Je viens de remarquer quelque chose de plutôt intéressant dans la façon dont le marché a été en train de valoriser les choses dernièrement. Tout le monde se concentre sur la forte remontée des actions — le S&P 500 a enregistré une hausse de 9,8 % en 10 jours de négociation, la plus forte depuis la reprise liée à la pandémie en avril 2020. Mais voici ce qui a attiré mon attention : alors que les actions célèbrent, le marché des obligations du Trésor est pratiquement bloqué. C’est comme si deux réactions complètement différentes à la même secousse se produisaient.

Les mouvements du prix du pétrole restent le principal moteur de tout, mais la façon dont les actions et les obligations réagissent à ces mouvements a totalement divergé. Depuis le début du conflit en Iran, les actions se sont progressivement décorrélées du pétrole — montrant cette relation faiblement positive où une hausse du pétrole ne fait plus automatiquement plonger les actions. Les obligations ? Toujours collées aux prix du pétrole, évoluant presque en parfaite synchronisation. C’est un changement significatif.

Alors, pourquoi le marché des obligations du Trésor accuse-t-il autant de retard ? Je pense qu’il y a plusieurs choses en jeu ici, et Deutsche Bank a en fait présenté une analyse assez solide à ce sujet. Ils disent que les deux classes d’actifs resteront sensibles au pétrole, mais que les moteurs sont désormais différents. Pour les actions, il s’agit des attentes de croissance et de la dynamique des bénéfices. Pour les obligations, tout tourne autour de l’inflation et des pressions sur l’offre.

Laissez-moi décomposer ce que je pense qu’il se passe spécifiquement sur le marché obligataire. Avant ce conflit, les rendements du Trésor avaient déjà été artificiellement abaissés. Le marché fonctionnait sur cette narration excessivement pessimiste concernant l’impact macro de l’IA, combinée à des paris prématurés que la Fed devrait couper les taux de manière agressive parce que le marché du travail se détériorait soi-disant. Les gens anticipaient un scénario déflationniste qui ne s’est tout simplement pas matérialisé. Les baisses de taux étaient déjà intégrées, mais cette thèse est en train de s’effondrer maintenant. Les données sur l’emploi ont été plus solides que prévu — notamment les chiffres de l’ADP qui ont montré une résilience du marché du travail qui a surpris beaucoup de monde.

Voici la chose clé concernant le marché obligataire du Trésor en ce moment : il est complètement dominé par les attentes d’inflation. Depuis le début de la guerre, on peut le voir clairement dans le graphique — les rendements à 10 ans et le Brent évoluent en corrélation presque parfaite. Une hausse du pétrole signifie une hausse des rendements. Cela vous dit tout sur ce qui est déjà intégré dans les prix : une prime d’inflation pure, sans soulagement en vue.

Les actions ont ici un avantage naturel que les obligations n’ont tout simplement pas. Les bénéfices des entreprises sont nominaux — ils évoluent avec les prix. Donc, quand l’inflation augmente, les bénéfices du S&P 500 ne sont pas réellement affectés de la même manière que les flux de trésorerie des obligations. En fait, la croissance des bénéfices au premier trimestre est en trajectoire vers 19 %, bien au-dessus du consensus. Cette perspective de bénéfices robuste sert en quelque sorte de coussin contre le choc pétrolier. Pendant ce temps, les flux de trésorerie des obligations à taux fixe ne s’ajustent pas du tout à l’inflation. Donc, quand les prix du pétrole grimpent et que les attentes d’inflation augmentent, cela augmente directement les taux d’actualisation et écrase la valorisation des obligations. Effet complètement opposé à celui des actions.

Il y a aussi l’histoire fiscale, qui renforce cette divergence. La guerre signifie généralement des dépenses publiques accrues — à court terme pour les subventions à l’énergie, à plus long terme pour la défense et l’indépendance énergétique. Plus de dépenses fiscales signifient plus d’émissions de Trésor, ce qui exerce une pression directe sur les prix des obligations et pousse les rendements à la hausse. Pour les actions, en particulier dans la défense et l’énergie, l’expansion fiscale est généralement perçue comme un soutien à la demande. Même choc, résultats complètement différents.

En regardant le marché obligataire du Trésor d’un point de vue de positionnement, il est piégé. Il y avait déjà un biais de valorisation intégré avant le conflit — les rendements étaient trop faibles en raison d’hypothèses erronées. Maintenant, ces hypothèses s’effondrent, mais l’histoire de l’inflation se réaffirme, maintenant des rendements élevés. Le marché obligataire ne peut pas profiter du même rallye de soulagement que les actions.

Cela dit, je ne qualifierais pas cela de décorrélation permanente. Le pétrole reste la variable clé pour les deux. Les données de corrélation entre les contrats à terme sur le S&P 500 et le Brent montrent que, bien que la corrélation négative se soit réduite, (les actions ne chutent pas aussi violemment lorsque le pétrole monte), cela n’a pas fondamentalement changé. Si les prix du brut repartent à la hausse, ou si les données sur l’emploi et l’inflation changent soudainement les attentes de la Fed, tout ce schéma de divergence entre actions et obligations sera mis à rude épreuve.

Pour l’instant, les actions ont l’avantage structurel dans cet environnement — croissance des bénéfices nominaux, impulsions fiscales, et sensibilité réduite aux chocs pétroliers. Le marché obligataire du Trésor est essentiellement pris entre les pressions inflationnistes et les préoccupations d’offre, avec des rendements qui devraient rester élevés. Mais ce n’est pas une tendance unidirectionnelle. Surveillez le pétrole, les données sur le travail, et les commentaires de la Fed. Tout changement significatif là-dedans pourrait faire face au marché obligataire à une nouvelle pression ou à un soulagement, selon la direction que prennent les choses.