2026年2月12日、香港島、暗号金融フォーラム。
HashKeyグループの肖風博士が壇上に立つと、会場には伝統的金融と暗号ネイティブの二つの勢力が満席で集まった。彼は壮大なデジタル文明の物語から始めることなく、業界内外で数週間議論されてきた資料を手に取った。それは中国人民銀行をはじめとする八つの省庁が2026年初めに共同発表した「仮想通貨等関連リスクの更なる防止と対処に関する通知」（銀発〔2026〕42号、以下「42号文」）である。
「内地登録、香港ライセンス取得。」肖風はこの八文字で、RWA（実世界資産のトークン化）の越境流動の二つの運命を端的に示した。同じくコンプライアンスを守るにしても、内地では会計士や弁護士を中心に登録を完了すれば良いのに対し、香港では1号牌やVASP（仮想資産サービス提供者）ライセンスの全過程での関与が求められ、さらには発行前に引受業者と取引所を確定させる必要がある。
これは単なる二国間の規制哲学の違いにとどまらず、RWAの将来市場の二つの形態をも示唆している。離散的なコンプライアンス商品と、閉環型のコンプライアンスエコシステムだ。そして、WLFI、Bakkt、香港大学経営学院の上層管理者教育、ME Groupが共催したこのフォーラムで、肖風はより大きなビジョンを提起した。RWAという重要なレースを活用し、香港はロンドンを超え、2008年の『タイムズ』誌が定義した「ニュルン港」構造を「ニュ港倫」へと再構築し得ると。
このビジョンの背後には、制度的な恩恵の集中解放とともに、高金利環境、株式トークン化の法的障壁、世界的な規制競争の三重の圧力による戦略的な圧迫がある。肖風の演説の核心を踏まえ、内地と香港の規制政策、既存のプロジェクト事例、主要金融センターの規制動向を総合的に分析し、香港のRWA「ライセンスされた閉環」の制度構造は何か、18〜24ヶ月のウィンドウ内で発行から取引までの全過程を本当に実現できるのかを読者に示そうとしている。
一、内地登録と香港ライセンス取得：RWAコンプライアンスの二つの道筋
香港のRWA戦略を理解する第一歩は、それが中国内地の規制経路と本質的にどう異なるのかを明確にすることだ。
2026年初に発表された42号文は、初めて規制の観点から「実世界資産のトークン化」と純粋な投機的仮想通貨を法律的に区分した。『中国経営報』は、RWAの著者柏亮の分析を引用し、42号文は仮想通貨の禁止態度に変化はなく、むしろより厳格になったとしつつも、仮想通貨と実世界資産のトークン化を分けて表現していることから、規制の分類が実質的に進化していることを示す。トークン化はあくまで取引の手段と流通の方式であり、実世界資産の法的性質や資産属性を変えるものではない。
この政策枠組みの下、内地は境内資産の海外発行に対して「登録制」規制ロジックを確立した。北京大成（上海）弁護士事務所の施子涵は『中国経営報』に対し、42号文は今後のRWAに対する金融規制の法的基盤を築いたと述べる。北京の寧人弁護士事務所の馬軍所長は、海外RWA発行と国内ABS負面リストの連動を指摘し、一部企業の国内マクロ調整政策の回避を防ぐ狙いがあると分析した。
この登録制の核心は、仲介機関を事実上の審査主体とし、情報開示と事後責任追及を重視する点にある。発行主体は国内の会計士や弁護士に底層資産のデューデリジェンスを委託し、コンプライアンス登録を完了すれば海外での発行が可能となる。流れは比較的軽量だが、短所も明白だ。商品発行後は二次市場取引や資産保管、継続的なコンプライアンス運営との連携が断片化し、国内登録と海外取引の間に規制の空白が生じる。
一方、香港の「ライセンスされた閉環」制度は、全く異なる制度的出発点を持つ。
肖風はフォーラムで明言した。香港でRWAを発行するには、海外のライセンスを持つ仲介機関が策定した発行・取引計画を提出し、取引所の受け入れまたは取引許可を得る必要がある。これには、1号牌（証券取引）やVASP牌照を持つ機関の関与が通常求められ、引受業者と取引所の連携を実現する。
これは、香港の制度設計がRWAを「登録が必要な単一商品」とみなすのではなく、既存の証券金融インフラの全過程を閉環化し、托管、発行、引受、取引、後続のコンプライアンス運営まで、すべてライセンスを持つ機関が法定義務を担う仕組みを意味する。商品は設計段階から、「誰が托管するのか」「誰が引受するのか」「どの取引所に上場するのか」「どのように取引するのか」を明確にしなければならない。
