Чистая прибыль выросла почти в 3 раза, цена акции упала более чем на 15%! В прошлом году Bubble Mart заработала 13 миллиардов юаней, а мягкие игрушки впервые превзошли слеп-боксы и фигурки | Dayu Caijing

Спроси у AI · Как за кулисами роста меняется структура роста за плюшевыми игрушками, выходя за рамки blind box?

25 марта в полдень Pop Mart (09992.HK) опубликовала результаты за весь 2025 год. Этот отчет можно назвать выдающимся: компания за весь год достигла выручки 37,12 млрд юаней, что на 184,7% больше год к году; скорректированная чистая прибыль по не-Mеждународным стандартам финансовой отчетности составила 13,08 млрд юаней, что на 284,5% больше год к году.

Однако резкий контраст с сильными фундаментальными показателями составило то, что произошло на вторичном рынке. Во второй половине дня после открытия цена акций Pop Mart быстро пошла вниз: внутридневное падение в какой-то момент превышало 15,6%, минимум был на уровне 193,2 гонконгского доллара. По сравнению с ценой закрытия 217,2 гонконгского доллара в предыдущую торговую сессию снижение было заметным, а объем сделок за день существенно увеличился.

Такое предельное расхождение между “взрывным” отчетом по прибыли и “обвалом” котировок акций отражает, что фокус фондового рынка уже сместился с темы “скорости роста” к оценке “структуры роста”. Если смотреть на данные из отчетности, можно увидеть, что Pop Mart переживает резкую перестройку базовой логики: факторы, которые раньше в основном поддерживали результаты, быстро смещаются от прежних “платформ с множеством IP и множеством товарных категорий” к высокой зависимости от одного-единственного IP-гиганта и одной-единственной категории плюшевых товаров.

Плюшевые товары обеспечивают более половины выручки, доля blind box и фигурок падает до 32,4%

Если сейчас все еще называть Pop Mart “компанией blind box”, то это уже полностью отклоняется от реального фокуса бизнеса. Самое большое изменение фундаментальных показателей в 2025 году связано с крайней концентрацией категорий и IP.

Ранее “фигурки” — абсолютный лидер по выручке — снизили свою долю в совокупной выручке с 53,2% в 2024 году до 32,4%. Именно “плюшевые” продукты, представленные Labubu, стали тем, что “нажал на газ”: в течение года эта категория принесла 18,708 млрд юаней выручки, что на 560,6% больше год к году. И впервые, заняв 50,4% доли, она обогнала фигурки, став крупнейшим источником дохода компании.

Сдвиг центра тяжести по категориям напрямую отражает крайнюю “раздутость” способности отдельного IP притягивать деньги. Согласно отчету, THE MONSTERS (семейство Labubu) за год заработала 14,161 млрд юаней, что на 365,7% больше год к году; доля в общей выручке выросла с 23,3% до 38,1%. Для сравнения: ранее “коронный” классический IP MOLLY — его доля выручки сократилась с 16,1% до 7,8%.

Это означает, что текущий высокий рост компании в большей степени обеспечивается быстрым расширением объема за счет одного лидирующего IP, а не сбалансированным расширением “матрицы” из множества IP. По модели видно, что Pop Mart переходит от “IP-операционной платформы” к “платформе, управляемой хитами”. Если у ключевого IP снизится “жар” популярности, чувствительность колебаний результатов также возрастет.

Расходы на логистику взлетели на 280%, запасы увеличились до почти 55 млрд юаней

Чтобы перехватывать отток внутренних потоков трафика и искать дополнительный рост, Pop Mart в 2025 году ускорила темпы зарубежной экспансии. Рынок Америки стал крупнейшим “темным лошадем”: выручка выросла с 802 млн юаней до 6,806 млрд юаней, а темпы роста достигли 748,4%. Но этот “разгон” эпохи больших морских путешествий также заставил компанию, ранее отличавшуюся легкой моделью в индустрии игрушек, заплатить за изменение финансовой структуры “в сторону большей тяжести”.

Удлинение зарубежной линии боев, а также естественные физические свойства плюшевых продуктов большого объема напрямую создали суровые вызовы для цепочки поставок и систем управления складом. Согласно отчетности, транспортные и логистические расходы компании в 2025 году выросли с 467 млн юаней в прошлом году до 1,778 млрд юаней — рост на 280,3%.

Более скрытый риск затаился на стороне запасов. По состоянию на конец 2025 года объем запасов Pop Mart вырос с 1,524 млрд юаней на конец 2024 года до 5,472 млрд юаней. Одновременно дни оборачиваемости запасов также увеличились со 102 дней до 123 дней. Компания связывает это с глобальным чистым приростом 109 магазинов и с более длинными зарубежными транспортными цепочками. Но на фоне резкого ускорения спроса многократное накопление складских запасов уже отражает поэтапную нагрузку на цепочку поставок. Если в дальнейшем темпы роста зарубежных продаж замедлятся, крупные запасы столкнутся с серьезным давлением по их “перевариванию” и списаниями/обесценением.

Итак, после того как энергетика одного IP достигнет пика, сможет ли Pop Mart получить новый полюс роста?

В отчетности компания пытается использовать новые бизнес-направления, такие как “городские парки Pop Mart”, магазины аксессуаров (popop) и бренд десертов (POP BAKERY). Но если вскрыть цифры, то соответствующий эти инновационным впечатлениям блок “оптовая торговля по региону Китай и прочее” в 2025 году принес совокупную выручку лишь 908 млн юаней. В общем масштабе рынка 371 млрд юаней его доля составляет только 2,4% — реальный вклад в результаты остается по-прежнему ничтожным.

Колебания цены акций 25 марта ближе всего к тому, как рынок заново оценивает структуру роста компании и ее устойчивость. За прошедший год рост результатов поддерживался расширением на зарубежные рынки и наращиванием объема по ключевым IP; однако по мере того как растет концентрация выручки, меняется структура затрат и новые бизнес-направления еще не сформировали масштаб, рынок становится осторожнее в оценке стабильности ее будущего роста. В индустрии игрушек, где итерации происходят быстрее всего, непрерывная “жизнеспособность” ключевых IP и сбалансированность структуры бизнеса по-прежнему будут ключевыми переменными, влияющими на долгосрочные результаты компании.

Репортер: Ду Линь Редактор: Цао Мэнцзя Проверка: Лю Тянь