OUSDとCircle：脅威は一体どれほど大きいのか？

善欧巴、金色财经

6月30日からOpenUSD（OUSD）が正式に官宣されて以来、ステーブルコイン市場の揺れは依然として収まっていません。

Stripeをはじめ、Visa、ブラックロック等の140社余りの世界的な決済・資管・テクノロジーの巨頭が共同で結成したOpen Standard連盟は、まったく新しいビジネスモデルでステーブルコインの分野に参入し、CircleのUSDCを中核とする従来の構図に直接打撃を与えています。ニュースが出た当日、Circleの米株価は16%急落し、時価総額は36億ドル超が蒸発。市場は最も率直な形で、この潜在的な破壊のインパクトを値付けしました。

しかし、熱狂的な市場の論調は常に両極に分かれています。OUSDは巨大小会社の連合と配当モデルによって、USDCの規制・市場での地位を迅速に覆し、世界のドル建てステーブルコインの構図を再構築すると断言する人もいれば、この種の巨大小会社が結んだ連盟型ステーブルコインは、過去の多くの連盟コインが辿ってきた運命を必ず繰り返すだろう――立ち上がりの勢いは最大化するが、その後の協調は薄れ、実装の力は弱く、束の間の喧噪の後には完全に沈黙する、と考える人もいます。

OUSDは、Circleを覆す構造的な破壊者なのか、それとも一瞬で消える流量（アクセス）目当てのプロモ商品なのか？答えをはっきりさせるには、豪華な株主リストや宣伝文句だけを見るのでは足りず、ビジネスモデルの本質、業界の歴史的先例、双方の中核的な参入障壁、市場の実際のニーズという4つの次元から、このステーブルコイン・レースの究極の綱引きを分解する必要があります。

一、対標に見えて、実はルールを書き換える

長らく、ステーブルコインのビジネスロジックはシンプルで固定化されていました。発行者が収益を独占し、チャネルは受け身で分配を受け、ユーザーはゼロリターン。Circle傘下のUSDCが業界2位に安定して居続け、合規ステーブルコインの模範となったのは、2本の柱に依存しているからです。すなわち、第一に世界トップ級の合規監督の資格、第二に米国国債利息の独占的な収益権です。

USDCの収益モデルは極めて明確です。ユーザーが滞留させた膨大なステーブルコイン準備金のほとんどが米国の短期国債に運用され、無リスクの利息収入が生まれ、そのほぼ全部がCircleに帰属します。そして中核の販売チャネルであるCoinbaseは、2024年にCircleから9.08億ドルの分配を受け取り、Circleの年間収入の54%を占めています。この分配比率は長期的に固定されており、チャネルの発言権は厳格に制限されています。要するに、Circleはステーブルコイン・レースで最も重要なキャッシュフローと価格決定権を握っており、パートナーは固定分配のみ受け取り、エコシステム成長による利益を共有できません。

OUSDの参入は、この何年も続いてきた業界ルールを徹底的に引き裂きます。その中核的な破壊力は、決して技術革新ではなく、ビジネスモデルの次元を変える破壊であり、同時にCircleの収益基盤への精密な打撃でもあります。

第一、手数料ゼロの流通で、市場参加のハードルを全面的に引き下げる。USDCやUSDTの0.1%-0.5%の鋳造・償還手数料と異なり、OUSDは鋳造も償還も完全無料で、上限なし・隠れコストなし。取引のチェーンから従来のステーブルコインが持つコスト優位を圧迫します。

第二、収益分配と共同統治で、Circleの独占的な収益障壁を崩す。OUSDは準備資産の利息を独占せず、少額の管理費を差し引いた後、国債収益の大部分を各機関の流通貢献や場面拡大の規模に応じて返還し、Visa、Stripe、各提携銀行、暗号資産プラットフォームに還元します。つまり、OUSDエコシステムの構築に参加するすべての機関が継続的に増分収益を稼げるようになり、「発行者が独り勝ちし、チャネルが働くだけ」という旧来の構図を根本から変えます。

