Когда процентные ставки становятся ключевым фактором прибыли: дилемма оценки компании Circle и обновление корпоративной идентичности

Источник изображения: https://www.circle.com/

За последний год Circle стала одним из самых заметных макро-бенефициаров криптоиндустрии. В условиях высоких ставок ФРС процентный доход от резервных активов, обеспечивающих её основной продукт — USD Coin (USDC), резко вырос. Это сделало Circle на время самым прозрачным и соответствующим требованиям эмитентом стейблкоинов. Оборот USDC вновь превысил $70 млрд, доходность резервов достигала 5% годовых, что теоретически приносило миллиарды долларов процентного дохода в год. На первый взгляд, это бизнес с устойчивым денежным потоком.

Однако по мере роста ожиданий снижения ставок рынок пересматривает оценку компании: если прибыль настолько зависит от процентного цикла, можно ли считать Circle технологической блокчейн-компанией или это макро-чувствительное финансовое учреждение? Волатильность акций и снижение оценки стали прямым следствием этих вопросов. На этом этапе Circle акцентирует позиционирование как платёжная сеть, кроссчейн-инфраструктура и провайдер ончейн-сервисов для активов, стремясь превратиться из эмитента стейблкоина в более широкую финтех-платформу.

Возникает ключевой вопрос: этот сдвиг идентичности — результат реальной трансформации бизнеса или просто новый нарратив под давлением оценки?

I. Ключевой драйвер прибыли Circle: процентные ставки, а не рост пользователей

Основной продукт Circle — стейблкоин USD Coin (USDC), обеспеченный долларом США и краткосрочными казначейскими облигациями США.

Согласно публичным данным:

• Оборот USDC составляет примерно $70–75 млрд
• Резервы размещаются преимущественно в краткосрочных облигациях и эквивалентах наличности
• В периоды высоких ставок годовая доходность резервов превышала 5%

Простой расчёт: $70 млрд × 5% годовых = около $3,5 млрд теоретического процентного дохода в год, что обеспечивает существенный рост прибыли Circle при повышении ставок.

Если ставка снизится с 5% до 3%: $70 млрд × 3% = $2,1 млрд — то есть падение выручки примерно на 40%.

Это подчёркивает: эластичность прибыли Circle определяется процентными ставками, а не ончейн-активностью или ростом пользователей.

Капитальные рынки крайне чувствительны к такой структуре прибыли, зависящей от макро-переменных.

II. Расширение масштабов не изменило структуру прибыли

Теоретически больший оборот USDC означает больший объём резервов и рост прибыли компании. На практике структура сложнее. Как раскрывается в отчётности, Circle делится частью дохода от резервов с Coinbase. В определённые периоды доля Coinbase в доходах, связанных с USDC, достигала сотен миллионов долларов.

Это значит:

• Оборот растёт
• Процентный доход увеличивается
• Но чистая маржа не обязательно растёт пропорционально

Это не типичная модель технологической платформы.

Технологические платформы строятся по схеме: рост пользователей → снижение предельных издержек → рост маржи прибыли

Выпуск стейблкоинов ближе к схеме: расширение активов → доходность зависит от ставок

Это больше похоже на упрощённую компанию по управлению активами.

III. Глубинная структура модели стейблкоинов: логика теневого банкинга

Многие считают USDC технологическим продуктом, но с точки зрения баланса он очень похож на теневую банковскую модель.

Структура проста:

• Пользователи вносят доллары
• Circle размещает средства в краткосрочных облигациях
• Выпускает USDC как сертификат обязательства

Фактически:

• Активы: приносящие доход краткосрочные облигации
• Пассивы: долларовые стейблкоины, погашаемые в любой момент

Это очень похоже на банковскую модель, но с рядом отличий:

• Нет кредитной экспансии
• Нет кредитного риска
• Нет высокорискованных инвестиций

Но экономическая структура схожа: краткосрочные обязательства обеспечены ликвидными активами.

IV. Реальный риск — не кредитный, а риск срочности

Резервы USDC в основном представлены гособлигациями США, поэтому кредитный риск минимален. Ключевая проблема — структура срочности.

