1月に予定されていた暗号資産の規制免除は、SECが制止したことで実現せず、ウォール街で大きな騒動となりました

トークン化資産（RWA）は、世界的なオンチェーン導入の波を加速させています。資本流入と資産の多様化が急速に進み、この動きは暗号資産業界の実験場から、ウォール街の新たな主戦場へと変化しました。

RWA分野は急速に進展していますが、TradFi（従来型金融）と暗号資産業界の間には依然として隔たりがあります。ウォール街は規制アービトラージやシステミックリスクへの対応を重視し、安定性と秩序の維持を優先します。一方、暗号資産業界はイノベーションのスピードと分散化を追求し、既存の枠組みが成長を阻害することを懸念しています。

数か月前、SECは暗号資産分野のイノベーション促進を目的とした特例措置の導入を発表し、1月からの施行を予定していました。しかし、この積極的な暗号資産推進策はウォール街から強い反発を受け、暗号資産市場構造法案に関する立法動向の影響で施行時期が延期されています。

ウォール街の反発で暗号資産特例措置が延期の可能性

今週、JPMorgan、Citadel、SIFMA（証券業界・金融市場協会）はSECの暗号資産ワーキンググループと非公開会合を開催しました。ウォール街の代表者は、トークン化証券への広範な規制特例措置に強く反対し、現行の連邦証券法枠組みの継続適用を主張しました。

SECの暗号資産特例措置は、トークン化証券やDeFiプロダクト向けの「ファストトラック」として機能し、一定の投資家保護要件を満たせば、完全な証券登録を一時的に免除し、革新的な商品を迅速にローンチできる仕組みです。

しかし、ウォール街の金融機関は、トークン化資産への規制の簡略化が米国経済に悪影響を及ぼす可能性を警告しています。彼らは単純な特例措置ではなく、厳格かつ透明性の高い監督を求めています。イノベーション重視の特例措置は、十分な経済分析に基づき厳密に定義され、強固な安全策が盛り込まれるべきであり、包括的なルールメイキングの代替となってはならないと主張しています。

さらに、規制の適用は技術やDeFiなどのカテゴリラベルではなく、経済的特性によって判断されるべきだと強調しています。「同一業務・同一規則」の原則を支持し、二重規制基準に断固反対。長年の投資家保護を損なう広範な特例措置は、市場の混乱や分断を招くと主張しています。

会合では、2025年10月のフラッシュクラッシュやStream Financeの破綻を警鐘として挙げ、トークン化証券を現行証券法の保護対象から除外すれば、米国金融市場に重大なシステミックリスクをもたらすと指摘しました。

ウォール街はまた、SECが一部DeFiプロジェクトをコンプライアンス義務から除外する意向を示していることにも懸念を表明しました。SIFMAは、多くのDeFiプロトコルが規制外で主要なブローカー、取引所、清算機能を担っていると指摘。DeFi環境には、最大抽出可能価値（MEV）による略奪的取引、AMM（自動マーケットメーカー）の価格設定の不備、不透明な利益相反など、独自の技術的リスクが存在します。ただし、会合の主な議題はDeFiに限定されず、Decryptによれば主要なDeFi支持者はこのイベントを認識していなかったとのことです。

また、トークン化資産関連業務に関与し、主要なブローカー機能を担い、取引ベースの収益を得ているウォレット提供者は、カストディ型と非カストディ型のウォレットモデルを明確に区別したうえで、証券ブローカー・ディーラーとして登録する必要があることも強調されました。

最終的にウォール街の姿勢は明確です。イノベーションの受容に新たな規制システムの構築は不要であり、並行した枠組みを設けるより、既存の成熟したコンプライアンス体制にトークン化資産を組み込む方が望ましいという立場です。

期待されていた暗号資産特例措置は、今や不透明な状況に直面しています。SEC委員長Paul Atkinsは、今月予定されていた特例措置の導入を撤回しました。最近のCFTCとの合同会合で、Atkins氏は暗号資産市場構造法案に関する不確実性が特例措置の施行時期に直接影響する可能性があると述べ、慎重な判断が必要だと強調しました。具体的な施行日については、今月や来月中の最終規則公表にはコミットしない姿勢を示しています。

証券法による完全適用：トークン化プロダクトの2区分

規制面の課題に加え、トークン化証券の法的分類と規制の取り扱いも未解決のままです。これに対応するため、Paul Atkins氏は昨年11月、Howeyテストに基づくトークン分類制度の導入を発表し、どの暗号資産が証券に該当するかを明確化し、より明確な規制枠組みを提示しました。

1月28日、SECはトークン化証券に関するガイダンスを正式に発表し、市場構造法案を支持するとともに、関連業務を行う市場参加者により明確なコンプライアンス指針を示しました。

このガイダンスでは、証券が規制対象となるかどうかは法的属性と経済的実質に基づき判断され、トークン化自体は証券法の適用範囲を変更しないとしています。単に資産をオンチェーン化したりトークン化するだけでは、連邦証券法の適用が変わることはありません。

SECの定義によれば、トークン化証券とは、保有記録が暗号ネットワーク上で完全または部分的に管理される暗号資産として提示される金融商品です。

ガイダンスでは、トークン化証券を「発行者主導型」と「第三者主導型」の2つの主要区分に分け、それぞれ異なる規制要件があるとしています。

第1区分は、発行者または代理人がブロックチェーン技術を用いてオンチェーンまたはオフチェーンで保有者情報を発行・記録する「発行者直接型トークン化モデル」です。これらのトークン化証券は、従来型証券と同様の登録・開示義務を遵守する必要があります。

第2区分は、第三者によるトークン化モデルで、カストディ型（トークン保有者がカストディ証券を間接的に保有）とシンセティック型（所有権や議決権の移転なく、原資産証券の価格のみを追跡）を含みます。これらのプロダクトは証券ベースのスワップとして分類される場合があります。

ガイダンスでは、第三者主導型トークン化プロダクトの追加リスクを指摘し、このモデルがカウンターパーティリスクや破綻リスクを生じさせ、特定のプロダクトにはより厳格な証券ベーススワップ規制が適用されることを強調しています。

SECはまた、「オープン・フォー・ビジネス」として、市場参加者との具体的なコンプライアンスパス協議に積極的に応じ、連邦証券法の下で革新的な事業展開を支援する姿勢を示しました。

SECによるRWAへのより細分化された監督により、規制アービトラージリスクは大幅に軽減され、より多くの従来型金融機関の市場参入が促進される見通しです。

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