第三、連盟の非中央集権型ガバナンスで、単一機関の独占を打破しようとする。USDCはCircleの単一チームが全面的に管理し、意思決定・反復・場面拡大が企業自身に強く依存しています。一方OUSDは140社の世界的巨頭が共同で統治し、決済、資管、伝統金融、暗号資産エコシステムの全領域をカバー。場面資源と実装能力は、単一企業をはるかに上回ります。

この新モデルはCircleの最大の痛点を直撃します。Circleの利益は、本質的にはチャネルとエコシステム・パートナーの収益を犠牲にして生まれるもの。一方OUSDの成長は、すべての参加者が共に分け合い、共に話題を作ることです。これが資本市場でCircle株が投げ売られる中核理由――市場が懸念しているのは短期のユーザー流出ではなく、Circleが生き残るための収益モデルが完全に置き換えられることだ、という点です。

二、連盟コインがなぜ大半が「一瞬で終わる」運命を逃れられないのか？

市場のOUSDに対する疑念には、根拠がありませんとは言えません。ステーブルコインの発展10年を振り返ると、巨大小会社連盟型のステーブルコインが真の業界巨頭を生み出したことはなく、ほぼすべての連盟プロジェクトが「立ち上がり即ピーク、以降は継続的に弱い」という宿命から逃れられていません。

最も典型的な例はDiem（旧Libra）です。2019年、Facebookが中心となりVisa、Mastercard、PayPal、Uberなどの巨頭がLibraを打ち出したものの、陣容は今日のOUSDをはるかに上回っていました。それでも、規制圧力、連盟メンバー間の利害不一致、そして中央集権的ガバナンスと非中央集権の理想の矛盾が重なり、ビジョンを何度も縮小した末に、最終的に黙って撤退することになりました。

根本の核心はほぼ一致しています。連盟の本質は利益の妥協であって、利益の一致ではないということです。数十社、あるいは百社規模の機関が共同運営すれば、必然的に意思決定プロセスは長くなり、権責の線引きは曖昧になり、資源投入は不均一になり、主要目標の相違も生じます。単一機関は利益効率を追求し、連盟の仕組みは多方面のバランスを追求する――瞬時に変わる暗号資産市場では、バランスは往々にして遅れ、慎重さ、機会の取り逃しを意味します。

さらに、連盟コインには一般に「盛り上げるのは容易いが、実装は難しい」という問題があります。各機関が官宣する際に、重みのある資源と場面の期待を放出して市場の熱度を押し上げますが、熱が冷めた後に、どこもコア資源を継続投入し、試行錯誤のコストを負担する意思はありません。結果として各方面は様子見に終始し、資源は遊休化し、プロジェクトは徐々に市場からフェードアウトしていきます。

この観点から見ると、OUSDは連盟モデルの先天的なリスクを自然に継承しています。提携機関は決済、銀行、資管、テクノロジー、暗号資産など複数のレーンにまたがり、企業規模、発展ニーズ、リスク許容度、合規基準の差は非常に大きい。StripeやVisaは決済場面の普及を目指し、ブラックロックは資管と準備収益に重点を置き、暗号資産プラットフォームは取引の流動性を重視し、伝統銀行は合規リスクを厳格に管理します。複数のニーズを統一しにくく、今後意思決定の摩擦や資源の分散が起きる確率は高くないわけがありません。

Circle CEOのJeremy Allaireも、連盟型ステーブルコインの長期的な実行力に対して公開で疑念を示し、大企業連盟のモデルは革新の効率面で天然的に遅れると考えています。もし準備収益をすべて配分してしまえば、基盤（インフラ）への投資が不足し、長期的にエコシステムが持続的にアップデートされ続けることを支えにくくなる可能性がある、と。（注：ここはAllaireが公開インタビューで連盟モデルに関して行った一般的なコメントであり、OUSDを名指しした返答ではありません。読者は文脈の違いに注意してください。）

