#StablecoinDeYieldDebateIntensifies

ステーブルコインの利回り議論がいよいよ現実味を帯びてきました。今週、キャピトルヒルに浮上したデジタル資産市場の明確化法案の改訂案により、Circleの株価は一度に18％下落しました — そして、その内容は非常に厳しいものでした。ステーブルコイン残高に対する受動的利回りは認められない。これが全てです。

ここにひびが入っています：銀行は、ステーブルコイン発行者が貯蓄口座を恥ずかしくさせるようなTビル担保のリターンを提供しないよう、強力にロビー活動を行ってきました。4-5％の利回りを稼ぐ利回り型ステーブルコインと、あなたの銀行が0.5％を提供するだけの状況は、DeFiの問題ではなく銀行預金の問題です。ワシントンもウォール街もそれを理解しており、今や立法もまさにその恐怖を反映しています。

DeFiは昨年、約$8 十億ドルのオンチェーン利回りを生み出しました。しかし、その数字に埋もれた不快な真実は、その半分近くがリカーシブ（循環的）だったことです — ユーザーが借入資金をAaveからsUSDeに、Morphoに、そして再び戻すというループを繰り返し、利回りを積み重ねていたのです。ステーブルコイン貸付に対する有機的で粘り強い需要は、実際には見出しの数字ほど厚くありません。ループを除外すると、実際の資本効率の状況はあっという間に謙虚なものになります。

GENIUS法案はすでに昨年、駐車されたステーブルコインの受動的利回りを排除しました。Clarity法案は今、その仕事を完成させようとしており、残高に対する報酬を完全に禁止しつつも、貸付や流動性提供、取引などの実際のDeFi参加に基づく「活動ベース」のインセンティブを許可する可能性も示しています。この区別は非常に重要です。これは、ステーブルコインがマネーマーケットファンドのように振る舞うのか、それともテーブルに残っている限りだけ支払われるポーカーチップのように振る舞うのかの違いです。

制限された利回りの世界で勝者となるのは、構造を持つプロトコルです：Morphoのキュレーションされたボールト（3.4-4％）、Pendleの固定利回り市場（2025年に$58 十億ドル規模に達する見込み）、実際のキャッシュフローを持つRWA（実物資産担保）バックの製品などです。敗者は、差別化されていない貸し手や、ただ座っているだけで得られる利回りを期待している受動的ホルダーに依存している人々です。

このすべてを貫く大きな哲学的な亀裂も存在します。TetherやCircleは、準備金収入から数十億ドルを集めている一方で、USDTやUSDCのホルダーにほとんど何も還元していません。USYCのような利回り型代替品は、誰かが気づいたために198％増の$2 十億ドルに成長しました。上院は単にステーブルコインを規制しているだけではなく、分散型マネーがマネーのように振る舞うことを許すのか、それとも既存の銀行のレールに従った支払いトークンに規制し直すのかを決めようとしているのです。

上院の審議は4月下旬に予定されています。それまでの間、今からそれまでの間、最も明確な取引は注意を払うことです。