Galaxy：Análise da divergência entre o mercado de previsão e a liquidação real ao vender moedas na Strategy

Autor: Will Owens, Analista de Pesquisa da Galaxy Digital; Fonte: Galaxy Digital; Tradução: Shaw, Jinjie Caijing

Estratégia Desde 2022, vendeu Bitcoin pela primeira vez, essa venda foi extremamente pequena, quase insignificante. Mas a disputa de liquidação relacionada a contratos de uma transação de 3,01 bilhões de dólares na Polymarket não é coisa pequena.

Um anúncio corporativo rotineiro evoluiu para a maior prova prática do mecanismo de liquidação da plataforma desde o evento do ano passado, envolvendo a questão do vestuário de Zelensky (com transações de 2,37 bilhões de dólares).

Eventos

A Polymarket lançou um ativo de previsão de ciclo contínuo: 「A estratégia vendeu qualquer quantidade de Bitcoin antes do dia X」. Este produto é composto por vários contratos com datas de vencimento específicas: Se a Strategy vender qualquer BTC antes das 23h59 do horário da costa leste dos EUA na data marcada pelo contrato, o contrato será liquidado como "Sim"; caso contrário, será liquidado como "Não". As regras da plataforma estipulam: as informações divulgadas oficialmente pela Strategy + dados na cadeia são as principais bases para liquidação, sendo as reportagens de mídia confiáveis uma fonte de comprovação alternativa.

Antes de segunda-feira desta semana, o resultado da liquidação desse contrato era consistentemente "Não", pois a empresa controlada por Michael Saylor sempre acumulou, nunca vendeu, portanto, esses contratos nunca geraram disputas de liquidação.

Porém, em 1º de junho, a Strategy apresentou um aviso regulatório 8-K, divulgando que vendeu 32 bitcoins entre 26 e 31 de maio. Essas vendas tiveram preço médio de 77.135 dólares, totalizando cerca de 2,5 milhões de dólares em liquidez, que seriam usados para dividendos de ações preferenciais. Essa foi a primeira divulgação de redução de Bitcoin pela empresa desde dezembro de 2022, quebrando a percepção de que Michael Saylor apenas acumula, não vende, embora o volume de venda seja mínimo: representando apenas 0,0038% do estoque total de 843.706 bitcoins da empresa.

A entrega dessa venda certamente ocorreu dentro do período limite do contrato (antes de 31 de maio).

Após a divulgação, a probabilidade de "Sim" no contrato subiu de 10% para cerca de 80%. Um trader comprou massivamente 700 mil contratos de "Sim" a aproximadamente 0,76 dólares cada, afirmando em uma postagem longa na plataforma X que era uma oportunidade de arbitragem sem risco. (Cada contrato, se a previsão se concretizar, paga 1 dólar em stablecoin; se falhar, o valor é zero.)

Porém, às 13h, horário da costa leste dos EUA, a equipe oficial da Polymarket publicou uma nota adicional. A plataforma afirmou: **não há informações válidas provenientes de anúncio oficial da Strategy, dados na cadeia ou reportagens de mídia confiáveis que possam confirmar que a Strategy liquidou Bitcoin dentro do período do contrato; informações de comprovação que surgirem após a data de vencimento não serão usadas como base de liquidação.

Em poucos segundos após a publicação, o preço do contrato de "Sim" caiu para abaixo de 0,01 dólar.

De acordo com o procedimento padrão da Polymarket, um trader depositou cerca de 750 dólares de margem para solicitar a liquidação como "Não"; logo, outro trader depositou uma quantia igual para contestar essa decisão.

A plataforma novamente solicitou a liquidação como "Não", e essa decisão foi rejeitada em uma segunda apelação.

Depois, o ativo entrou no processo final de revisão, que após 48 horas de análise, confirmou a liquidação final como "Não", decisão definitiva.

Até às 14h30 do dia 3 de junho, horário da costa leste dos EUA, os dez maiores detentores de posições longas e curtas juntos possuíam cerca de 120 milhões de contratos.

Grandes detentores de posições na plataforma Polymarket na previsão "A estratégia vendeu Bitcoin antes de 31 de maio"

Na tarde de quarta-feira, apesar de informações confirmadas de que a venda de Bitcoin foi concluída dentro do período do contrato, a cotação de "Não" para esse contrato com vencimento em 31 de maio ainda era de cerca de 0,997 dólares.

Regras originais vs. nota adicional da plataforma

O contrato original estipula que a liquidação será baseada no evento real: a redação é clara: se a Strategy vender qualquer quantidade de Bitcoin antes da data limite, o contrato será liquidado como "Sim"; não há exigência de que a venda seja divulgada publicamente antes do prazo.

