IBIT peut-il vraiment déclencher la liquidation de tout le marché ? Est-ce une menace crédible ou simplement une spéculation ? Découvrez dans cet article si cette plateforme a le potentiel de provoquer une vague de liquidations massives ou si c'est une exagération.

Auteur original : ChandlerZ, Foresight News

Lorsque le marché subit une chute brutale, la narration cherche souvent rapidement une source identifiable.

Récemment, le marché a commencé à discuter en profondeur de la chute du 5 février et du rebond proche de 10 000 dollars le 6 février. Jeff Park, conseiller de Bitwise et directeur des investissements chez ProCap, pense que cette volatilité est plus étroitement liée au système ETF spot Bitcoin qu’on ne le pense, et que les indices clés se concentrent sur le marché secondaire et le marché des options du fonds iShares Bitcoin Trust (IBIT) de BlackRock.

Il souligne qu’au 5 février, IBIT a connu un volume de transactions record et une activité importante sur les options, avec un volume nettement supérieur à la normale, et que la structure des options était majoritairement orientée vers les puts. De manière contre-intuitive, selon l’expérience historique, lorsqu’un prix chute à deux chiffres en une seule journée, le marché voit généralement un retrait net et une sortie de fonds, mais cette fois-ci, le résultat a été inverse. IBIT a enregistré une création nette, avec de nouvelles parts qui ont augmenté la taille du fonds, et l’ensemble du portefeuille ETF spot a connu une entrée nette de fonds.

Jeff Park pense que cette combinaison de « chute brutale et création nette » réduit la capacité d’explication de la baisse causée par la panique des investisseurs ETF, et correspond plutôt à un phénomène de désendettement et de réduction des risques au sein du système financier traditionnel, où les traders, les market makers et les portefeuilles multi-actifs sont contraints de réduire leur risque dans le cadre des dérivés et des stratégies de couverture. La pression de vente provient davantage d’un ajustement de positions et de couvertures dans le système de fonds papier, qui se transmet finalement au prix du Bitcoin via les transactions sur le marché secondaire d’IBIT et les options de couverture.

Beaucoup de discussions sur le marché tendent à relier directement la liquidation des institutions IBIT à une chute brutale du marché, mais si cette chaîne causale n’est pas analysée en détail, on risque d’inverser l’ordre des événements. La négociation sur le marché secondaire concerne principalement les parts ETF, tandis que la création et le rachat en premier niveau concernent la variation du BTC détenu en dépôt. Il est logique de penser que le volume des transactions secondaires se traduit directement par une vente équivalente de spot, mais cette logique omet plusieurs étapes essentielles à expliquer.

Ce qu’on appelle « la liquidation massive d’IBIT » concerne en réalité la voie de transmission

Le débat autour d’IBIT porte principalement sur la question de savoir à quel niveau du marché ETF, et par quel mécanisme, la pression se transmet au prix du BTC.

Une narration plus courante met l’accent sur la sortie nette en premier niveau. Son intuition est simple : si les investisseurs ETF rachètent en panique, les émetteurs ou les participants autorisés doivent vendre du BTC sous-jacent pour satisfaire les rachats, ce qui entraîne une pression vendeuse sur le marché spot, faisant baisser le prix, ce qui peut déclencher des liquidations forcées et une spirale de vente.

Ce raisonnement semble cohérent, mais il oublie souvent un fait important. Les investisseurs ordinaires et la majorité des institutions ne peuvent pas directement acheter ou racheter des parts ETF ; seuls les participants autorisés peuvent créer ou racheter des parts en premier niveau. La notion de « flux net quotidien » concerne la variation du total des parts en premier niveau, et même si le volume des transactions secondaires est élevé, cela ne modifie pas automatiquement le total des parts, ni ne provoque directement une variation du BTC en dépôt.

L’analyste Phyrex Ni indique que la liquidation évoquée par Parker concerne en réalité la liquidation du ETF spot IBIT, et non celle du Bitcoin lui-même. Pour IBIT, seules les parts ETF sont échangées sur le marché secondaire, leur prix étant indexé sur le BTC, mais l’acte de transaction se limite à un échange interne au marché des valeurs mobilières.

Le vrai mécanisme qui peut toucher le BTC se situe au premier niveau, c’est-à-dire lors de la création ou du rachat de parts, et cette opération est effectuée par l’AP (qui peut être compris comme un market maker). Lors de la création, l’AP doit fournir le BTC ou des liquidités équivalentes pour obtenir de nouvelles parts IBIT, qui entrent dans le système de dépôt, sous contrôle réglementaire, et ne peuvent pas être utilisés à la légère par l’émetteur ou les institutions concernées. Lors du rachat, le dépositaire remet le BTC à l’AP, qui se charge de la gestion et du règlement du rachat.

