Je viens de jeter un autre coup d'œil à Chewy et il se passe quelque chose d'intéressant sous la surface que la plupart des gens négligent probablement en ce moment.

L'action se négocie à 0,83x des ventes futures, ce qui est vraiment bon marché par rapport à la position du secteur de la vente au détail en général à 1,61x et surtout par rapport au S&P 500 à 5,19x. Même après le rebond récent, CHWY semble sous-évalué. La cible de prix consensuelle de 29 $ suppose seulement une expansion modérée du multiple, pas une revalorisation énorme. Cela a du sens car, bien que l'exécution s'améliore clairement, la dynamique de la demande à court terme reste assez mitigée.

Ce qui a attiré mon attention, c'est cependant l'histoire de la rentabilité. L'expansion de la marge de Chewy n'est pas une anomalie ponctuelle. Au cours des trois premiers trimestres de l'exercice 2025, les marges EBITDA ajustées sont restées dans les chiffres moyens à un seul chiffre, tournant autour de 6,2 %, 5,9 % et 5,8 % respectivement. La direction a réduit ses prévisions de marge EBITDA pour l'année complète à 5,6 %-5,7 %, ce qui représente environ 90 points de base d'amélioration d'une année sur l'autre. La façon dont ils calculent cette formule montre un mélange de flux de revenus à marge plus élevée, comme les publicités sponsorisées et les services de santé, combiné à une discipline opérationnelle et à l'automatisation. Ils évoquent également un chemin sur plusieurs années pour atteindre 10 % de marge EBITDA ajustée, ce qui serait un point d'inflexion significatif.

Mais voici le truc : c'est une histoire de stabilité, pas une explosion de croissance. Les abonnements autoship représentent désormais 84 % des ventes nettes, contre 80 % il y a un an, et ont augmenté de 13,6 % d'une année sur l'autre pour atteindre 2,61 milliards de dollars. Cette base d'abonnés leur offre de la prévisibilité et de meilleures économies d'échelle, mais l'industrie des animaux de compagnie elle-même ne croît qu'à un faible chiffre à un seul chiffre. La formation de ménages pour animaux est pratiquement plate. Vous obtenez donc des flux de trésorerie réguliers et fiables plutôt qu'une narration de croissance excitante.

Le quatrième trimestre risque d'être désordonné sur le papier. La direction l'a présenté comme un trimestre d'investissement avec des promotions et des dépenses marketing élevées, ce qui comprimera les marges de manière séquentielle et retardera une partie de l'effet de levier opérationnel que l'on pourrait normalement attendre. La prévision de bénéfice ajusté pour le quatrième trimestre de 24 à 27 cents par action est nettement inférieure aux 32 cents réalisés au troisième trimestre. Ce n'est pas une très bonne optique, même si la trajectoire de marge à long terme reste intacte.

La dynamique client est le facteur imprévisible. Le nombre de clients actifs a atteint 21,2 millions, en hausse de 5 % d'une année sur l'autre, avec environ 250 000 ajouts séquentiels au troisième trimestre et un chiffre d'affaires par client à 595 $, également en hausse de 5 %. L'engagement des applications augmente aussi. La préoccupation est que la prévision de la direction implique que le quatrième trimestre pourrait voir une baisse séquentielle d'environ 150 000 clients. Si cela se produit, le marché pourrait l'interpréter comme une croissance récente temporaire, même si les métriques d'engagement par client continuent de s'améliorer.

Du côté du bilan, il y a une vraie marge de manœuvre. Ils ont terminé le troisième trimestre avec 675 millions de dollars en liquidités, environ 1,5 milliard de dollars en liquidités totales, et zéro dette. Le flux de trésorerie disponible au troisième trimestre s'est amélioré à 175,8 millions de dollars contre 151,8 millions de dollars un an auparavant. Ils retournent également du capital avec 55 millions de dollars en rachats d'actions au troisième trimestre et environ 305 millions de dollars encore disponibles sous autorisation.

De mon point de vue, la thèse de détention reste valable si deux choses se produisent : vous obtenez des preuves plus claires qu'ils peuvent ajouter des clients sans les noyer dans des promotions, et l'expansion de la marge EBITDA ajustée continue de progresser vers cet objectif de 10 %. La période d'investissement du quatrième trimestre pourrait peser sur les résultats à court terme, mais si l'engagement des clients et la génération de trésorerie restent stables, il y a une raison valable de simplement attendre plutôt que de courir après une quelconque dynamique.