A tempestade de Wosh está chegando

Produzido por | App Miaotou

Autor | Ding Ping, App Huxiao

Imagem de capa | Visual China

Vosh não é a tempestade em si, mas pode fazer o mercado perceber que, quando a tempestade chegar, o Federal Reserve já não estará na mesma posição de antes.

Nos últimos dois anos, gigantes tecnológicos como Nvidia, Microsoft e Meta continuam a redefinir recordes de valor de mercado, a IA quase redefiniu toda a preferência de risco do mercado, e o S&P e o Nasdaq também foram impulsionados para cima.

Mas se analisarmos essa rodada de mercado separadamente, a IA na verdade é apenas a história da frente, o que realmente sustenta a avaliação das ações americanas é outro pressuposto mais crucial: que as taxas de juros de longo prazo acabarão por cair.

Só se esse pressuposto for válido, o mercado se atreve a continuar pagando um prêmio elevado por lucros futuros, a descontar continuamente a narrativa de crescimento de alguns líderes tecnológicos até hoje, e a continuar buscando avaliações de 30, 40 vezes ou até mais altas.

Mas agora, esse pressuposto está se tornando instável.

A taxa de rendimento dos títulos do Tesouro dos EUA de 30 anos continua a subir, tendo recentemente ultrapassado o nível de 5%. Para um mercado de ações altamente concentrado, com avaliações elevadas e extremamente dependente da narrativa de lucros futuros, quanto mais tempo as taxas de longo prazo permanecerem altas, mais frágil será o sistema de avaliação.

Mais preocupante ainda, essa pressão pode ficar cada vez maior.

Em 15 de maio, Jerome Powell, presidente do Federal Reserve por oito anos, anunciou sua saída, e Kevin Vosh tornou-se o próximo presidente. Em comparação com Powell, Vosh pode ser mais tolerante à pressão do mercado, mais insistente na redução do balanço e menos propenso a esconder o apoio ao mercado financeiro.

Se as taxas de longo prazo continuarem a subir e o Fed não agir rapidamente para acalmar o mercado, então a lógica de prosperidade que sustentou as altas avaliações das ações americanas pode começar a perder suporte.

A vulnerabilidade atual do mercado de ações dos EUA

É a incapacidade de reduzir as taxas de longo prazo.

Recentemente, o mercado concentrou sua atenção excessivamente na possibilidade de o Federal Reserve cortar as taxas, negligenciando uma questão: as taxas de longo prazo já não seguem mais a política monetária.

Teoricamente, o corte de juros pelo banco central reduz diretamente as taxas de curto prazo, e se o mercado acreditar que as taxas permanecerão baixas no futuro, as taxas de longo prazo também podem cair. Mas agora há uma surpresa: mesmo sem o Fed aumentar as taxas, o rendimento dos títulos do Tesouro de 30 anos continua a subir, atingindo 5,13% em 15 de maio, indicando que o mercado não acredita que os riscos de longo prazo nos EUA vão diminuir, e exige uma compensação maior pelo risco.

Esse é exatamente o ponto mais frágil do mercado de ações dos EUA atualmente.

A razão pela qual as taxas de longo prazo permanecem elevadas tem pelo menos três causas.

Primeiro, a inflação não recuou de forma suave como o mercado esperava.

Dados recentes mostram que, em abril, o IPC dos EUA subiu 3,8% em relação ao ano anterior, atingindo o maior nível em quase três anos, e o IPC núcleo aumentou para 2,8%. Ainda mais complicado, o risco de conflito entre EUA e Irã não foi realmente resolvido, os preços do petróleo permanecem altos, reforçando as preocupações do mercado com a inflação importada. Enquanto as expectativas de inflação não forem completamente controladas, será difícil as taxas de longo prazo recuarem.

Segundo, os problemas fiscais dos EUA também estão enfraquecendo a confiança do mercado na sua restrição fiscal de longo prazo.

Em outubro de 2025, a dívida pública dos EUA atingiu a marca de 38 trilhões de dólares; em apenas cinco meses, esse valor ultrapassou 39 trilhões. Por trás disso, há déficits fiscais de longo prazo (gastos militares elevados e despesas sociais), com o Tesouro dos EUA emitindo novos títulos para pagar os antigos vencidos, e esses novos títulos gerando custos de juros ainda maiores, levando o país a uma espécie de “ponzi financeira”, que depende de uma expansão contínua da dívida para manter a estabilidade do sistema.

Terceiro, a estrutura de oferta e demanda dos títulos do Tesouro dos EUA está se deteriorando.

