_原文：招银国际财富管理_### 事件背景2026年1月21日、香港財政司司長陳茂波氏はダボスフォーラムの会議でスピーチを行い、香港が国際金融センターとして、積極的かつ堅実な戦略でデジタル資産を発展させ、「同じ活動、同じリスク、同じ規制」の原則の下、市場の責任ある発展と持続可能な発展を促進すると強調した。2026年4月10日、香港金融管理局は正式に最初の「ステーブルコイン発行者ライセンス」リストを発表し、香港上海銀行有限公司と碇点金融科技有限公司（スタンダードチャータード銀行、Animoca Brands、香港電訊が主導）に付与された。これにより、香港の法定通貨ステーブルコインの規制制度は新段階に入り、ユーザー保護と発行活動の規範化を目的としている。さらに、特区政府も積極的にトークン化の推進を行い、3回のトークン化グリーンボンドを発行し、総額約21億ドルに達した。同時に、規制サンドボックスを導入し、応用革新を奨励している。* * *### 01 概要資金側面では、現実世界の通貨はトークンの形で存在できる。異なる金融エコシステムの機関や個人は、通貨の理解と適用に差異がある。まず、法定通貨1:1に連動したトークン、例えば民間機関が発行しパブリックブロックチェーン上で運用されるステーブルコインは、現在最も議論されているトークン形態の一つである。一方、中央銀行発行のデジタル通貨（CBDC）は、集中化されたシステム内で運用される法定通貨トークンとみなせる。次に、通貨供給理論に基づき、流通中の現金（M0）以外に、M1（狭義通貨）は企業や個人が保有する当座預金を含み、M2（広義通貨）は定期預金を含む。預金トークンは、これをオンチェーンの支払い手段の一つとして利用できる。* * *### 02 オンチェーン資金端の形態分類資金端のRWA（実世界資産）発展をどう理解するか？これについては、国際決済銀行（BIS）が以前の論文で示した図（下図）を参考に理解できる。分類の中で、特に「Electronic」と「Universally accessible」の交差点に注目すると、オンチェーン資金端がカバーする三つの方向性が見えてくる：1）CBCC（中央銀行デジタル通貨）、2）bank deposit（預金トークン）、3）Cryptocurrency（暗号通貨、安定コインを含む）。> **図一：通貨分類の概略図**> > > > （出典：BIS）1、中央銀行デジタル通貨（CBDC）は、国家の中央銀行が発行するデジタル法定通貨であり、従来の紙幣・硬貨のデジタル化の延長線上にある。電子的に存在し、通常は法定通貨の価値と1:1で連動し、中央銀行が直接管理・監督する。CBDCは支払い効率の向上、金融包摂の促進、現金使用の削減を目的とする。潜在的な利点には、金融政策の効果強化、詐欺やマネーロンダリングリスクの低減、国境を越えた支払いの便利さがある。一方、プライバシー保護、サイバーセキュリティ、金融システムの安定性といった課題も存在する。中国、スウェーデン、バハマなど多くの国がCBDCの試験研究を進めており、国際協力も行われている。CBDCの発展は通貨の形態の変化を示し、将来の金融システムや経済行動に深遠な影響を及ぼす。**2、預金トークン**は本質的に銀行の負債であり、銀行が顧客の法定通貨預金（当座預金、定期預金）を1:1の比率で分散型台帳上でトークン化したものである。これは暗号通貨ではなく、銀行が預金者に対して負う債務を表すため、そのリスクや法的地位は従来の預金と同じである。特に、預金トークンの重要な利点は利息を生むことができる点（デジタル人民元2.0のアップグレード思想はこれを参考にしている）。発行者は通常、保有する準備資産から収益を得るが、その収益は一般的にトークン保有者に還元されない。一方、預金トークンは銀行預金に伴う利息を支払うことができ、特に大量残高を持つ機関や、安定コインを資金移動や担保として利用する暗号資産取引企業にとって魅力的である。* **1）当座預金のトークン化**：顧客の当座預金をトークン化し、24時間リアルタイム、国境を越えた送金・決済を可能にし、資金流動性を向上させる。 * **2）定期預金のトークン化**：定期預金もトークン化可能で、スマートコントラクト等の技術を用いて、満期や所定の条件（例：満期到来、所定金額の達成）を満たした場合に全額または一部を解放したり、特定の収益を享受したりできる。ただし、本質的には定期預金のトークンを表す。**3、安定コイン**は、法定通貨や他の資産に連動した暗号通貨であり、その主な目的は価値の安定を保つことにある。担保の形式により、以下の四つの主要なタイプに分類される。* **1）法定通貨担保の安定コイン**。例：ドルやユーロなどの法定通貨を担保とし、1つの安定コイン発行ごとに発行者は銀行口座に1ドルの準備金を保持。 * **2）暗号通貨担保の安定コイン**。他の暗号通貨を担保とし、価値の安定を図るために超過担保方式を採用することが多く、ユーザーはより多くの暗号資産を担保として提供する必要がある。 * **3）アルゴリズム安定コイン**。外部の担保資産に依存せず、アルゴリズムによって流通量を調整し、価値を安定させる。価格上昇時には供給を増やし、下落時には供給を減らす。 * **4）商品担保の安定コイン**。実物商品（例：金、石油）を基盤とし、各安定コインの価値は特定商品の市場価値に連動させる。* * *### 03 結語私たちは、技術と規制の両面からオンチェーン世界の進展を分析できるだけでなく、資金と資産の両端から現在の市場段階を把握できる。まず、オンチェーン資金端（下図）では、安定コインに対応するのは各国の中央銀行発行のCBDCであり、香港を例にとると、EnsembleTXは2026年も継続運用され、次の革新段階の土台を築く。預金取引のクロスバンキング決済は、まず香港の即時決済システム（RTGS）を通じて行われ、試行環境は段階的にアップグレードされ、24/7のオンデマンド決済をサポートし、香港のより広範なトークン化エコシステムの持続的発展を促進する。> **図二：オンチェーン資金端の分類示意図**> > > > （出典：JPMorgan & Oliver Wyman、「Deposit Tokens: A Foundation for Stable Digital Money」）次に、オンチェーン資産端では、投資需要が空間と時間の次元で高まる中、より少額で取引時間も24/7に拡大する資産タイプが、オンチェーン資金端の特徴と高い親和性を持つ。
安定通貨ライセンスからオンチェーン資金側の浅い分析
原文：招银国际财富管理
事件背景
2026年1月21日、香港財政司司長陳茂波氏はダボスフォーラムの会議でスピーチを行い、香港が国際金融センターとして、積極的かつ堅実な戦略でデジタル資産を発展させ、「同じ活動、同じリスク、同じ規制」の原則の下、市場の責任ある発展と持続可能な発展を促進すると強調した。2026年4月10日、香港金融管理局は正式に最初の「ステーブルコイン発行者ライセンス」リストを発表し、香港上海銀行有限公司と碇点金融科技有限公司（スタンダードチャータード銀行、Animoca Brands、香港電訊が主導）に付与された。これにより、香港の法定通貨ステーブルコインの規制制度は新段階に入り、ユーザー保護と発行活動の規範化を目的としている。さらに、特区政府も積極的にトークン化の推進を行い、3回のトークン化グリーンボンドを発行し、総額約21億ドルに達した。同時に、規制サンドボックスを導入し、応用革新を奨励している。
01 概要
資金側面では、現実世界の通貨はトークンの形で存在できる。異なる金融エコシステムの機関や個人は、通貨の理解と適用に差異がある。まず、法定通貨1:1に連動したトークン、例えば民間機関が発行しパブリックブロックチェーン上で運用されるステーブルコインは、現在最も議論されているトークン形態の一つである。一方、中央銀行発行のデジタル通貨（CBDC）は、集中化されたシステム内で運用される法定通貨トークンとみなせる。次に、通貨供給理論に基づき、流通中の現金（M0）以外に、M1（狭義通貨）は企業や個人が保有する当座預金を含み、M2（広義通貨）は定期預金を含む。預金トークンは、これをオンチェーンの支払い手段の一つとして利用できる。
02 オンチェーン資金端の形態分類
