TL;DR
· Citi повысил целевую цену Kioxia с 73 000 до 140 000 иен, сохранив рейтинг «покупать/высокий риск», что подразумевает рост примерно на 35% от цены закрытия 25 июня.
· Это повышение делает ставку на сохранение дефицита NAND до 2027 года, долгосрочные соглашения повышают видимость цен и поставок, что сокращает дисконт в оценке Kioxia.
· Результаты Micron подтверждают краткосрочное повышение цен, но сможет ли Kioxia удержать рентабельность выше 80%, зависит от выполнения LTA, дисциплины предложения, цикла запасов и курса иены.

В отчете от 25 июня Citi значительно повысил целевую цену Kioxia Holdings с 73 000 до 140 000 иен, сохранив рейтинг «покупать/высокий риск». Исходя из цены закрытия Kioxia 25 июня на уровне 103 850 иен, новая целевая цена подразумевает рост примерно на 34,8%; с учетом ожидаемой дивидендной доходности около 1,0% общая ожидаемая доходность составляет примерно 35,8%.

Суть этого повышения не только в почти удвоении целевой цены, но и в том, что Citi ожидает более длительного периода роста цен на NAND. В отчете делается ставка на то, что спрос на корпоративные SSD со стороны AI и облачных провайдеров будет расти, предложение останется ограниченным, а долгосрочные соглашения о закупках повысят видимость будущих цен и поставок для производителей. Другими словами, рынок сейчас должен оценить: является ли высокая прибыль Kioxia лишь очередным отскоком в цикле памяти или это начало длительного цикла высокой рентабельности, который продлится до 2027 года.

Для производителя NAND-флеш-памяти этот вопрос критичен. В прошлом Kioxia страдала от волатильности цен на память: высокая эластичность прибыли, но быстрое падение во время спада цикла, из-за чего оценка компании долгое время имела дисконт. Повышение целевой цены Citi фактически делает ставку на одновременное выполнение трех условий: дефицит NAND, долгосрочные соглашения и восстановление оценки.

Citi удвоил целевую цену не только из-за роста цен на NAND

Повышение целевой цены Citi обусловлено двумя изменениями: значительно увеличены прогнозы по прибыли и сдвинута база оценки.

Ранее Citi оценивал Kioxia на основе прогноза прибыли на акцию за FY3/27 с мультипликатором P/E 8x. В новой модели оценка переключена на FY3/28, прибыль на акцию составляет около 12 742 иен, мультипликатор повышен до 11x, что соответствует целевой цене 140 000 иен вместо 73 000 иен.

Смысл этого изменения в том, что Citi больше не рассматривает текущий рост цен на NAND как краткосрочный отскок. По мере расширения охвата долгосрочными соглашениями видимость будущей прибыли Kioxia может повыситься, и циклический дисконт, который рынок ранее применял к компаниям по производству памяти, может частично сократиться.

Долгосрочные соглашения важны в индустрии памяти. Раньше цены на NAND легко колебались вместе с циклами спроса и предложения, а прибыль производителей сильно менялась. Если больше клиентов будут заключать долгосрочные соглашения, особенно с более жесткими обязательствами по закупкам, производители смогут раньше заблокировать часть спроса, а цены и поставки не будут полностью зависеть от краткосрочного спотового цикла.

Именно это является ключевым фактором повышения мультипликатора с 8x до 11x. Если долгосрочные соглашения действительно снизят волатильность прибыли, рынок может перестать оценивать Kioxia как традиционную сильно циклическую компанию.

Однако рейтинг «высокий риск» сохранен. Повышение целевой цены не означает снижения риска: цена акций Kioxia по-прежнему сильно зависит от цен на NAND, объема заказов клиентов, макроэкономической ситуации и изменений валютного курса.

Рентабельность выше 80%: ставка на продолжение сильного роста цен на NAND

Прогнозы прибыли Kioxia на следующие два года являются наиболее агрессивной частью этого повышения.

Согласно отчету, выручка Kioxia за FY3/27 ожидается на уровне 9,463 трлн иен, операционная прибыль — 7,68 трлн иен, а операционная рентабельность — 81,2%. За FY3/28 операционная прибыль вырастет до 9,7 трлн иен.

Основное изменение связано с ценами, а не с простым ростом поставок. Citi ожидает, что объем поставок в битах Kioxia за FY3/27 вырастет на 20% год к году, но средняя цена продажи (ASP) вырастет на 261% год к году. То есть эластичность прибыли в основном обусловлена ростом цен на NAND, а не расширением поставок.

