Bitwise : Le dernier projet de loi « Clear Act » fait chuter Circle de 20 %

Auteur : Matt Hougan, Chief Investment Officer de Bitwise ; Traduction : Jinse Caijing

En se basant sur des hypothèses prudentes, même en tenant compte des inquiétudes suscitées récemment par le projet de loi « CLARITY », je prévois qu’en 2030, la valeur de Circle atteindra 75 milliards de dollars.

La question que l’on me pose le plus souvent est : « Comment investir dans les stablecoins ? »

En général, nous conseillons aux gens de considérer les actifs cryptographiques qui soutiennent l’écosystème des stablecoins, comme Ethereum, Solana et Chainlink, ainsi que / ou des entreprises cryptographiques impliquées dans ce domaine, telles que Circle et Coinbase. Étant donné qu’il est difficile de prévoir qui bénéficiera le plus de l’essor des stablecoins, une stratégie raisonnable consiste à couvrir l’ensemble du secteur.

Mais parmi toutes les options, une opportunité se démarque particulièrement : Circle — l’émetteur du deuxième plus grand stablecoin mondial, USDC. C’est la seule entreprise cotée qui se consacre exclusivement aux stablecoins. Pour moi, c’est le choix le plus évident.

Alors, est-ce un bon investissement ?

Répondre à cette question à ce moment précis est opportun, car le cours de Circle a fortement chuté suite à une nouvelle (le 24 mars, Circle a plongé de 20%) : le dernier projet de loi « CLARITY » limite la capacité des plateformes à verser des intérêts aux utilisateurs de stablecoins. Mais je pense que cette réaction est un peu excessive.

Pour comprendre pourquoi, il faut examiner l’avenir de Circle d’un point de vue macroéconomique.

Les trois questions clés pour l’avenir de Circle

1. Quelle sera la taille du marché des stablecoins ?

La première question concerne la croissance du marché des stablecoins. Plusieurs prévisions existent, mais la plus répandue provient de Citigroup. Selon leur scénario de référence, d’ici 2030, la gestion d’actifs en stablecoins atteindrait 1,9 trillion de dollars ; dans un scénario optimiste, jusqu’à 4 trillions.

Les nouvelles concernant le projet de loi « CLARITY » n’ont pas modifié cette prévision de référence. Jusqu’à présent, les revenus d’intérêts ne sont pas le principal moteur de la croissance des stablecoins. La majorité des stablecoins ne génèrent pas d’intérêts pour leurs détenteurs. Leur succès rapide s’explique par leur capacité à transférer efficacement et de manière fiable des fonds à l’échelle mondiale — pour le règlement commercial, en tant que collatéral de prêts, en remplacement des monnaies fiat instables, et dans bien d’autres cas.

La commodité est l’atout central de la monnaie, et c’est précisément là que les stablecoins excellent. Actuellement, le taux d’intérêt annuel moyen sur un compte d’épargne américain ordinaire est d’environ 0,60 %, contre 0,07 % pour un compte courant. Les gens ne déposent pas leur argent pour les intérêts. Si le système financier mondial migre de plus en plus vers la blockchain, je prévois que, que les stablecoins offrent ou non des intérêts, ils joueront un rôle de plus en plus important dans cette transition.

Mon intuition me dit que la prévision de Citigroup est plutôt conservatrice. Mais, pour rester rigoureux, nous utiliserons leur estimation de 1,9 trillion de dollars comme base.

2. Quelle part de marché USDC de Circle occupera-t-elle ?

Actuellement, USDC de Circle détient environ 25 % du marché des stablecoins, derrière USDT de Tether.

(Pourquoi ne pas investir dans Tether ? Parce que c’est une société privée, vous ne pouvez pas.)

Répartition de la capitalisation des stablecoins

Source : Bitwise Asset Management, données de The Block. Période : du 1er janvier 2020 au 23 mars 2026.

Note : « Autres » inclut BUSD, CRVUSD, DAI, FDUSD, FEI, FRAX, GHO, GUSD, LUSD, MIM, PYUSD, TUSD, USDD, USDE, USDP et USDS.

