#SECWarnsOnChainLendingMayFallUnderSecuritiesLaw

Ce que Peirce a réellement dit

Ce n’était pas une procédure d’élaboration de règles. Ce n’était pas non plus une action d’exécution. C’était une déclaration d’une seule commissaire — une voix au sein d’une commission de cinq membres. Cela compte pour le contexte. Mais Peirce dirige aussi la Crypto Task Force de la SEC, donc ses propos pèsent bien plus qu’une simple opinion publiée à la légère.

L’argument central repose sur un principe qui devrait être incontesté, mais qui ne l’est manifestement pas, compte tenu du fait que tant de l’industrie a fonctionné comme s’il était faux : la couche technologique ne redéfinit pas la couche juridique. Automatiser un service via un smart contract ne lui retire pas sa substance économique. Tokeniser un montage financier ne dissout pas la nature juridique de ce montage.

Peirce l’a appliqué dans deux domaines :

Coffres Crypto — ces constructions de smart contracts générant du rendement, où les utilisateurs déposent des actifs et où le protocole les alloue à du staking, du lending ou à d’autres stratégies. Si un opérateur de coffre choisit quelles stratégies de rendement poursuivre, rééquilibre les allocations ou exerce toute discrétion significative sur les actifs déposés, le rendement du coffre lui-même pourrait être qualifié de valeur mobilière au sens du cadre de Howey. Pire encore, des coffres détenant des titres ou regroupant des actifs d’investisseurs sous un contrôle gestionnaire pourraient déclencher le Investment Company Act — la même loi qui a fait tomber BlockFi en 2022. Certaines structures pourraient même être classées comme des entreprises communes, le montage exact que Howey visait à saisir.

Prêts sur Chaîne — l’activité consistant à fixer les taux d’intérêt, à décider quels actifs peuvent servir de collatéral, à définir des seuils de liquidation et à gérer l’éligibilité des emprunteurs. Ce ne sont pas des opérations mécaniques passives. Ce sont des actes discrétionnaires. Et, selon l’interprétation de Peirce, ils pourraient rendre les instruments de prêt qui en résultent des valeurs mobilières, et les opérateurs des conseillers en investissement, simultanément.

Elle a pris soin de dire que l’analyse doit être propre aux faits. Pas de classification générale. Mais le signal de direction est sans ambiguïté : plus une discrétion de type gestionnaire est intégrée dans un protocole, plus l’obligation de conformité devient claire.

Pourquoi ce n’est pas un simple reconditionnement de vieilles nouvelles

Les gens vont comparer cela à l’exécution contre BlockFi ou à l’affaire BarnOrder. Il s’agissait d’actions spécifiques contre des entités spécifiques. La déclaration de Peirce est différente par nature. Elle est prospective. Elle est architecturale. Elle ne dit pas « vous avez enfreint la loi » — elle dit « voici comment la loi interprétera ce que vous construisez, et nous aimerions que vous veniez nous parler avant d’avoir fini de le construire ».

C’est un changement notable de posture. La SEC, sous la présidence de Gensler, a agi principalement par des mesures d’exécution rétroactives. Peirce invite explicitement à un engagement proactif. Elle a indiqué que l’agence accueille les retours sur la question de savoir si les règles actuelles doivent être révisées pour permettre la finance on-chain tout en protégeant les investisseurs. C’est une porte ouverte — pas quelque chose qu’on voit fréquemment chez ce régulateur.

Mais c’est aussi une porte avec un déclencheur. L’invitation à collaborer est accompagnée d’un avertissement selon lequel le cadre juridique couvre déjà une grande partie de ce que fait la DeFi. Les sociétés qui ignorent l’avertissement et passent la porte pourraient découvrir qu’elle est verrouillée quand elles en auront le plus besoin.

La vraie question que personne ne pose

Le débat jusqu’ici s’est concentré sur la question de savoir si les coffres et les protocoles de prêt « sont » des valeurs mobilières. C’est le mauvais cadre. La meilleure question est : qu’est-ce qu’il faudrait concrètement pour construire un produit de rendement on-chain conforme ?

Regardons les implications pratiques. Si un coffre qui réalloue des actifs entre stratégies est une société d’investissement, il doit s’enregistrer en vertu du Investment Company Act. Cela implique une supervision par le conseil, des exigences de conservation, des procédures d’évaluation, des limites de levier et des rapports périodiques. Un smart contract peut-il satisfaire ces exigences ? Certaines, peut-être. Mais la supervision par le conseil et le devoir fiduciaire ? Ils exigent un jugement humain que les détenteurs de tokens de gouvernance d’un protocole — anonymes, distribués et rémunérés uniquement par l’appréciation des tokens — ne peuvent peut-être pas fournir d’une manière juridiquement reconnaissable.

Si les opérateurs d’une plateforme de prêt on-chain sont des conseillers en investissement, ils doivent s’enregistrer en vertu de l’Advisers Act. Cela implique des obligations fiduciaires, des exigences de divulgation et une infrastructure de conformité. L’équipe de développeurs pseudonyme, qui fait fonctionner un protocole depuis quatre juridictions différentes, ne répondra pas à ces standards sans une restructuration fondamentale de la manière dont ils opèrent.

Le chemin de conformité existe, mais il exige que les projets DeFi adoptent des structures qui ressemblent davantage à la finance traditionnelle que ce que la plupart de l’écosystème est prêt à accepter. C’est la vérité inconfortable qui se cache derrière le langage diplomatique de Peirce.