資金端のRWA（実世界資産）発展をどう理解するか？これについては、国際決済銀行（BIS）が以前の論文で示した図（下図）を参考に理解できる。分類の中で、特に「Electronic」と「Universally accessible」の交差点に注目すると、オンチェーン資金端がカバーする三つの方向性が見えてくる：1）CBCC（中央銀行デジタル通貨）、2）bank deposit（預金トークン）、3）Cryptocurrency（暗号通貨、安定コインを含む）。
1、中央銀行デジタル通貨（CBDC）は、国家の中央銀行が発行するデジタル法定通貨であり、従来の紙幣・硬貨のデジタル化の延長線上にある。電子的に存在し、通常は法定通貨の価値と1:1で連動し、中央銀行が直接管理・監督する。CBDCは支払い効率の向上、金融包摂の促進、現金使用の削減を目的とする。潜在的な利点には、金融政策の効果強化、詐欺やマネーロンダリングリスクの低減、国境を越えた支払いの便利さがある。一方、プライバシー保護、サイバーセキュリティ、金融システムの安定性といった課題も存在する。中国、スウェーデン、バハマなど多くの国がCBDCの試験研究を進めており、国際協力も行われている。CBDCの発展は通貨の形態の変化を示し、将来の金融システムや経済行動に深遠な影響を及ぼす。
2、預金トークンは本質的に銀行の負債であり、銀行が顧客の法定通貨預金（当座預金、定期預金）を1:1の比率で分散型台帳上でトークン化したものである。これは暗号通貨ではなく、銀行が預金者に対して負う債務を表すため、そのリスクや法的地位は従来の預金と同じである。
特に、預金トークンの重要な利点は利息を生むことができる点（デジタル人民元2.0のアップグレード思想はこれを参考にしている）。発行者は通常、保有する準備資産から収益を得るが、その収益は一般的にトークン保有者に還元されない。一方、預金トークンは銀行預金に伴う利息を支払うことができ、特に大量残高を持つ機関や、安定コインを資金移動や担保として利用する暗号資産取引企業にとって魅力的である。
1）当座預金のトークン化：顧客の当座預金をトークン化し、24時間リアルタイム、国境を越えた送金・決済を可能にし、資金流動性を向上させる。
2）定期預金のトークン化：定期預金もトークン化可能で、スマートコントラクト等の技術を用いて、満期や所定の条件（例：満期到来、所定金額の達成）を満たした場合に全額または一部を解放したり、特定の収益を享受したりできる。ただし、本質的には定期預金のトークンを表す。
3、安定コインは、法定通貨や他の資産に連動した暗号通貨であり、その主な目的は価値の安定を保つことにある。担保の形式により、以下の四つの主要なタイプに分類される。
1）法定通貨担保の安定コイン。例：ドルやユーロなどの法定通貨を担保とし、1つの安定コイン発行ごとに発行者は銀行口座に1ドルの準備金を保持。
2）暗号通貨担保の安定コイン。他の暗号通貨を担保とし、価値の安定を図るために超過担保方式を採用することが多く、ユーザーはより多くの暗号資産を担保として提供する必要がある。
3）アルゴリズム安定コイン。外部の担保資産に依存せず、アルゴリズムによって流通量を調整し、価値を安定させる。価格上昇時には供給を増やし、下落時には供給を減らす。
4）商品担保の安定コイン。実物商品（例：金、石油）を基盤とし、各安定コインの価値は特定商品の市場価値に連動させる。
03 結語
私たちは、技術と規制の両面からオンチェーン世界の進展を分析できるだけでなく、資金と資産の両端から現在の市場段階を把握できる。
まず、オンチェーン資金端（下図）では、安定コインに対応するのは各国の中央銀行発行のCBDCであり、香港を例にとると、EnsembleTXは2026年も継続運用され、次の革新段階の土台を築く。預金取引のクロスバンキング決済は、まず香港の即時決済システム（RTGS）を通じて行われ、試行環境は段階的にアップグレードされ、24/7のオンデマンド決済をサポートし、香港のより広範なトークン化エコシステムの持続的発展を促進する。
次に、オンチェーン資産端では、投資需要が空間と時間の次元で高まる中、より少額で取引時間も24/7に拡大する資産タイプが、オンチェーン資金端の特徴と高い親和性を持つ。