Une opinion répandue veut que, avec l’entrée de grandes entreprises comme Bank of America, Stripe et Wells Fargo dans le secteur des stablecoins, la part de marché de Circle diminuera progressivement.

Je reste sceptique. Historiquement, les innovateurs ont souvent su conserver leur position de leader initial.

Par exemple :

• En 1976, une société peu connue, Vanguard, a lancé le premier fonds indiciel mondial. Aujourd’hui, Vanguard gère plus d’actifs passifs que toute autre institution dans le monde.

• En 1993, State Street a lancé le premier ETF américain — le SPY — alors qu’elle n’était pas encore un géant de la gestion d’actifs. Aujourd’hui, c’est encore l’ETF le plus échangé au monde, avec plus de 650 milliards de dollars d’actifs sous gestion.

• En 1996, une société peu connue, Barclays Global Investors (BGI), a lancé une série de premiers ETF internationaux. BGI a été rachetée par BlackRock pour 12 milliards de dollars, et cette petite activité est devenue aujourd’hui iShares, qui gère plus de 5 trillions de dollars d’actifs.

Nous voyons même des signes préliminaires que Circle pourrait faire face à la concurrence de grandes entreprises dans le secteur des stablecoins. En 2023, PayPal, l’un des plus grands acteurs mondiaux du paiement numérique, a lancé en grande pompe le stablecoin PYUSD. Mais cette émission a reçu une réception mitigée, et PYUSD ne détient aujourd’hui qu’un peu plus de 1 % du marché.

Bien sûr, dans d’autres domaines, il existe des exemples où des géants ont écrasé les pionniers. Par exemple, dans le secteur des fonds du marché monétaire, de nouveaux entrants comme Fidelity, Vanguard et Federated Hermes ont conquis la majorité du marché, en prenant le relais des pionniers comme Reserve Fund. Cela est à noter, surtout en considérant la similitude entre fonds du marché monétaire et stablecoins : tous deux attirent des fonds en dollars et les investissent dans des titres à court terme de haute qualité, comme les obligations d’État américaines.

Néanmoins, je reste sceptique quant à l’idée que les grandes banques détruiront complètement Circle. La part de marché de Circle pourrait aussi augmenter. En effet, bien que Circle ne détienne « que » 25 % du marché global des stablecoins, sa part dans le marché réglementé est bien plus grande (Tether domine le marché offshore). Je n’ai pas de chiffres précis, mais j’estime que cette part dépasse 80 %. Si l’on suppose que la majorité de la croissance des actifs en stablecoins proviendra de ces marchés réglementés — avec l’implication des banques, fintechs et grandes entreprises qui choisissent de se conformer — alors la part de marché de Circle pourrait largement dépasser 25 %.

Mais, pour cette analyse, restons prudents. Nous supposons que Circle conservera une part de 25 %.

3. Quel sera le taux de profit ?

La dernière question, sans doute la plus difficile et cruciale : combien Circle gagnera-t-elle sur ses dépôts ?

Actuellement, Circle perçoit les intérêts générés par les obligations d’État américaines en backing de USDC. À taux actuel, cela représente environ 4 % de rendement sur ses 80 milliards de dollars d’actifs sous gestion.

Mais ce chiffre surestime probablement le revenu réel de Circle. Il faut aussi prendre en compte les commissions de distribution que Circle doit payer pour attirer la gestion d’actifs. Par exemple, USDC a été co-développé avec Coinbase, qui en fait la principale stablecoin de sa plateforme. Dans le cadre de cet accord, Circle verse à Coinbase tous les intérêts générés par USDC sur la plateforme Coinbase, et Coinbase en transfère une grande partie à ses utilisateurs. Circle a aussi des accords de distribution avec d’autres exchanges. En gros, Circle mise sur : en payant une partie de ces commissions, elle lance un cycle de marketing qui attire directement des actifs — ce qui lui permettrait d’obtenir plus de revenus ou de monétiser ces actifs autrement à l’avenir.

