提出書類はまた、カストディアンの破産におけるデジタル資産の法的取り扱いについて、（自社の言葉を借りれば）比較的未検証であると認めている。ニューヨーク州の金融サービス局（Department of Financial Services）は、カストディ利用者は一般債権者ではなく受益者として扱うべきだという考えを支持するガイダンスを出しているが、そのガイダンスは連邦の破産裁判所を拘束しない。規制当局や弁護士が、カストディアンの失敗がどう展開する可能性があるかを見極める際に最も近い実例として挙げるのが、2022年のFTXの崩壊だ。そこでは、混在（commingled）していた顧客資産が破産手続に引き込まれた。
スポンサーまたはカストディアンが失敗した場合、ビットコインETF投資家には何が起きますか？
米国上場のビットコイン連動の上場投資信託（ETF）は、推定で125万ビットコイン相当を保有しており、その価値は1,000億ドル超とみられる。そして、そのような資金を保有する株主のうち、その資金がETFのスポンサーまたは保管受託機関（カストディアン）が倒れた場合にどうなるのかを明記した目論見書の文言を読んだ人はほとんどいない。
要点
ブラックロックのアイシェアーズ・ビットコイン・トラスト（IBITとして知られる）は、グループの中で群を抜いて最大だ。ブラックロック自身の保有開示によれば、2026年7月15日時点で、このファンドは時価480億ドル相当の734,762ビットコインを保有していた。
フィデリティのワイズ・オリジン・ビットコイン・ファンド、グレイスケールのビットコイン・トラスト、そして他のいくつかのファンドが、残りの大部分の供給を占めている。
信託であって、口座ではない
これらのファンドは、1940年投資会社法の下で登録された投資会社ではない。デラウェア州の法定の委託者（グラントー）信託だ。この違いは重要である。なぜなら、1940年法の対象となるファンドには、カストディ規則、レバレッジの上限、ガバナンス要件があり、スポット・ビットコインETFにはそれがないからだ。
各株式は、その信託の純資産に対する持分（分数的な持分）を表し、ほとんどがカストディアンが保有するビットコインで構成される。株主は特定のコインを所有せず、スポンサーに対する直接の請求権も持たない。株主が持つのは、信託それ自体に対する受益的持分だ。
典型的な仕組みでは、責任が複数の当事者に分割される：
ブラックロックまたはフィデリティが失敗した場合
信託は、そのスポンサーとは別の法的主体だ。スポンサーが破産を申請した場合、通常そのスポンサーの債権者は信託のビットコインに到達できない。受託者には、信託を継続させるか、秩序立った形で清算するかを決める権限が残る。
スポンサーの崩壊は、信託契約に書き込まれた終了条項を発動させる可能性が高い。受託者はビットコインを売却し、費用と債権者に支払い、その後、残った現金をデポジトリー・トラスト・カンパニーを通じて株主に分配する。取引は一時停止する可能性があり、清算が進む間に純資産価額の計算が混乱することもある。そして株式は、清算が閉じる前に、基礎となるビットコイン価格に対してディスカウントで取引され得る。
もちろんこれは100％の理論上の話だ。2024年1月にファンドが立ち上がって以来、主要なスポット・ビットコインETFのスポンサーが破綻した事例はない。そのため、このプロセスには、現時点で直接の前例がない。提出書類は、検証された判例の経歴ではなく、デラウェア州の信託法に依拠している。
カストディの失敗こそが、より大きなリスク
大半のスポット・ビットコインETFは、保管（カストディ）を1社に集中させている。コインベース・カストディ・トラスト・カンパニーだ。フィデリティは例外の1つで、自社の関連会社であるフィデリティ・デジタル・アセットを使っている。一部のファンド（ヴァネックとハッシュデックス）はカストディアンとしてジェミニ・トラスト・カンパニーやBitgo Trust Companyを挙げている。