これこそ、香港の「ライセンスされた閉環」と内地の「登録制」の本質的な違いだ。前者はRWAを取引可能、監査可能、規制可能な市場へと昇華させる一方、後者はRWAを登録可能、追跡可能な離散的金融商品と位置付ける。両者は優劣の争いではなく、異なる規制目的と市場段階に適応した選択だ。ただし、グローバルなRWAハブを目指す香港にとって、閉環は市場そのものであり、閉環がなければ二次市場の流動性は本当の意味で成立しない。
二、香港のRWAの発行と取引：収益権トークンとP2Tモデル
制度的閉環には具体的な商品構造と取引基盤が必要だ。肖風は、現在の香港のRWA発行構造をオフショアのプライベート・エクイティ方式に分類し、底層資産の法的性質に基づき、「収益権型」と「所有権型」の二つに分けて解説した。
収益権型RWAは、現時点で主流の選択肢だ。国内の実体資産の将来キャッシュフロー（充電スタンド運営収入、太陽光発電収益、インフラ料金権など）を担保に、香港のオフショアSPVがトークン化された権益証書を発行し、投資者は資産から生じる収益分配権を享受するが、資産の所有権は持たない。株式登録などの会社法上の権利変動を伴わないため、1号牌資格を持ち、カウンターマーケットのルールに精通したライセンス機関が発行・取引を担うことができ、私募や店頭取引を主な流通形態とする。
所有権型RWAは、より高い制度的ハードルに直面する。トークンが会社の株式、配当権、議決権を表す場合や、株式トークン化に関わる場合、その法的本質は証券及び先物条例の「証券」の定義に入る。肖風は、こうした商品は今後の公募や公開市場取引の制度的余地を持つ必要があり、現状は証券条例の制約を受けているため、規制当局によるさらなる整理や制度の最適化が求められると指摘した。
この分類は香港だけのものではない。2025年11月、シンガポール金融管理局は「資本市場商品トークン化規制ガイドライン」を発表し、17の具体例をもとに各種トークン化商品の規制の「赤線」を示した。そこでは、トークンが資本市場商品に該当するか否かは技術的なラベルではなく、その経済実質に依存すると明示されている。すなわち、会社所有権や議決権、配当権を表す場合は株式、発行者が保有者に対して支払い義務を負う場合は債券、資産プールの受益権を表し、管理者が資産を集中管理する場合は集団投資計画の単位となる。
香港とシンガポールは、資産トークン化の規制論理において高度に類似してきている。技術的形式を透過し、経済実質に基づき、ライセンス管理と行為規制を重視する。
取引エコシステムの側面では、香港の選択は別の戦略的意図を示す。
肖風は、現在のRWAは主に点対点の店頭取引を採用しており、取引所の連続入札による取引は少ないと明言した。これは、収益権型RWAのプライベート性と、零售リスクに対する規制当局の慎重な態度を反映している。デジタル資産の保管とウォレット技術プラットフォームのCobo Singapore COO、Lily Z. Kingは、『ファイナンス』の分析で、今後1〜2年の間にRWAが零售側の収益追求で爆発的に拡大するのは現実的ではなく、機関間のRWAこそ最も現実的かつ効果的な出発点だと述べる。
しかし、肖風は現状の記述にとどまらず、ブロックチェーン技術の点対点取引における天然の優位性を指摘した。決済効率の向上、対抗リスクの低減、取引の透明性強化だ。香港の制度的優位性は、オンチェーンの点対点取引モデルのコンプライアンスを埋め込むための現実的基盤を提供している。
この議論は、より想像力豊かな進化の方向性を示唆している。P2T（Peer-to-Trust）モデルだ。ライセンスを持つ機関は、従来の信用仲介だけでなく、オンチェーン取引のコア検証ノードへと変貌を遂げる。スマートコントラクトによる自動決済、分散型台帳によるコスト削減、取引記録の透明性と監査性の確保。これは、ブロックチェーンを用いた取引所の模擬ではなく、ライセンス機関がオンチェーン取引インフラの有機的構成要素となることを意味する。
2025年11月、香港金融管理局が導入したEnsembleインターコネクトプラットフォームは、試験運用段階に入り、HSBC、Bank of China Hong Kong、Standard Chartered Hong Kong、Ant International、BlackRock、China Gasなど20の機関が最初の参加者となった。China Gasの子会社、MyLinkは1億港元の信用枠をもとにRWAを発行し、創興銀行が信用供与、AntのJovay Layer2がブロックチェーン技術支援を行った。金杜法律事務所香港の銀行・金融部門パートナー、Fai Siは、『ファイナンス』に対し、この取引はブロックチェーン技術が海外金融市場の効率と信頼性を高める巨大な潜在力を示し、香港特区政府の「香港デジタル資産発展政策宣言2.0」と高い親和性を持つと述べた。