Globalement, environ 60 % des revenus de Circle sont actuellement versés à ses partenaires de distribution. Cela signifie qu’à taux d’intérêt actuel, sa « marge » effective est d’environ 1,6 %.

Ce ratio est-il soutenable ? Deux facteurs clés doivent être considérés.

Le premier est le taux d’intérêt. Les revenus d’intérêts de Circle sont directement liés aux taux en vigueur. La hausse des taux par la Fed est favorable à Circle, la baisse l’est moins.

Le second est la concurrence. Imaginez un monde où des centaines de stablecoins coexistent, où les consommateurs switchent fréquemment entre USDC, WFUSD, BAUSD, PYUSD, etc. La capacité de Circle à conserver ses intérêts sera limitée. En théorie, la concurrence comprimera la marge. C’est une règle fondamentale de l’économie.

Mais je reste sceptique. Les marchés qui devraient être parfaitement efficaces ne le sont souvent pas. Charles Schwab, par exemple, gagne chaque année des milliards en exploitant la différence entre le taux d’intérêt qu’elle verse à ses déposants et le rendement qu’elle obtient en utilisant ces fonds — alors que ses clients peuvent facilement changer pour des produits plus rémunérateurs. Pourtant, ils ne le font pas toujours, car leur proposition de valeur ne repose pas uniquement sur les intérêts, mais aussi sur la commodité, la confiance et l’intégration. Dans bien des cas, USDC fonctionne de la même manière : les gens le détiennent parce qu’il est utilisable partout et fiable, pas uniquement pour le rendement. Cette fidélité ne disparaîtra pas du jour au lendemain.

Je souhaite aussi souligner que le projet de loi « CLARITY » actuel pourrait, en réalité, augmenter la difficulté pour les détenteurs de stablecoins à percevoir des intérêts, ce qui pourrait améliorer la marge de Circle.

Mais, dans l’ensemble, je pense qu’avec la concurrence qui s’intensifie, la marge de Circle sera sous pression à l’avenir. La société pourrait même devoir changer sa façon de générer des revenus auprès des utilisateurs. Pour cette analyse, nous supposons une réduction de la marge à 0,8 %.

Conclusion

Répondre à ces trois questions ne couvre pas tous les aspects de l’activité de Circle. Comme je l’ai suggéré, la société a lancé sa propre blockchain, innove dans la technologie de paiement, et ses revenus non liés aux intérêts croissent rapidement. Mais ces trois questions constituent la règle d’or 80/20 pour analyser cette action efficacement.

Selon ma simple estimation — marché de 1,9 trillion de dollars, part de marché de 25 %, marge de 0,8 % — après déduction des commissions, d’ici 2030, les revenus de Circle atteindraient 3,8 milliards de dollars, sans compter d’autres dépenses. La société a actuellement des coûts opérationnels relativement faibles (1,44 million de dollars en 2025), ce qui signifie qu’en doublant ou triplant ces coûts d’ici 2030, environ 2,7 milliards de dollars de revenus après impôts resteraient comme bénéfice net. En utilisant le multiple moyen du S&P 500 actuel (28), la valorisation de Circle atteindrait 75 milliards de dollars.

Ce chiffre est intéressant, environ le double de sa capitalisation actuelle. C’est déjà pas mal — mais vous pourriez vous demander si, compte tenu de sa volatilité, cela en vaut la peine.

Je tiens à souligner que, dans chaque étape de cette analyse, j’ai adopté des hypothèses prudentes. Si la croissance des stablecoins atteint le scénario optimiste de Citigroup, ou si la part de marché de Circle s’accroît comme récemment, ou si la société maintient ses marges ou trouve de nouvelles sources de revenus, sa valeur pourrait être bien plus élevée.

En fin de compte, j’imagine que la valeur de Circle pourrait largement dépasser mon estimation prudente pour 2030, ou être inférieure. Ce que j’aime dans cette analyse, c’est qu’elle montre que l’évaluation actuelle est raisonnable. Si la croissance des stablecoins se déroule comme prévu, même en restant conservateur sur la plupart des hypothèses, Circle apparaît comme un investissement attrayant.