USDC погашается по T+0. Даже краткосрочные облигации имеют:

• Даты погашения
• Колебания рыночных цен
• Дисконт ликвидности

Если объём погашений резко вырастет, Circle придётся быстро продавать активы. В условиях роста ставок цены облигаций падают, что может привести к убыткам по переоценке. Такая структура вызывала опасения на рынке во время банковского кризиса 2023 года. Хотя Circle отличается от традиционных банков, её обязательства схожи с депозитами до востребования, а активы имеют срок обращения — что создаёт несоответствие срочности.

V. Повышение и снижение ставок создают давление

Когда ставки растут:

• Растёт процентный доход
• Увеличивается риск волатильности цен активов

Когда ставки снижаются:

• Снижается риск переоценки активов
• Снижается потенциал дохода

В любом случае Circle не может полностью уйти от макроцикла. Это формирует уникальную дилемму: модель прибыли всегда подвержена влиянию макро-переменных. Капитальные рынки обычно применяют дисконт к оценке таких компаний.

VI. Сравнение по отрасли: почему логика оценки различается?

Глобальный рынок стейблкоинов оценивается в $140–160 млрд, доля USDC — 25–30%. Второй крупный игрок — Tether, который поддерживает долгосрочно больший оборот USDT. Ключевое отличие: Tether — частная компания, не испытывающая давления квартальной оценки или P/E. Как публичная компания, Circle должна отвечать на вопросы:

• Устойчивы ли прибыли?
• Есть ли циклическая волатильность?
• Диверсифицированы ли доходы?
• Сократит ли регулирование маржу прибыли?

Поэтому капитальные рынки относят Circle к компаниям с доходом, чувствительным к ставкам, а не к инфраструктурным блокчейн-компаниям роста — отсюда и разница в оценке.

VII. Потенциальные изменения в издержках на регулирование

Регулирование стейблкоинов постепенно проясняется.

В будущем возможны:

• Более высокие требования к резервному капиталу
• Ограничения по сроку активов в резервах
• Более жёсткие требования к раскрытию информации
• Регулирование распределения прибыли

Если бизнес останется сосредоточен на доходе от выпуска стейблкоинов, регуляторный риск станет единой точкой уязвимости.

Чем уже бизнес-модель, тем более консервативна оценка.

VIII. Почему Circle акцентирует «сеть» и «инфраструктуру»?

За последний год Circle последовательно подчёркивает:

• Кроссчейн-протоколы для передачи сообщений
• Платёжные возможности сети
• Сервисы токенизации активов

Причина не только в обновлении бренда, но и в структурном сдвиге. Если в будущем 60% дохода будет приходиться на резервы, а 40% — на платёжные сборы и сетевые сервисы, компания частично отвяжется от процентного цикла.

Однако по текущей публичной отчётности резервный доход по-прежнему доминирует; нарратив изменился, но бизнес-структура ещё не изменилась.

IX. Что действительно волнует капитальные рынки?

Капитальные рынки не возражают против стейблкоинов — они возражают против моделей прибыли, зависящих от одного макро-фактора. Если прибыль зависит от ставок в США:

• Оценочные мультипликаторы снижаются
• Рынок применяет циклические дисконты
• Волатильность усиливается

Только при диверсификации доходов и росте предсказуемости денежных потоков возможна оценка по модели роста.

X. Ключевые метрики для оценки будущего

Чтобы понять, действительно ли Circle трансформируется, важно следить за тремя показателями:

1. Снижается ли доля дохода от резервов в общей выручке?
2. Обеспечивают ли непроцентные доходы стабильную прибыль?
3. Становится ли USDC сетевым шлюзом, а не просто источником прибыли?

Если и в будущем прибыль будет формироваться в основном по формуле «масштаб резервов × ставка в США − расходы на раздел прибыли», Circle продолжит оцениваться как финансовая компания, а не технологическая.

Заключение: перестройка финансовой структуры

Стремление Circle уйти от ярлыка компании-стейблкоина не связано с убыточностью стейблкоинов. Напротив, в условиях высоких ставок они крайне прибыльны.

Проблема в избыточной зависимости прибыли от процентного цикла. Если ставки будут снижаться, а новые направления бизнеса не достигнут масштаба, давление на оценку сохранится. Только если кроссчейн-, платёжные и токенизационные сервисы действительно станут второй точкой роста, Circle сможет считаться финтех-инфраструктурой. В конечном счёте, на оценку влияет не сам факт существования USDC, а его роль в структуре прибыли.

Только если прибыль перестанет определяться в первую очередь процентными ставками, капитальные рынки пересмотрят оценку компании.