重要集成。

钱包冻结事件火上浇油

Circle 于周一晚间冻结了 16 个企业热钱包的 USDC 余额，导致多家交易所、赌场及外汇平台业务中断，其中包括 FxPro、Pepperstone、AMarkets 与 HeroFX。

据报道，此次冻结源于一起美国民事案件，具体细节尚未披露。链上分析师 @zachxbt 提出尖锐质疑，指出任何具备基础链上分析工具的人都能识别出这些是处理数千笔交易的运营型商业钱包。他警告称，基于未公开民事诉讼进行不透明冻结，有可能让 USDC 沦为 “政治化的准入管控工具”。

在 USDC 的智能合约代码中，已明确写入黑名单管控乃至清空冻结地址资产的权限。而在市场本就对中心化稳定币风险心存疑虑的这一天，这一事件的观感可谓糟糕至极。

依然存在的看涨逻辑

本轮抛售已将CLARITY法案最悲观的预期计入股价。从乐观角度看，仍有几点值得关注：

活动型奖励不受影响。法案明确区分了被动收益（禁止）与交易类激励（允许）。Coinbase 等平台已在研究应对方案：营销激励、基于行为的支付、发行方合作等方式，用以模糊利息与奖励之间的界限。“经济等效性” 标准本身存在模糊空间，这意味着后续会有大量法律层面的博弈。

Coinbase 的损益或不会出现太大变化。Coinbase 基本只是将稳定币收益转付给用户，因此相关收入通常会被支出抵消。分析师认为，对其盈利的直接影响有限。更大的问题在于，相关限制是否会拖累 USDC 的长期普及速度。

该法案尚未正式生效。委员会审议预计要到复活节休会后的 4 月下旬才会进行。行业仍有时间进行游说、提交修正案与谈判。Coinbase 首席执行官 Brian Armstrong 虽对最新草案未公开发声，但其过往立场表明，Coinbase 会针对 “经济等效性” 条款强力博弈。

非储备金业务收入快速增长。平台服务、交易处理及其他非储备金相关收入在第四季度同比增长超 15 倍，达到 3700 万美元，全年其他收入达 1.1 亿美元。尽管与利息收入相比规模仍较小，但收入多元化的逻辑已开始显现。

后续形势

在此轮大跌前，CRCL 股价较 2 月低点已上涨 170%。受亮眼财报、USDC 交易量超越 USDT 以及与 Intuit 合作等利好推动，股价从 50 美元一路涨至 127 美元。然而，此前估值已完全计入利息收入、AI 驱动支付与资产代币化业务的完美发展预期，没有为监管层面的利空留下任何缓冲空间。

目前股价在 101 美元左右，CRCL 市盈率约为 9 倍年化营收。市场当前的核心争论点在于：CLARITY法案究竟会扼杀 USDC 的增长飞轮，还是迫使其转型进化。如果在支付、跨境结算与机构需求的推动下，稳定币普及度持续提升（链上数据仍保持向好），那么即便 Coinbase 无法为闲置余额提供收益，Circle 的储备金收入引擎也将维持运转。