Goldman Sachs interprète la Réserve fédérale : il sera difficile d’obtenir le soutien de ce que veut Waller en cherchant à « réduire les taux »

Auteur : Dong Jing ; source : plateforme de trading Zhui Feng

Goldman Sachs estime que les recommandations des « cinq groupes de travail » de la Réserve fédérale ne lient pas le FOMC. Les positions radicales du président de la Fed, Wosch (Kevin Warsh), dans de nombreux domaines — notamment la réduction des orientations prospectives, la compression du bilan, et la promotion d’une politique d’assouplissement au motif d’une thèse sur la déflation structurelle liée à l’IA — ont peu de chances de recueillir la majorité au sein du FOMC. Le résultat final sera donc une série de changements « apparemment importants pour Warsh, mais à l’impact limité pour les autres responsables ».

D’après les informations de la plateforme de trading Zhui Feng, le président de la Fed Wosch a récemment annoncé la création de « cinq groupes de travail pour faire avancer la politique monétaire », dans le but de remodeler la Réserve fédérale selon cinq dimensions : le mécanisme de communication, le bilan, la collecte des données, l’IA et la productivité, ainsi que le cadre d’inflation. Cependant, dans une note de recherche du 20 juillet, Goldman Sachs a posé une épreuve de réalité plus froide : si les investisseurs parient que Warsh pourra utiliser le récit selon lequel « l’IA a un effet déflationniste structurel » pour pousser les « baisses de taux » actuelles (une politique monétaire accommodante), ils seront inévitablement déçus.

Goldman Sachs souligne que, même si Warsh, en tant que président, dispose d’un pouvoir considérable sur les canaux de communication tels que les conférences de presse, ses positions radicales (par exemple une forte réduction du bilan, ou une politique accommodante fondée sur des anticipations liées à l’IA) se heurtent à une inertie institutionnelle significative du Comité de marché libre de la Réserve fédérale (FOMC).

Par conséquent, la banque estime que la trajectoire de politique monétaire de la Fed ne connaîtra pas de virage radical. Il est extrêmement difficile pour le FOMC d’adopter aujourd’hui une politique accommodante sur la base de prévisions relatives à la productivité future ; dans le bilan et les orientations prospectives, le déploiement final sera très probablement une solution de compromis « satisfaisant en apparence Warsh, mais ayant un impact limité dans les faits » (par exemple, arrêter la publication de la médiane du dot plot, ou ajuster finement la composition des achats d’actifs). Le Trésor compensera également l’impact sur les marchés lié aux changements de structure d’actifs de la Fed en ajustant sa stratégie d’émission de dette.

Goldman Sachs maintient ses prévisions du taux des fonds fédéraux : sur l’ensemble de l’année 2026, la fourchette cible reste à 3,50 %-3,75 %, puis en 2027 elle recule progressivement à 3,00 %-3,25 %.

Groupe de travail un : mécanisme de communication — « le dot plot » ou marginalisé, mais pas supprimé

La position de Warsh : plaider pour une réduction importante des orientations prospectives ; jusqu’à présent, il s’est peu exprimé même sur ses propres jugements économiques.

Le leader du groupe de travail : l’économiste Peter Fisher (Peter Fisher, Université de Washington), l’ancien gouverneur de la banque centrale du Brésil Arminio Fraga, et l’ancien gouverneur de la Banque d’Angleterre Mervyn King. Leur position commune est la suivante : la banque centrale doit expliquer clairement sa fonction de réaction, tout en reconnaissant l’incertitude des prévisions.

Le point central de la controverse : faut-il modifier le « résumé des projections économiques » (SEP), en particulier la partie des prévisions de taux d’intérêt appelée « dot plot » ?

Goldman Sachs indique que le FOMC a déjà discuté d’une réforme de la communication l’an dernier, sans parvenir à un consensus ; à court terme, il est donc encore plus difficile de pousser de nouveau de profonds changements. Warsh a laissé entendre que le dot plot pourrait être annulé, et quelques membres du FOMC ont également exprimé des réserves sur la pratique actuelle. Mais Goldman Sachs estime qu’une suppression complète du dot plot serait un recul trop important pour la transparence aux yeux de la majorité des responsables.

Le compromis le plus probable : adopter la recommandation de l’ancien vice-président Don Kohn — arrêter de publier dans le SEP les prévisions médianes, afin d’éviter que le public ne les interprète comme une validation officielle du FOMC. Pour Warsh, ce changement aurait une forte portée symbolique, mais les investisseurs pourraient toujours calculer eux-mêmes la médiane, avec une perte d’information limitée en pratique.