De um lado, o Tesouro continua a emitir mais títulos; de outro, os investidores estrangeiros estão reduzindo suas participações, pois o mundo está se desdolarizando, e os departamentos oficiais estrangeiros estão diminuindo suas compras de títulos americanos, que atualmente representam 24% das reservas globais. A oferta aumenta, mas a demanda diminui, tornando cada vez mais difícil pressionar as taxas de longo prazo para baixo.

Quando esses riscos não forem mitigados, os títulos do Tesouro deixarão de ser considerados ativos seguros, e os investidores naturalmente exigirã uma maior compensação pelo risco.

Isso é especialmente perigoso para as ações americanas.

Pois o mercado atual não é um mercado amplamente subavaliado, que se realiza lentamente com base em resultados, mas sim um mercado altamente concentrado, sustentado por poucos líderes, e extremamente sensível à taxa de desconto.

Se as taxas de longo prazo permanecerem altas, o desconto dos fluxos de caixa futuros se tornará mais severo, e a tolerância às avaliações também se reduzirá rapidamente. Nesse momento, as empresas que primeiro sofrerão o impacto podem não ser as de pior fundamentação, mas justamente aquelas com melhores fundamentos, cujas avaliações já estão bastante comprimidas.

O Bank of America, Hartnett, também afirmou que, se a taxa de rendimento dos títulos de 30 anos subir acima de 5%, o custo de financiamento do mercado aumentará e a preferência por risco diminuirá, e as ações de tecnologia com altas avaliações serão as primeiras a sofrer.

Em outubro de 2023, isso já foi demonstrado uma vez.

Naquele momento, o rendimento dos títulos de 30 anos ultrapassou 5%, e o índice Nasdaq caiu cerca de 10% em poucos meses. Na época, os investidores ainda acreditavam que, se as condições financeiras piorassem, o Fed acabaria por emitir sinais de apoio. Mas se Vosh assumir e essa expectativa começar a se enfraquecer, o impacto das taxas de longo prazo será completamente diferente.

Muitos comparam a situação atual com 2007, mas na verdade, o que realmente vale a pena aprender não é que as taxas eram altas na época, mas que os danos de taxas elevadas ao sistema financeiro nunca acontecem de forma instantânea. É uma erosão crônica: primeiro, pressionando o financiamento, depois as avaliações, depois o balanço patrimonial, e por fim, levando à saída do elo mais frágil do sistema.

Em 2007, o que realmente quebrou foi o mercado imobiliário, os empréstimos subprime e os bancos sombra; hoje, o risco mais perigoso é que o alto déficit fiscal continue a aumentar a oferta de títulos de longo prazo, as taxas de longo prazo não possam ser controladas, e as perdas não realizadas dos bancos, os riscos no setor imobiliário comercial e a dependência de liquidez dos ativos de risco sejam gradualmente expostos.

Portanto, uma vez que as taxas de longo prazo não possam cair, a base de avaliação do atual mercado de alta da IA começará a se enfraquecer.

Esse problema se agravará ainda mais na era Vosh.

Por que Vosh merece atenção do mercado?

Porque Vosh tende a reduzir o balanço, o que elevará ainda mais as taxas de títulos de 30 anos, ampliando a vulnerabilidade do mercado de ações.

Como entender isso?

A redução do balanço do Fed significa diminuir o tamanho do seu ativo e passivo. Antes, o Fed comprava muitos títulos do Tesouro e títulos lastreados em hipotecas (MBS) para estimular a economia; ao comprar esses ativos, injetava uma grande quantidade de dinheiro no mercado. A redução do balanço é a retirada desses ativos, recolhendo lentamente a liquidez do mercado.

De forma simples, se o Tesouro emitir novos títulos ou títulos vencidos, o Fed não os comprará mais, ou até poderá vender os títulos que possui.

Como mencionado acima, o Tesouro dos EUA ainda está emitindo mais títulos, e os estrangeiros continuam a reduzir suas participações. Se o Fed também reduzir seu balanço, os títulos novos e vencidos terão que ir ao mercado, e o mercado determinará as taxas de juros, levando a uma alta contínua nos rendimentos dos títulos do Tesouro. Isso também aumentará a carga de juros do governo, tornando-se perigoso para um sistema que depende de emitir novos títulos para pagar os antigos. Se o custo de juros ficar insustentável, uma crise nos títulos do Tesouro acontecerá.

O ex-secretário do Tesouro, Paulson, também alertou que, se os títulos do Tesouro dos EUA começarem a perder compradores, toda a estrutura financeira perderá sua âncora de “risco zero”.

Dado o potencial de consequências tão graves, por que Vosh ainda tende a reduzir o balanço? Isso remete à sua trajetória.

Vosh foi membro do Fed de 2006 a 2011, uma experiência central para entender sua inclinação política. Ele viveu a última rodada de expansão de crédito antes da crise, a crise financeira global de 2008 e o início do QE (afrouxamento quantitativo).