Esse é o núcleo da disputa. A parte que aposta na alta ("Sim") argumenta que: as regras do contrato claramente priorizam as informações divulgadas oficialmente pela Strategy, e os documentos regulatórios indicam que a venda de 32 bitcoins ocorreu entre 26 e 31 de maio, dentro do período válido do contrato. A parte que aposta na baixa ("Não") sustenta que: não há informações públicas que comprovem essa venda antes de 1º de junho, portanto, na data de vencimento, não há evidências válidas para a liquidação.

Resumindo, a questão é: a liquidação deve se basear na data de realização da venda ou na data de divulgação pública? Os termos originais do contrato consideram a data do evento, mas a nota adicional da plataforma mudou para considerar a data de verificação da divulgação. Os traders geralmente veem essa mudança como uma alteração de regras posterior à assinatura, o que, do ponto de vista da análise setorial, também consideramos (não constitui aconselhamento jurídico).

Este não é um caso isolado

Em comparação com o resultado de uma única liquidação, a interpretação das regras pela plataforma causa um impacto estrutural maior. Investidores com posições pesadas em "Sim" acusam publicamente a plataforma de esperar até a divulgação do relatório 8-K para facilitar a venda de insider, e depois alterar as regras para liquidar como "Não" e lucrar com a confusão. Traders renomados, como Domer (que apareceu no programa "60 Minutes" sobre Polymarket) e o criptógrafo conhecido no Bitcoin, Adam Back, também questionaram publicamente. A opinião geral na comunidade de criptomoedas no Twitter é que, ao fazer previsões na Polymarket, além de prever o evento, você também deve apostar que a plataforma não mudará as regras de última hora quando você estiver prestes a lucrar.

A liquidação dos contratos na Polymarket depende do mecanismo de oráculo otimista do protocolo UMA. Se houver muitas contestações, a disputa pode escalar para o mecanismo de verificação de dados do UMA, que é decidido por votação com peso de tokens, com janela de votação de 48 a 96 horas. O analista Eric Conner chamou esse sistema de “oráculo com muitas falhas”. Uma pesquisa do Wall Street Journal de maio revelou que, na maioria dos casos de disputa na Polymarket, mais da metade das votações do UMA vêm de carteiras de grandes posições; pelo menos 60% dos votantes ativos têm contas de negociação reais na Polymarket; e cerca de 20% dos casos de disputa envolvem votantes que possuem posições relacionadas ao contrato em questão. Desde 2026, a Polymarket acumulou mais de 1.150 disputas, superando o total de 2025.

Vale destacar que contratos com vencimento em 30 de junho e 31 de dezembro do mesmo ano não tiveram disputas, e foram liquidados com aproximadamente 99,9% de probabilidade como "Sim". A origem do problema é que o vencimento coincide exatamente com o dia anterior à divulgação de relatórios corporativos.

Nossa opinião

A equipe de pesquisa da Galaxy sempre acreditou que mercados de previsão são ferramentas valiosas para explorar informações e fazer hedge de riscos. Como demonstrado na nota desta terça-feira, nossos colegas estabeleceram um departamento de previsão de mercado fora da plataforma. Especialmente durante as eleições presidenciais dos EUA em 2024, a Polymarket mostrou claramente o valor informacional do mercado de previsão, com resultados precisos que superaram pesquisas tradicionais e meios de comunicação tradicionais.

Porém, a disputa de liquidação relacionada à Strategy revelou que a credibilidade na liquidação é a base fundamental para o propósito do produto de mercado de previsão.

Todos os traders que compraram contratos de "Sim" preveem corretamente os fatos, mas a plataforma os considera todos como perdedores, o que é uma falha do sistema.

Independentemente das regras do oráculo, os fatos objetivos são claros: a Strategy liquidou Bitcoin antes de 31 de maio. Os traders que previram corretamente foram considerados perdedores, o que demonstra uma falha do mecanismo do produto.

O núcleo do mercado de previsão é precificar a probabilidade de eventos futuros. Quando o resultado da liquidação contraria os fatos objetivos, o mercado deixa de avaliar o evento em si e passa a apostar em como a plataforma irá alterar as regras posteriormente. Essas duas lógicas de jogo são completamente diferentes, e a segunda não tem valor de mercado.

A documentação regulatória da Strategy confirma que a venda ocorreu dentro do período do contrato. A decisão de "Não" foi baseada em uma cláusula não escrita no contrato original: que os fatos devem ser divulgados publicamente antes do vencimento, uma condição que a plataforma só apresentou após a entrada de grandes fundos. Do ponto de vista lógico, essa condição não é absurda (se não houver informações verificáveis na data de vencimento, a liquidação realmente não pode ocorrer), mas ela não foi incluída no contrato inicial, apenas serve para explicar o resultado, não para justificar uma violação.