En outre, Goldman Sachs propose deux options pouvant renforcer la transparence de la fonction de réaction : 1) relier les prévisions économiques de chaque membre à ses prévisions de taux ; 2) publier des analyses de scénarios préparées par le personnel de la Fed. Les huit pages de matériaux de quantification de l’incertitude annexées au SEP après publication sont, sur les marchés, presque ignorées.

Groupe de travail deux : bilan — le cadre des « réserves excédentaires » difficile à ébranler

La position de Warsh : critiquer de longue date l’assouplissement quantitatif (QE) et le vaste bilan de la Fed ; appeler à réexaminer le mécanisme des « réserves excédentaires » et la structure de détention des actifs. Récemment, il a toutefois aussi admis : « Je ne suis pas naïf au point de croire que nous pouvons revenir à l’état dans lequel se trouvait la Fed en 2006, quand j’ai rejoint l’institution ».

Les leaders du groupe de travail : Karen Dynan (professeure d’économie à Harvard), Raghuram Rajan (professeur à l’Université de Chicago, ancien gouverneur de la banque centrale de l’Inde) et Jeremy Stein (professeur à Harvard, ancien membre du Conseil des gouverneurs de la Fed).

Les trois personnes ne partagent pas les mêmes vues : Stein soutient dans un article de conférence de Jackson Hole que le vaste bilan contribue à la stabilité financière, car les réserves excédentaires réduisent l’incitation des intermédiaires financiers à dépendre d’un financement à court terme susceptible d’être rappelé ; Rajan avertit, lui, que l’expansion du bilan comporte un « effet de verrouillage » — pendant la période de QE, l’augmentation des dépôts bancaires entraîne l’évolution des modèles économiques, ce qui rend une réduction du bilan difficile à inverser complètement.

Évaluation de Goldman Sachs : au sein du FOMC, il n’y a pratiquement pas d’abandon du soutien au cadre des réserves excédentaires ; réduire la place du bilan via des moyens de régulation — donc diminuer l’espace d’actifs du bilan — est aussi très limité. L’effet de verrouillage est davantage perçu comme une raison d’augmenter le seuil de déclenchement du QE, plutôt que comme un problème majeur à l’heure actuelle.

La vraie question encore en suspens : quels types d’actifs la Fed devrait détenir à long terme ? Deux options : acheter des bons du Trésor selon la proportion d’émission du Trésor (en respectant la fonction de gestion de la dette du Trésor), ou détenir principalement des bons du Trésor à court terme (pour faire correspondre la duration actif-passif et réduire la volatilité des profits). Goldman Sachs estime que, quelle que soit la décision de la Fed, le Trésor pourra ajuster sa stratégie d’émission pour compenser, avec un impact net limité sur les taux.

Groupe de travail trois : qualité des données — des données privées en complément, pas en remplacement

La position de Warsh : critiquer les défauts des « méthodes d’enquête à l’ancienne » et des statistiques officielles, souvent sujettes à révisions ; appeler la Fed et les organismes statistiques à davantage utiliser des données privées, en particulier pour les nouvelles méthodes de mesure de l’inflation.

Les leaders du groupe de travail : Raj Chetty (professeur d’économie à Harvard), Kevin Murphy (professeur d’économie à l’Université de Chicago) et Doug McMillon (ancien PDG de Walmart). Pendant la période de pandémie, Chetty a été pionnier dans l’utilisation systématique et structurée de données privées grâce à son laboratoire « Opportunity Insights », en suivant en temps réel l’emploi et la consommation via des processeurs de cartes de crédit et des prestataires de services salariaux, etc.

L’évaluation de Goldman Sachs : les efforts pour utiliser des données privées sont en cours depuis de nombreuses années au sein de la Fed et des organismes statistiques ; ils ne font pas débat sur le plan de l’orientation, mais se heurtent à des contraintes budgétaires de plus en plus strictes.

Le défi clé : les données privées ont souvent du mal à satisfaire les trois exigences fondamentales de statistiques économiques de haute qualité — représentativité, correction saisonnière précise et disponibilité continue. Par exemple, s’agissant des données sur l’emploi issues d’Opportunity Insights, l’écart avec les données d’emploi non agricole est déjà assez significatif. Plus grave encore : certaines entreprises ayant commencé à fournir des données pendant la pandémie ont ensuite cessé de les fournir, tandis que les séries de statistiques officielles doivent rester continues et comparables sur des décennies.

Conclusion de Goldman Sachs : les données privées sont plus susceptibles d’être un complément aux données officielles qu’un substitut, et les données brutes doivent encore être traitées par le personnel de la Fed ou les organismes statistiques avant de servir à l’évaluation pour la politique.

