Galaxy: Strategy troca tempo por espaço e aguarda o aquecimento do mercado

按：对 Strategy 上周一发布的公告而言，这对这家全球最大的企业比特币持有方来说是一个重大转折点。市场买账，但这番举措能否让批评者闭嘴？本文发表于__Galaxy Research 7月3日的周度研究简报_，金色财经xiaozou编译。_

Michael Saylor 旗下的 Strategy（MSTR）上周一宣布了对资本管理框架的一次重大调整，此前其优先股“数字信贷”产品体系在过去几周里承受了显著压力。

STRC 作为该公司的旗舰“Stretch”系列优先股，预期目标是在100美元面值附近交易，但随着比特币在过去两个月走跌，其价格大幅跌破面值；Strategy 的美元储备缩水；投资者开始质疑公司将如何兑付一笔不断膨胀的优先股股息账单。STRC 在6月18日跌破83美元，随后在6月26日触及71,25美元的纪录低点，同期 Strategy 普通股与 BTC 双双承压。

争论很快聚焦到三个难堪的选项上：卖出比特币、通过增发普通股稀释 MSTR 股东、或者停发/削减优先股股息。Arca 首席投资官 Jeff Dorman 是最直言不讳的批评者之一，他认为 Strategy 的资本结构让 MSTR 股东、BTC 持仓者和优先股股东在同一张资产负债表的价值上彼此竞争；Cointelegraph 将其观点概括为 Strategy 面临严峻结局：“卖 BTC 付优先股息”或“停发股息”。Benzinga 同样总结了 Dorman 列出的坏选项：卖 BTC 打压比特币市场情绪、卖股票稀释 MSTR、发债拖累信用、砍优先股股息则可能砸穿优先股价格并引发法律风险。CryptoQuant 也警告称 Strategy 的股息覆盖率已急剧下滑，敦促公司暂停 BTC 买入、重建现金储备。

上周一，Strategy 以一套资本管理大调整为回应。公司采纳了新的“数字信贷资本框架（Digital Credit Capital Framework）”，围绕五项工具展开：经董事会批准的美元储备政策；修订后的 STRC 股息政策；10亿美元优先股回购授权；10亿美元 MSTR 普通股回购授权；以及一项 BTC 货币化（变现）计划。董事会还将 STRC 的年度股息率从11,5%上调至12%，自7月1日及之后的计息期（半月度）生效。

市场认可了这一回应。周一，MSTR 上涨12,6%至约92,70美元，STRC 上涨12,2%至约83,70美元。截至周四下午发稿时，STRC 于87美元附近交易，虽仍明显低于面值但已较低点显著反弹，MSTR 则在100美元左右 BTC 温和回升至约61.763美元。

此举对 Strategy 而言颇为明智，但未必能一劳永逸地解决结构性问题。Strategy 仍持有庞大的优先股堆栈，亦背负着巨额的经常性偿付义务。而随着公司67亿美元存续可转债将于2027年及2028年到期，这些义务还将进一步加重。Strategy 的“引擎”依然依赖于 BTC、MSTR 及其优先股持续具备融资能力。诚然，从某种意义上说，Strategy 周一的举措不过是又将问题向后拖延了一截。但这一脚，踢得相当之远。

Galaxy 的结论如下：

**市场的核心关切从来不是 Strategy 资产不足。**该公司坐拥约84,7万枚 BTC，是全球仅次于中本聪（据推测持有约110万枚 BTC）的第二大持币主体。市场的忧虑在于，Strategy 缺乏足够的美元流动性，难以在不损害任一利益相关方群体的前提下从容兑付优先股股息。若抛售 BTC，比特币持有者或将视其为对 Saylor“永不卖出比特币”信条的背叛；若增发 MSTR，普通股股东将遭稀释，且并非用于增持 BTC；若一再提高 STRC 股息率以诱使价格回归100美元面值，则将推高优先股融资成本；若停付优先股股息（公司可酌情决定），则整个数字信贷结构的信心将彻底崩塌。

通过普通股发售筹集逾10亿美元现金、确立至少12个月的最低现金储备政策，并将当前现金覆盖周期提升至约17个月，Strategy 成功扭转了舆论风向。市场此前担忧短期资金链紧绷，而 Strategy 为自己赢得了充裕的喘息之机。不过，本次公告最重要的并非某项具体行动，而是董事会授权的一系列工具，赋予了 Strategy 真正的操作选择权。这正是 Strategy 首席执行官 Phong Le 所言“Strategy 正从单向资本发行向主动资本管理演进”的深意所在。Strategy 向市场宣示，其有能力管理资产负债表的双侧，而非无视市况一味囤积 BTC。

公告中最具争议的部分当属“BTC 货币化”计划。措辞似乎明确暗示 Strategy 可能不时出售 BTC，鉴于该公司历来倾向于公告后即行操作，本周其已在市场上抛售 BTC 的可能性完全存在。我们不愿见到 Strategy 出售比特币。该公司的身份认同，以及多年来 MSTR 溢价的重要基石，正是建立在“提供杠杆化、永久性、机构级长期 BTC 风险敞口工具”的前提之上，售币行为将侵蚀这一叙事。且 BTC 抛售可能引发反身性负面循环：投资者越相信 Strategy 可能卖币，BTC 疲软就越会传导至 MSTR 与 STRC 的弱势，进而抬升进一步抛售的预期。但我们理解董事会为何需要这个“泄压阀”。一家手握847.363枚 BTC 的公司，不应因暂时的现金流焦虑而陷入生存级的叙事危机——近期部分市场参与者的批评与恐慌已渐趋歇斯底里。若出售少量持仓能避免资本结构失序螺旋、保护优先股并让 Strategy 得以静候更佳市场环境，这不失为一条合理的路径。

**尽管如此，尚有第四种选项未获足够关注：Strategy 应探索在不必然现货抛售的前提下，从其 BTC 持仓中创造收益。**这或可意味着以保守条款贷出一小部分隔离托管的 BTC，亦可指通过期权策略在保留大部分上行空间的同时收割波动率收益。此类结构化交易可在控制对手方、托管及期限风险的前提下实现部分持仓货币化。这些思路亦非全无风险（放贷引入对手方风险，期权可能限制上行空间），过度操作更会损害 MSTR 持有者最珍视之物：比特币的非对称上行敞口。但 Strategy 无需对整个持仓进行货币化，即便规模有限、风控严密的计划，亦能创造经常性美元收入，降低在现货抛售与股权稀释间二选一的必要性。这一颇具吸引力的中间路线，理应成为讨论的一环。

综上所述，我们确信 Strategy 增强操作选择权的决策是明智的。当前比特币市场环境颇为低迷，底部或未探明。有时最佳交易便是按兵不动，而 Strategy 此番举措，应能为其赢得以时间换空间、静待市场转暖的余地。