利上げか利下げか？FRBが市場を「精神分裂」に追い込む

金利先物はFRBの初秋の利上げを予想するが、シティは10月の利下げを予測し、バンク・オブ・アメリカは年間3回の利上げを主張する。ストラテジストは警告する、公式の予想アンカーが解除された状況では、FOMC会合のたびに市場は半々で利上げか利下げかを賭けることになると。

現在、FRBの政策予測の難易度は大幅に上昇し、ウォール街の見解は深刻に分裂している。

金利先物取引は、今年の初秋にFRBが少なくとも1回利上げし、来年もさらに1回利上げすることを示している。しかし、多くの資産運用会社は全く逆の判断を示している。彼らは、国際原油価格の下落と2026年下半期の労働市場の段階的な弱まりに伴い、インフレ圧力が自然に緩和され、FRBが金利を据え置く可能性が高く、さらには利下げサイクルに移行すると考えている。

ラファー・テングラー・インベストメンツの債券責任者バイロン・アンダーソン氏は次のように直言する。「市場の利上げへの賭けは過度に積極的であり、原油価格の上昇が食品や全カテゴリーの商品に波及する持続性を過大評価している。」

同氏の見解では、今回のインフレ上昇の核心はエネルギー価格の変動に起因し、原油供給が正常に戻れば値上げ圧力は急速に収束する。さらに賃金上昇の鈍化と住宅市場の冷え込みが加わり、今後数ヶ月でデフレ圧力が再び優勢となり、FRBに利上げの必要性は全くない。

FRB議長ケビン・ウォーシュ氏は以前から一連のタカ派的な発言を行い、米国債利回り曲線の形状を直接的に作り変えた。長短金利差は継続的に縮小し、曲線は大幅にフラット化し、5月末のウォーシュ氏就任前に市場が曲線のスティープ化に賭けていた取引ロジックを完全に覆した。

短期利回りの上昇速度が長期をはるかに上回っており、この曲線のフラット化の背景には市場のコンセンサスがある。すなわち、インフレの粘着性は急速には解消されず、FRBは短期的に利下げを行わず、むしろ再利上げの可能性もある。

トラスト・ウェルス・マネジメントの債券部門マネージング・ディレクター、チップ・ヒューイ氏は曲線のシグナルを次のように解釈する。「利回り曲線は、インフレを2%の長期目標に引き下げるウォーシュ氏の確固たる姿勢を十分に反映しており、短期利回りは現在の高水準をより長く維持するだろう。」

各大手投資銀行の金利見通しの分裂は極限に達している。シティはFRBの次の動きは利下げであり、早ければ10月に25ベーシスポイントの引き下げを行うと予測している。一方、バンク・オブ・アメリカはFRBが年間累計で3回の25ベーシスポイントの利上げを行うと予測している。

機関は、見通しの分裂が米国債の取引ロジックに深刻な影響を与えると指摘する。利上げ期待の高まりはすでに短期米国債利回りを直接押し上げている。FRBが長期間動かず、遠い将来に利下げを開始する場合、中期・長期国債は評価額の修正機会を得る。

歴史的な利下げサイクルの法則は示している。利下げ実施初期には短期利回りが真っ先に低下し、資金は積極的にデュレーションを延ばして高水準の利回りを確保する。利下げ環境では、長期米国債のパフォーマンスが短期債を継続的に上回る。

先週のFRBのタカ派的な発言の影響で、債券投資家は概ねニュートラルなポジションにシフトした。JPモルガンの最新の米国債顧客調査によると、アクティブトレーダーのニュートラルポジション比率は56%に上昇し、3月末以来の最高値となった。

ニュートラルなスタンスを維持することは、ポートフォリオのデュレーションをベンチマークのデュレーションに一致させることを意味する。例えば、ベンチマークのデュレーションが5年の場合、ニュートラル戦略はデュレーションが5年またはそれに近い固定収入証券を保有すべきである。

ステート・ストリート・グローバル・アドバイザーズの最高投資責任者ロリ・ハイネル氏は利下げロジックに傾き、FRBは2027年初めに利下げを開始し、年内は金利を据え置くと予測する。

「過去の原油価格ショックを振り返ると、真の核心リスクは決してインフレではなく、経済成長の顕著な下押し圧力である。我々のベースシナリオは、下半期の米国成長が継続的に弱まることだ。」
FRBが明確なフォワードガイダンスを放棄し、タームプレミアムの上昇が市場の変動を拡大

ウォーシュ氏が推進する政策枠組みの構造的調整は、米国債の価格設定ロジックを根本から変えつつある。FRBは従来の明確な政策フォワードガイダンスを徐々に放棄し、市場に事前に金利経路のシグナルを発信しなくなる。

バークレイズのデリバティブ戦略部門マネージング・ディレクター、アムルート・ナシッカー氏の分析によると、公式の明確なガイダンスがなくなった後、FOMC会合のたびに市場は半々で利下げか利上げかの結果を賭けることになり、政策実施前後の不確実性が顕著に高まり、資産のボラティリティも上昇する。

過去の明確なフォワードガイダンスは市場の期待を固定し、ボラティリティとタームプレミアムを低下させることができた。現在はガイダンスが弱体化し、投資家は長期債券を保有するためにより高いリスク補償を必要とする。つまりタームプレミアムが上昇し、仮にインフレがその後低下しても、長期利回りは急速には低下しにくい。

BNPパリバの米国金利ストラテジー責任者グニート・ディングラ氏はウォーシュ改革の根底にあるロジックを次のように解釈する。「ウォーシュ氏は明確に述べている。もし市場が完全にFRBの予想に従って取引すれば、むしろ市場の価格設定効率が低下する。理論的には、ガイダンスの束縛を取り除けば、市場は経済データのみに基づいて政策経路を自律的に価格設定できる。しかし現実には、この自律的な価格設定には代償が伴う。リスクプレミアムの上昇、テールリスクの極端な相場の確率増加、市場全体のボラティリティの中心値の恒久的な上昇である。」