Les ETF sont en réalité un marché à deux niveaux : le premier concerne principalement l’achat et le rachat de Bitcoin, une activité principalement assurée par l’AP, ce qui revient à utiliser des USD pour générer de l’USDC, et l’AP circule peu sur le marché pour faire transiter le BTC. La principale utilité de l’achat de ETF spot est de verrouiller la liquidité du Bitcoin.

Même en cas de rachat, l’AP n’a pas forcément besoin de vendre sur le marché public, surtout pas sur le marché spot. L’AP peut détenir un stock de BTC ou effectuer des opérations de livraison et de gestion des fonds dans un délai T+1, de manière plus flexible. Ainsi, lors de la liquidation massive du 5 janvier, les BTC que les investisseurs de BlackRock ont rachetés ou vendu ne représentaient pas plus de 3 000 BTC, et au total, les ETF spot aux États-Unis ont racheté moins de 6 000 BTC. Cela signifie que le total de BTC vendu par les ETF sur le marché ne dépasse pas 6 000 BTC, et ces BTC ne sont pas forcément transférés sur des plateformes d’échange.

Ce que Parker évoque comme liquidation d’IBIT se produit en réalité sur le marché secondaire, avec un volume total d’environ 10,7 milliards de dollars, ce qui constitue la plus grande transaction jamais réalisée par IBIT, et a effectivement entraîné des liquidations pour certains institutions. Cependant, il faut noter que cette liquidation concerne uniquement IBIT, et non le BTC lui-même. Au moins, cette liquidation n’a pas été transmise au marché primaire de IBIT.

Ainsi, la forte chute du Bitcoin n’a provoqué que la liquidation d’IBIT, sans entraîner de liquidation directe du BTC par IBIT. La négociation sur le marché secondaire de l’ETF concerne essentiellement l’ETF lui-même, le BTC n’étant qu’un indice de référence. La pression de vente du marché primaire de BTC, qui pourrait entraîner une liquidation, ne provient pas d’IBIT. Bien que le prix du BTC ait chuté de plus de 14 % jeudi, la sortie nette de BTC du ETF n’a représenté que 0,46 %, avec un total de 1 273 280 BTC détenus dans le ETF spot, et une sortie totale de 5 952 BTC.

Transmission de IBIT au marché spot

@MrluanluanOP pense que lorsque la position longue d’IBIT est liquidée, le marché secondaire subit une vente concentrée. Si la demande naturelle n’est pas suffisante pour absorber cette vente, IBIT peut se retrouver à un prix inférieur à sa valeur liquidative (discount). Plus la décote est grande, plus l’arbitrage est attractif, et les AP ainsi que les arbitrageurs ont intérêt à acheter des IBIT à prix réduit, car cela correspond à leur mode de profit habituel. Tant que la décote couvre leurs coûts, ils seront probablement prêts à prendre cette position, sans craindre une absence de demande.

Mais après avoir pris cette position, la gestion du risque devient cruciale. Lorsqu’un AP détient des parts IBIT à prix réduit, il ne peut pas immédiatement les racheter et les revendre au prix actuel, car le rachat comporte des délais et des coûts de processus. Pendant ce temps, le prix du BTC et celui d’IBIT peuvent fluctuer, et l’AP doit couvrir son exposition nette, en utilisant des stratégies de couverture. La couverture peut consister à vendre du BTC en spot ou à ouvrir des positions short sur le BTC sur le marché à terme.

Si la couverture se fait par une vente en spot, cela exercera une pression à la baisse sur le prix du BTC ; si elle se fait par une position short sur le marché à terme, cela se traduira d’abord par un changement de la différence de prix et du spread, puis par des stratégies quantitatifs, d’arbitrage ou de trading inter-marchés qui influenceront davantage le marché spot.

Une fois la couverture effectuée, l’AP détient une position relativement neutre ou totalement hedgeée, ce qui lui permet d’être plus flexible dans la gestion de cette position IBIT. Il peut choisir de racheter la part le jour même, ce qui apparaîtra dans les flux officiels après clôture comme une sortie ou un rachat. Alternativement, il peut attendre que le marché secondaire se redresse ou que le prix rebondisse, puis revendre ses IBIT pour réaliser un profit de spread, tout en clôturant ses positions short ou en réapprovisionnant ses stocks de BTC vendus précédemment.

Même si la majorité des parts sont traitées sur le marché secondaire, la transmission de la pression vers le marché spot du BTC peut toujours se produire, car la couverture effectuée par l’AP lors de la prise de positions à prix réduit transfère la pression sur le marché spot ou dérivé du BTC, créant ainsi un lien par lequel la vente sur le marché secondaire de l’IBIT, via la couverture, se répercute sur le marché du BTC.