連盟の失敗は宿命か、それとも打ち破れるのか？

OUSDとDiemなどの歴史的事例には、重要な差異があることは認めざるを得ません。第一に、Diemは主権通貨体系にも同時に挑戦し、規制面でのシステム的な一斉封殺に遭いました。一方OUSDは、合規を軸としたドル決済のレーンに焦点を当てており、政治的なセンシティビティはDiemよりはるかに低い。第二に、OUSDの実際の運営はStripe傘下のBridgeチームが主導しており、「本当の百人委員会」による共治ではありません。連盟メンバーは、日常の意思決定者というよりは、より利益分配側・チャネル側の色合いが強い。もしこの構造が実装できるなら、OUSDはある程度、従来の連盟が抱える「意思決定が麻痺する」ジレンマを回避できる可能性があります。

ただし、これらの差異が十分かどうかは、まだ観察が必要です。「利益分配側が統治に参加しない」という紙面上の設計は理想的ですが、利益分配に争いが生じたとき、発言権の天秤がどちらに傾くのか――それが、連盟が分裂へ向かう起点になることが多いからです。

三、客観的に対標：OUSDが揺るがせるもの／揺るがせないCircleの壁

脅威の度合いを精密に判断するには、極端な強気・弱気を捨て、OUSDの優位に攻められる領域とCircleの**絶対的な堀（護城河）**をはっきり分ける必要があります。両者は完全に代替関係ではなく、ズレた競争、局所的な破壊（イタリアント）です。

1、OUSDが正確に突く：Circleの致命的な短所と増分市場

まず、チャネルとビジネス場面の全面的な圧倒です。Circleのコア場面は暗号取引、オンチェーンの保管（預かり）に集中しており、オフライン決済や伝統金融への浸透は弱い。極端にCoinbaseという単一チャネルに依存しており、2026年8月にCoinbaseとの分配契約が期限切れを迎えるため、チャネル不確実性が大きく増します。対してOUSDはVisa、Stripe、そして世界の商人（マーチャント）体系に支えられており、オフライン決済、クロスボーダー決済、企業の資金フローなどの伝統金融の場面に自然に適合し、USDCが十分にカバーできていない増分市場へ素早く切り込めます。

次に、利益分配メカニズムが完勝し、生態（エコシステム）パートナーを極めて強く結びつけることです。ステーブルコイン・レーンで同質化が進む現状で、収益分配は最も重要な競争力になります。OUSDは参加者全員が成長による利益を共有させる一方、Circleは独占的な収益モデルに固執しており、既存の協業パートナーには継続的に話題を作る（マーケを回す）動機が不足しています。長期的には、より多くの決済機関、金融プラットフォーム、マーチャントが自発的にOUSDエコシステムへ傾き、正のフィードバック・ループが形成されます。

最後に、伝統的なステーブルコインのコスト課題を解決することです。ゼロの鋳造・償還手数料、24時間・高効率な流通は、小規模決済、高頻度のクロスボーダー決済、AIマシンによる微取引などの新しい場面に完璧に適合します。一方USDCの手数料とプロセスのハードルは、すでに今日の軽量化・高頻度なオンチェーン金融需要に適合できなくなっています。

2、Circleは揺るがない：OUSDが短期的に突破できない中核的な障壁

第一、世界的な合規資格の絶対的な独占です。ステーブルコイン・レーンでは、合規は生死を分けるものであり、加点要素ではありません。USDCは世界で最も合規性が整い、規制当局の認知度が最も高いドル建てステーブルコインで、多国の公式な参入資格を獲得しており、準備の透明性、監査の充実、ファンド（資金運用）の管理（風控）体制が成熟しています。対してOUSDは新しい連盟型プロダクトで、まだ成熟した合規フレームワークが形成されていません。140社が世界各地にまたがるため、合規基準を統一しにくく、短期的に主流の規制当局から全面的な承認を得られる可能性は低い。機関レベル・合規レベルの資金は、そう簡単には参入しません。

第二、暗号資産エコシステムの深いネットワーク効果です。長年の蓄積により、USDCはあらゆる公チェーン、DeFiプロトコル、CEXプラットフォームに深く組み込まれ、完全な流動性クローズド・ループ、清算システム、そしてユーザーの習慣が形成されています。ステーブルコインの核心競争力は流動性とエコシステム適合性ですが、それは長期の蓄積の結果であり、資本や連盟の熱気によって短期で再現できるものではありません。OUSDは初期段階で、流動性の断片化、エコシステム適応の不足、ユーザー認知の弱さなどの問題に直面することになるのは必然です。