目論見書の提出書類は、このエクスポージャーを直接説明している。コインベース・カストディが破産した場合、裁判所は、ETF顧客のために分別管理されているビットコインであっても、カストディアンの破産財産（破産手続の対象となる財産）に含まれると判断する可能性がある。それが起きれば、信託は無担保債権者になる。自動的な履行停止（オートマティック・ステイ）によって回収の努力は凍結され、訴訟が展開される間に状況が長期化することがあり、回収が数年に及び、ファンド価値の一部しか戻らない恐れもある。コインベースの崩壊は、単一のスポンサーやETFの失敗と違い、ほとんどのスポット・ビットコインETF発行体の安定性を揺るがし得るため、壊滅的になり得る。
提出書類はまた、カストディアンの破産におけるデジタル資産の法的取り扱いについて、（自社の言葉を借りれば）比較的未検証であると認めている。ニューヨーク州の金融サービス局（Department of Financial Services）は、カストディ利用者は一般債権者ではなく受益者として扱うべきだという考えを支持するガイダンスを出しているが、そのガイダンスは連邦の破産裁判所を拘束しない。規制当局や弁護士が、カストディアンの失敗がどう展開する可能性があるかを見極める際に最も近い実例として挙げるのが、2022年のFTXの崩壊だ。そこでは、混在（commingled）していた顧客資産が破産手続に引き込まれた。
保険は、エクスポージャーの一部しかカバーしない
コインベースは、約3億2,000万ドルの犯罪保険を保有しており、機関投資家向けのカストディ顧客に対して共同でカバーされている。スポット・ビットコインETFは合計で、ビットコインを1000億ドル超保有している。カストディアンの責任に関する契約では、損害賠償の上限を固定額に制限していることが多く、場合によっては500万ドル程度まで低く、過失に関するしきい値や不可抗力（フォースマジュール）に関連する損失は除外される。
ETF株式を保有する証券口座には、証券会社自身が破綻した場合、現金25万ドルを含めて最大50万ドルまでSIPCの保護が適用される。この保護は「有価証券としての株式」をカバーする。カストディアンの崩壊によって信託のビットコイン価値が下落することはカバーしない。また、基礎となるビットコインに対するFDIC相当の保険も存在しない。
4つのパターン
これらの目論見書のリスク記載を書いている弁護士たちは、一般的に可能性を3つのシナリオに整理する：
いずれのシナリオでも、小口の株主はビットコインに直接交換して償還することはできない。認可を受けた参加者（authorized participants）のみが、大口で設定・償還できる。つまり、二次市場の流動性は、それらの企業が引き続き市場に介入して価格裁定を行い続けるかに依存する。ペーパーETFを保有することは、実質的にIOU（支払約束）を保有することを意味し、発行体が失敗すれば、ビットコインに直接アクセスすることはできない。
投資家にとって次に何が起きるか
規制当局は、いくつかの構造的な改善を行ってきた。SECは2025年に、スポット・ビットコインETFの現物（インカインド）による設定・償還を承認した。これにより、現金による償還を満たすためにビットコインを強制的に売らされることが減る。その結果、効率は向上するが、カストディのリスクは取り除かれない。
目論見書の開示は、投資家が自ら取り得るいくつかの実務的な手順にも言及している。IBITとFBTCのように、カストディアンが異なるファンドに保有を分散することは、単一のカストディアンの失敗による影響を減らす。目論見書のリスク要因の章を読むこと、そして8-Kおよび10-Kの提出書類を通じて、カストディの取り決めに変更がないかを注視することが、株主が利用できる主な手段だ。
提出書類から導かれる結論は、分かれたものだ。小規模なスポンサーの失敗は、対処可能な形で生き残れる可能性が高い。つまり株主は、秩序ある清算を通じて、ビットコインの価格に紐づいた形で現金を回収する可能性がある。一方、カストディアンの失敗は業界が試したことのないシナリオであり、目論見書が最も直接的に警告しているものでもある。その場合、回復は遅れる、部分的になる、そして深刻なケースでは、ほぼ全損に近づく可能性がある。
カストディアンの失敗のシナリオが起きれば、市場全体に衝撃が波及し、ほんの一握りのETF発行体を超えて広がるだろう。仮にコインベースで重大なカストディ上の問題が発生すれば、その影響はほぼ確実にビットコインの価格、さらにはより広範な暗号資産市場の価格へ連鎖的に及ぶ。