Ele não é alguém que negue completamente o resgate em crises; pelo contrário, durante os momentos de maior risco sistêmico, apoiou o Fed como o emprestador de última instância, reconhecendo a necessidade de ferramentas não convencionais. Mas, posteriormente, passou a duvidar se o QE de longo prazo deveria continuar.

De sua perspectiva, a economia americana pós-crise não se recuperou na mesma proporção que os preços dos ativos. A recuperação da economia real foi fraca, a produtividade limitada, mas os preços dos ativos financeiros subiram rapidamente com a liquidez, até mesmo acima dos níveis pré-crise.

Isso leva Vosh a uma avaliação típica: o QE pode ser eficaz para elevar os preços dos ativos financeiros, mas não necessariamente para recuperar a economia real. Se o mercado começar a presumir que “o Fed sempre apoiará os preços dos ativos”, o sistema financeiro se tornará cada vez mais dependente de liquidez, a preferência por risco será permanentemente deprimida, e bolhas de ativos e desalinhamentos se intensificarão.

Assim, na lógica dele, se o Fed manter uma balança de ativos excessivamente grande e pressionar continuamente o prêmio de prazo, o mercado acabará por se tornar cada vez mais dependente da liquidez do banco central. Para ele, reduzir o balanço não é apenas retirar liquidez, mas também uma saída ativa do papel de “estabilizador das condições financeiras”.

Por isso, Vosh é mais inclinado do que Powell a avançar com a QT (afrouxamento quantitativo).

Portanto, após Vosh assumir, o ambiente de altas taxas será ainda mais severo, e o Fed pode não agir tão rapidamente quanto antes para acalmar o mercado. Quando essa expectativa se formar, o sistema de avaliação de altas avaliações do mercado de ações, já vulnerável, será ainda mais pressionado.

Narrativa de IA também não consegue absorver altas taxas

Claro, manter o rendimento dos títulos de 30 anos acima de 5% não é uma sentença de morte para as ações americanas.

Se a economia dos EUA continuar a superar as expectativas, os lucros corporativos aumentarem continuamente, especialmente se a IA realmente puder se transformar rapidamente em melhorias de produtividade generalizadas, então, mesmo com taxas de longo prazo elevadas, os ativos de risco podem não resistir. No final, o que realmente determinará se o mercado consegue digerir altas taxas é o crescimento econômico em si.

No último ano, o mercado de ações, especialmente o setor de tecnologia, conseguiu continuar a subir em um ambiente de altas taxas, principalmente por uma avaliação otimista de que a IA elevará lucros, aumentará a produtividade e abrirá uma nova fase de crescimento para a economia americana.

Porém, o problema é que a narrativa de IA atualmente se concentra mais em algumas empresas líderes e no mercado de capitais, sem ainda ter sido suficientemente comprovada de que pode se transformar de forma rápida e ampla em melhorias fundamentais para toda a economia.

Tomemos a Nvidia como exemplo: ela realmente criou retornos de capital impressionantes e uma forte imaginação de mercado, mas essas empresas compartilham características comuns, como altas barreiras tecnológicas, alta concentração de lucros e capacidade limitada de absorção de empregos (até o ano fiscal de 2026, a Nvidia tinha cerca de 42 mil funcionários globalmente), e seus efeitos de spillover na economia geral não são tão evidentes quanto o sentimento do mercado sugere.

Em outras palavras, a IA pode elevar rapidamente as avaliações de empresas como Nvidia e Microsoft, mas pode não sustentar, no mesmo curto prazo, uma expansão mais ampla de empregos, investimentos e setores físicos.

Mais realisticamente, os EUA já enfrentam problemas de insuficiência de energia, infraestrutura e suporte industrial. Quanto mais rápido a expansão da indústria de IA, mais fácil será para capital, energia e talentos se concentrarem nas principais empresas de tecnologia, agravando a já desigual distribuição de recursos.

Não estou dizendo que a IA não funcione, apenas que ela ainda não atingiu um nível suficiente para cobrir a pressão de avaliação causada por taxas de longo prazo elevadas.

Ou seja, o mercado pensa que está negociando IA, mas na verdade está negociando outra coisa: taxas de longo prazo baixas e o apoio do Fed. Desde que esses dois pressupostos permaneçam, as altas avaliações ainda podem continuar; assim que começarem a se enfraquecer, a IA será apenas um adiamento da reavaliação, não sua eliminação.

Vosh não é uma fonte de risco, mas pode ser alguém que torne essa reversão mais difícil.

Resumindo, embora Vosh não crie crises de forma ativa, ele pode fazer o mercado aceitar de verdade que a lógica de altas avaliações sustentadas por taxas de longo prazo baixas e pelo apoio do Fed já não é tão sólida assim.