第三、運営効率と反復（イテレーション）の速度における優位です。Circleは単一の市場型企業であり、意思決定が効率的で、反復も柔軟。市場の変化を素早く追い、プロダクト戦略を調整し、規制の変動に対応できます。これに対してOUSDの連盟ガバナンスは、ルール調整、機能の反復、リスク対応など、あらゆる局面で複数者の協議が必要になり、効率はCircleを大きく下回るはず。超高速な暗号資産市場では、効率面の弱点は継続的に拡大します。

四、最終的な定性判断：OUSDがCircleに与える本当の脅威レベル

モード（モデル）、先例、障壁、そして市場の4つの次元から総合的に分析すると、明確な結論が導けます。OUSDはUSDCを完全に置き換えることはないが、Circleの独占的な優位（レッド利ー）時代を終わらせ、最も強力な構造的挑戦者になる。

まず、破壊的な代替は存在せず、Circleのベース（主力）自体は概ね堅固です。短期の1〜2年では、合規障壁、成熟したエコシステム、厚い流動性により、USDCは依然として機関資金、合規的な取引、主流DeFiの第一選択のステーブルコインであり、市場シェアは急落のような崩れ方をしない。これまで積み上げてきたユーザーとエコシステムの障壁は、簡単には揺らせません。

次に、増分市場は全面的に奪われ、Circleの成長の天井が大きく下がることです。OUSDは暗号資産の既存市場でUSDCと真正面から死闘を繰り広げるのではなく、伝統金融の巨大企業の資源を頼りに、オフライン決済、クロスボーダー決済、企業金融、さらには新興のマシン決済などの増分レーンを全面的に取りに行きます。つまりCircleがこれまで独り占めしてきたステーブルコインの海外展開（出海）や、伝統金融のデジタル化による利益（デジタル化の恩恵）は、OUSDによって継続的に切り取られ、今後の成長余地は大幅に圧縮されることになります。

最後に、業界ルールが完全に書き換えられ、Circleは内輪の競争（内卷）の時代に追い込まれることです。OUSDの分配モデルと、ゼロコスト流通のモデルは、今後のステーブルコイン業界の新しい標準になるでしょう。これまでのように、発行者が独りで利息を“寝て稼ぐ”時代は徹底的に終わります。Circleは今後、収益メカニズムの調整、利潤分の放出（条件緩和）、チャネルへの利益還元、ユーザーへの還元を迫られ続けるはずで、長期的な収益力やバリュエーションのロジックへの圧力は継続的にかかります。資本市場の悲観的な価格付けは、短期的な感情ではなく、長期のロジックが組み替えられることへの反映です。

五、結語

OUSDの登場の最大の意義は、これまで通りUSDCを淘汰し、Circleを覆すことではなく、ステーブルコイン・レーンの寡頭（少数支配）による固定化の構図を壊したことにあります。

過去10年、USDTとUSDCは先行優位と独占的なビジネスモデルによって、世界のオンチェーン・ドル体系をしっかり掌握し、万億級の市場利益を独り占めしてきました。そしてOUSDは、最も素朴なビジネスロジックでこう証明します。ステーブルコインの究極の競争力は、単一企業の資格や技術ではなく、エコシステムの包容性、利益の共有性、そして場面の全カバー力にあるのだと。

短期的には、OUSDは連盟内の摩耗（内紛）、合規面の短板、エコシステムの薄さゆえに、急速な台頭が難しく、大概率で熱が落ち着き、成長のスピードが鈍るフェーズを経験することになり、連盟プロジェクトの発展パターンに合致します。けれども長期的には、その存在それ自体がCircleの発展の運命を根本から変えてしまうだけの力になります。

Circleは死なないでしょう。ですが、**“寝ているだけで稼ぐ”、独占、独り占めの優位性（レッド利ー）の時代は、もう完全に終わった”**のです。今後のステーブルコイン・レーンは、単一企業の強さの競争ではなく、全エコシステム、全場面、全利益チェーンを巻き込んだ総合的な綱引きになります。そしてOUSDは、その新しい変革を切り開く重要な鍵です。