これこそ、香港のRWA「ライセンスされた閉環」が理論から実践へと進む象徴的な一歩だ。
三、高金利下の収益困難と株式トークン化の法的ハードル
いかなる制度的恩恵も、マクロ経済の周期から逃れられない。
米連邦準備制度のH.15金利統計によると、2026年2月3日時点で、米連邦基金金利は3.64%、1年国債利回りは3.49%、30年国債利回りは4.90%に達している。リスクフリーの利回りが高水準を維持していることは、RWA商品の収益予想に直接的な圧迫をもたらす。
肖風は、ドル金利が高止まりする背景の中、RWA商品の収益期待が大きく高まっていることは、質の高い資産の越境発行にとって現実的な課題だと認める。内地の実体資産（インフラ、消費者向け融資、グリーンエネルギーなど）は安定した収益を生むが、越境発行には為替コスト、法的適合コスト、ライセンス仲介のサービスコスト、継続的なコンプライアンス運営コストが伴う。これらを経て、資産の純収益率が投資家のリスクプレミアムの要求を満たせるかどうかが、各RWA発行の商業的実現性を左右する。
これが高金利環境がもたらす圧力テストの役割だ。発行者は、超過収益能力を持つ底層資産を選別し、規制当局やライセンス仲介は、コンプライアンスの摩擦コストを低減する制度的インターフェースを模索せざるを得ない。
肖風の提案は、RWAをコンプライアンスの前提としつつ、DeFiや証券融資といった仕組みと結びつけることだ。これは規制の抜け穴を推奨するものではなく、ライセンスを持つ規範の枠内でプログラム可能な金融ツールを導入することを意味する。例えば、スマートコントラクトによる自動収益分配、またはコンプライアンスRWAを担保プールに組み入れ、資金の回転効率を高めるといった方法だ。ただし、こうした革新は、証券及び先物条例の集団投資計画や規制対象取引に該当するかどうかを慎重に見極める必要がある。
所有権型RWAの法的障壁はより堅牢だ。
現行の香港「会社条例」は、トークン形式の株式登録を認めていない。発行者がオフショアSPVの会社定款を通じてトークン保有者を受益者にマッピングしても、これは法的関係において直接的な効力を持たない。北京大学法学院情報資料センターの専門論文は、トークンの法的性質は、その技術的外殻ではなく、底層資産に依存すると指摘する。瑞士の規制を受けるファンドの持分や実体株式を表す場合は、処理やリスク管理の法的根拠が堅固だが、変動の激しい代替資産にリンクした場合は、リスク隔離と慎重な評価が最優先となる。
肖風の呼びかける「制度的インターフェース」とは、この深層の矛盾を指す。株式トークン化の実現には、証券監督当局が仮想資産の定義を改正するだけでなく、財務省や登記所と連携し、会社条例の改正や、RWA特別免除の設立を通じて、法的にトークン形式の所有権証書の効力を認める必要がある。これは、ライセンス発行やサンドボックスのテストを超える大規模な制度改革だ。
これに対し、シンガポールMASは2025年末に発表したトークン化ガイドラインで、会社法の株式トークン登録問題には直接触れず、「株式代用トークン」を証券及び先物法の下の株式と定義し、発行主体に対して招股説明書の作成や継続的開示、マネーロンダリング対策などの証券規制を厳格に適用する方針を示した。イノベーションの最大の敵は不確実性であり、シンガポールのガイドラインは、「何ができて何ができないか、どうやるか」を34ページ、17のケースを通じて明確に示している。
四、ビジョンと現実：「ニュ港倫」はスローガンではなく、カウントダウンだ
2008年、『タイムズ』誌は、ニューヨーク、ロンドン、香港の三都市が世界金融システムの頂点に立つ「ニュルン港」構造を総括した。約二十年後、肖風は香港暗号金融フォーラムで次のように提言した。RWAは香港が「道を変えて追い越す」ための重要なレースであり、ウィンドウを捉え、「ニュ港倫」を「ニュ港倫」へと変革し、ロンドンを超えて世界第二の国際金融センターになる必要がある。
このビジョンの実現には具体的な道筋が必要だ。RWA研究院は、現行の規制動向と市場実践を観察し、その飛躍に必要な三つの制度的インターフェースを解き明かす。
第一のインターフェースは資産側の「北水南調」だ。42号文と付随の『指引』は、内地資産の海外発行RWAのためのルートを整備しており、既に朗新グループ、協鑫能科、オレッドの三社が合規発行を完了している。朗新科技とAntの共同による2024年8月の充電スタンドRWAは、国内初の新エネルギー実体資産を基にしたRWA融資だ。協鑫の2024年12月の光伏RWAは、2億元超の規模で、国内初の光伏実体資産RWAとなった。これらの事例は、内地の登録と香港のライセンスがゼロサムではなく、発行側は内地、流通側は香港というクロスボーダーの分業体制を形成できることを示す。内地で登録・選別された優良資産を香港の閉環システムに導入し、トークン化と二次市場取引を行うのが、短期的に最も実現可能な規模拡大の道筋だ。