Groupe de travail quatre : IA et productivité — « la thèse déflationniste future » ne suffit pas à justifier les baisses de taux actuelles

La position de Warsh : considérer que l’IA produira un effet de « déflation structurelle », dont l’ampleur ne serait pas comparable à celle des progrès technologiques passés.

Les leaders du groupe de travail : Marc Andreessen (cofondateur d’Andreessen Horowitz), Asha Sharma (PDG de Xbox chez Microsoft), et Charles Jones (professeur d’économie à l’Université de Stanford, actuellement en congé chez Anthropic).

Dans un article de travail récent de l’article NBER, Jones conclut : à terme, l’IA augmentera fortement la productivité, mais comme il restera des étapes nécessitant une intervention humaine, ces étapes deviendront le goulot d’étranglement, et l’arrivée d’un impact pleinement généralisé prendra du temps — ce qui laisse une fenêtre d’ajustement au marché du travail.

Les recherches historiques de Goldman Sachs montrent : dans les périodes où les progrès technologiques s’accélèrent, en moyenne, on observe une légère hausse du taux de remplacement des emplois et du chômage, et une légère baisse de l’inflation, ce qui permet à la Fed de baisser ses taux de manière modérée afin de soutenir la transition du marché du travail.

Mais Goldman Sachs souligne clairement que cette logique ne suffit pas à soutenir la position accommodante actuelle, pour deux raisons : d’abord, les prévisions de productivité sont historiquement difficiles à obtenir avec précision ; même en fin du cycle précédent, elles étaient relativement pessimistes ; ensuite, plusieurs membres du FOMC ont déjà mis en avant les pressions inflationnistes à court terme liées à la demande d’IA, ce qui s’oppose à la position de minimisation de Warsh.

Conclusion de Goldman Sachs : la plupart des membres du FOMC accueilleront avec scepticisme l’argument selon lequel des bénéfices futurs en termes de productivité liés à l’IA permettraient de soutenir la politique accommodante actuelle. L’argument de Warsh, tiré d’un précédent de l’ère Greenspan — ne pas augmenter les taux malgré une forte croissance de la productivité si le PIB demeure solide — pourrait être accepté, mais il sera difficile d’obtenir un soutien en justifiant des baisses de taux actuelles par des anticipations de productivité futures.

Groupe de travail cinq : cadre d’inflation — retour du monétarisme limité, la gestion des chocs d’offre fait consensus

Les leaders du groupe de travail : Greg Mankiw (professeur d’économie à Harvard, ancien président du Conseil des conseillers économiques de la Maison-Blanche), Thomas Sargent (professeur d’économie à l’Université de New York, prix Nobel d’économie) et William White (William White, chercheur senior à l’institut C.D. Howe, ancien conseiller économique du Bureau des règlements internationaux).

Les trois principaux sujets selon l’analyse de Goldman Sachs :

① Formulation de l’objectif d’inflation : Warsh et Mankiw soutiennent l’idée de considérer l’objectif d’inflation comme « 2 % » plutôt que « 2,0 % », afin d’éviter une autocritique excessive en cas d’écarts mineurs. Goldman Sachs estime que ce point ne fait pas débat dans le contexte actuel.

② Quantité de monnaie : Warsh plaide pour revenir à l’attention portée aux indicateurs de l’offre de monnaie, mais lors d’une audition au Congrès, il a précisé : « Je ne suis pas monétariste ». Mankiw indique aussi que « la pratique qui consiste à négliger les quantités de monnaie devrait peut-être être réexaminée ». Dans ses prévisions économiques, Goldman Sachs utilise des indicateurs de conditions financières fondés sur les prix plutôt que des indicateurs de quantité comme M2 ; le personnel de la Fed pourrait donc douter de l’utilité des indicateurs traditionnels d’offre de monnaie. Toutefois, il se montre ouvert à l’exploration de la question de savoir si des indicateurs alternatifs d’offre de monnaie, tels que l’indice de Divisia, pourraient améliorer les modèles de prévision de l’inflation.

À noter : Warsh a intégré M2 dans le dernier « rapport sur la politique monétaire », mais les responsables de la Fed ont ajouté une réserve prudente : « Dans une économie moderne, il est difficile de mesurer avec précision les encaisses réelles ».

③ Gestion des chocs d’offre : depuis 2020, la fréquence des chocs d’offre a nettement augmenté. La position de Warsh — s’assurer que les chocs initiaux sur les prix « ne se diffusent pas et ne se propagent pas » — devrait recueillir un large assentiment d’autres responsables de la Fed. Goldman Sachs évalue ce risque en suivant des indicateurs de diffusion de l’inflation, mais souligne que la durée des chocs d’offre reste une question centrale difficile : ni la théorie économique ni les groupes de travail ne fournissent de réponse simple.