A mudança de interpretação veio de uma nota adicional da Polymarket, mas essa operação não anulou diretamente a liquidação. Segundo os termos da própria plataforma, a Polymarket é uma plataforma não custodial, e uma vez decidido o resultado pelo mecanismo do UMA, a plataforma não tem autoridade para cancelar (apenas em casos específicos, como disputas relacionadas a Trump, foi feito reembolso). A nota adicional é considerada uma "informação de referência" sem força vinculativa, recomendada apenas para os votantes do UMA, cuja decisão final cabe aos detentores de tokens do UMA.

Na prática, essa divisão de responsabilidades é superficial: os votantes do UMA presumem que a nota adicional tem efeito contratual, e nunca houve uma reversão dessa nota. As decisões de liquidação seguem a nova regra e a interpretação literal, não a percepção geral do mercado. Assim, a Polymarket não precisa alterar diretamente o resultado do oráculo, mas usa a nova regra para orientar a decisão do oráculo, que geralmente segue as orientações da plataforma. Além disso, há inúmeros exemplos antigos arquivados na comunidade e no Discord, que os traders não podem consultar facilmente, e as regras de execução do contrato são decididas posteriormente pela plataforma. Essa é a prática comum na resolução de disputas na plataforma, não um caso isolado, e vários traders prejudicados já denunciaram publicamente a injustiça.

Shayne Coplan, fundador e CEO da Polymarket, já afirmou que a plataforma é "a ferramenta de precificação de informações mais precisa da humanidade", mas ao fazer liquidações contrárias aos fatos objetivos, ela se coloca em risco de sobrevivência. Para corrigir as falhas, a plataforma enfrentará resistência, pois isso prejudicaria os interesses atuais.

Proposta de reforma razoável: ao lançar um ativo, já definir claramente o padrão de liquidação, especificando se ela será baseada na data do fato (evento) ou na data de divulgação (informação), além de estabelecer critérios de comprovação; após a abertura, não permitir alterações nas regras de liquidação por meio de notas adicionais. Ativos com disputas de grande volume devem separar o mecanismo de votação por tokens, pelo menos exigindo que os detentores de posições relevantes se abstenham de votar.

Se o resultado puder ser verificado por relatórios financeiros, transferências na cadeia, dados de mercado, etc., deve-se usar uma liquidação determinística, eliminando a votação. Essa abordagem não é inventada do zero; todos os sistemas de liquidação regulamentados globalmente já adotaram regras semelhantes. Mas essa proposta conflita com a filosofia de governança por tokens e sem permissão do UMA, que é a base do funcionamento de baixo custo e alta eficiência da plataforma, por isso ela ainda não foi implementada.

Daí surge o maior problema regulatório da Polymarket: o sistema atual é totalmente incompatível com as exigências da Comissão de Comércio de Futuros de Commodities dos EUA (CFTC). A Polymarket já não é apenas uma plataforma offshore de criptomoedas: em julho do ano passado, adquiriu a bolsa licenciada e a câmara de compensação QCX por 112 milhões de dólares, criou a Polymarket US, operando de forma independente na plataforma principal global; em novembro, obteve uma licença revisada da CFTC para atuar como mercado de contratos designados sob regulamentação federal (DCM). A plataforma afirmou que essa licença ajudaria a retornar ao mercado americano de forma legal. Segundo a Lei de Comércio de Commodities, os mercados de contratos designados devem cumprir regras de liquidação justa e evitar conflitos de interesse, mas o sistema de oráculos por tokens (com votantes que podem possuir posições relacionadas ao contrato) não atende a esses requisitos regulatórios.

Operar uma bolsa regulamentada pela CFTC e usar um sistema de oráculos baseado em votação por tokens que depende de interesses de grandes detentores é uma contradição. Para uma solução legítima, seria necessário adotar uma estrutura de liquidação centralizada e regulamentada, como a da Kalshi, que já é compatível com as regras da CFTC, reconhecendo que os oráculos criptográficos atuais não atendem às exigências regulatórias. Ou então, manter o sistema atual, mas com conflitos claros com as leis.

Construir um oráculo descentralizado, justo e regulamentado é um objetivo de longo prazo, mas, pelo que se viu neste episódio, o sistema atual está longe de ser adequado.

A Kalshi, plataforma regulamentada, desde o início evitou esses problemas: sob supervisão da CFTC, com liquidação centralizada, ela nunca delegou a decisão de fatos a votantes de tokens.

Regras de liquidação ambíguas aumentam riscos à medida que o volume cresce, e o sistema de oráculos que depende de grandes carteiras e busca "descobrir a verdade" já se desvirtuou do propósito original.

As lições deste episódio vão muito além das 32 bitcoins envolvidas.