第二のインターフェースは取引側の「コンプライアンス＋技術」の二輪駆動だ。Ensembleプラットフォームの稼働は、香港が「オンチェーン取引を許容する」から「積極的にオンチェーン取引インフラを構築する」段階へと進んでいることを示す。HSBCは企業向けにトークン化預金サービスを提供し、香港とシンガポール間の越境ドル送金も完了した。肖風が提唱するP2T（Peer-to-Trust）モデルは、ライセンスを持つ機関が標準化された操作指針を形成すれば、現状のRWA流動性問題を突破できると考える。重要なのは技術の可否ではなく、規制当局が明確に示すかどうかだ。すなわち、ライセンス機関がオンチェーン取引の検証ノードとしての法的責任範囲をどう定めるかだ。
第三のインターフェースは制度競争のタイムウィンドウだ。香港だけがRWAルールの定義権を争う司法管轄区ではない。2025年11月、シンガポールMASはトークン化ガイドラインを発表し、2026年には通貨庁のトークン化証券の試験発行とCBDCによる決済を計画している。アブダビグローバルマーケットも2025年7月に米国短期国債の最初のトークン化投資ファンドを立ち上げた。これらは、主権信用の裏付けのもと、合規機関によるRWA発行だけでなく、自国の資産負債表の信用を市場に注入しようとする動きだ。
これらの動きは、香港の競争が単なる商業案件の争奪だけでなく、制度供給能力の全面的な競争へと進んでいることを示す。どの司法管轄区でRWAを発行するかは、ライセンス取得コストだけでなく、規制の確実性、法的適合性、主流金融システムとの連携性も重要な判断基準となる。
肖風は演説の締めくくりで、香港金融の未来に対する観客の信頼を高めた。しかし、信頼の外に、RWA研究院は読者に次の事実を伝えたい。世界の主要金融センターの代币化資産に対する規制枠組みは、かつてない速度で収束しつつある。技術の透過性、経済実質へのリンク、ライセンス管理と行為規制の重視は、シンガポール、香港、アラブ首長国連邦、EUの暗号資産市場規制の共通選択肢となっている。
この制度競争の中で、香港のスタートラインは決して遅れていない。明確なライセンス体系、市場インフラの成熟、コモンローの伝統、内地実体資産の供給という独特の地理的優位性を持つ。しかし、スタートの優位性が最終勝利を保証するわけではない。株式トークン化の法的障壁は体系的な法改正を必要とし、高金利環境下の資産収益圧迫には革新的な仕組みが求められる。シンガポールやアラブ首長国連邦との制度競争では、躊躇は許されない。
ウィンドウはおそらく18〜24ヶ月しかない。
2008年の「ニュルン港」構造は、第二次世界大戦後のブレトン・ウッズ体制、アジアの四小龍の台頭、中国の改革開放という三つの歴史的潮流の融合の結果だった。2026年の「ニュ港倫」ビジョンは、香港がデジタル資産を通じて世界金融インフラを再定義し、「ゲートウェイ」から「イニシエーター」へと変貌を遂げるための歴史的ターニングポイントを迎える必要がある。
RWA研究院は、規制と技術の共振がこれほどまでに強まったことはないと考える。コンプライアンスを満たすRWAが、ライセンスを持つ機関間で自由に流通し、オンチェーンで効率的に決済され、法的に明確な権利定義を得ることができれば、「ニュ港倫」は単なるビジョンの変動ではなく、技術の力とルールの透明性、権利の保障に基づく責任あるデジタル金融エコシステムの実現となる。
これには、規制当局、業界関係者、専門サービス機関の協力が不可欠だ。また、市場参加者も冷静さを保つ必要がある。RWAの最終的な姿は、トークンそのものではなく、「プログラム可能な金融」の規制再構築にある。
（本文の見解はあくまで参考であり、投資や法的助言を意図したものではありません。RWA研究院は、本文の修正および最終解釈の権利を留保します。）
資料出典：
・「肖风：RWAは香港の世界第二大金融センターへの飛躍を後押しする可能性」
・「内地企業の香港RWA融資データ伝送における規制問題の解析」
・「香港、トークン化資産取引の加速実現」
・「RWAトークン化規制の実現：境内資産の海外発行における『登録制』の開始」
・「避けられぬ課題：金融機関はToken資産を保有できるか？分類と階層化規制が必須の道」
・「肖风：RWAは香港の世界第二大金融センターへの躍進を支援する見込み」
著者：梁宇 編集：赵一丹