Квартальная динамика также агрессивна. Citi ожидает, что в первом квартале FY3/27 ASP Kioxia вырастет на 69% по сравнению с предыдущим кварталом, а во втором квартале — еще на 18%, что позволит удерживать операционную рентабельность в диапазоне 77–82%. Для компании по производству чипов памяти это очень высокие предположения о рентабельности.

Это зависит от одновременного выполнения трех условий: спрос и предложение NAND остаются дефицитными, спрос на корпоративные SSD в центрах обработки данных остается сильным, а долгосрочные соглашения позволяют стабилизировать цены и поставки на высоком уровне.

Если эти три условия выполняются, Kioxia будет продолжать получать выгоду от цикла повышения цен в ближайшие кварталы. Но если хотя бы одно из них ослабнет — например, клиенты начнут откладывать закупки, отраслевое предложение восстановится или выполнение долгосрочных соглашений окажется хуже ожиданий, — рентабельность выше 80% сначала будет поставлена под сомнение рынком.

Результаты Micron подтверждают сигнал о повышении цен, но не эквивалентны Kioxia

Последние результаты Micron предоставили косвенное подтверждение роста цен на NAND.

За финансовый квартал, закончившийся 28 мая 2026 года, выручка Micron от NAND составила 99 млрд долларов, что на 99% больше по сравнению с предыдущим кварталом, причем основной вклад внес рост цен. Валовая рентабельность по не-GAAP в третьем финансовом квартале достигла 84,9%, операционная рентабельность по не-GAAP — 81,2%, а прогноз на следующий квартал также остается высоким.

Это показывает, что рост цен на NAND не является единичным явлением для одной компании. Сильный спрос на SSD в центрах обработки данных, ограниченное предложение и готовность клиентов платить более высокие цены уже передаются в доходы и рентабельность производителей памяти.

Для Kioxia результаты Micron усиливают отраслевой вывод Citi: текущий рост цен подкреплен реальным спросом, а не только краткосрочными торговыми настроениями.

Но Micron не эквивалентен Kioxia. Структура продукции, клиентский портфель, условия контрактов, структура затрат и валютные риски у разных производителей не одинаковы. Сильные обязательства по закупкам, раскрытые Micron, не означают, что все клиенты в отрасли уже приняли аналогичные условия.

Таким образом, какой объем прибыли Kioxia сможет реализовать в ближайшие два года, по-прежнему зависит от охвата собственными долгосрочными соглашениями, строгости выполнения условий и готовности клиентов продолжать фиксировать объемы в условиях высоких цен. Оптимистичный прогноз Citi основан на сохранении дефицита NAND до 2027 года и дальнейшем продвижении долгосрочных соглашений, а не на том, что одного квартального повышения цен достаточно для обоснования всего повышения оценки.

Бычий сценарий — 157 000 иен, медвежий — 80 000 иен

Представленный Citi диапазон сценариев показывает, что Kioxia не является однозначной историей.

В базовом сценарии целевая цена Citi составляет 140 000 иен. В бычьем сценарии целевая цена — 157 000 иен, что подразумевает рост примерно на 51%, в основном за счет дальнейшего расширения мультипликатора оценки. В медвежьем сценарии целевая цена — 80 000 иен, что примерно на 23% ниже цены закрытия 25 июня, в основном из-за того, что рост ASP окажется ниже ожиданий, а мультипликатор оценки сократится.

Этот диапазон напоминает инвесторам, что текущая цена акций уже частично учитывает рост цен на NAND и восстановление дисконта в оценке. Если ASP продолжат расти в последующие кварталы, а долгосрочные соглашения будут выполняться более строго, рынок может принять более высокую оценку. Но если темпы роста цен замедлятся, прогнозы прибыли быстро окажутся под давлением.

Исторические показатели цены акций Kioxia также объясняют, почему рынок нелегко дает таким компаниям полную оценку. Во время роста цен на память эластичность прибыли велика; но как только начинается корректировка запасов или цикл расширения производства, прибыль быстро падает. Citi сохраняет рейтинг «высокий риск» именно потому, что текущий рост по-прежнему основан на предположении о высокой конъюнктуре в сильно циклической отрасли.

Чтобы удержать рентабельность, нужно избежать шоков предложения и валютного курса

Наиболее прямой риск по-прежнему исходит со стороны предложения.

Если США смягчат ограничения на экспорт оборудования для производства полупроводников в Китай, возможности расширения производства у китайских или других производителей увеличатся, и дефицит NAND может быть нарушен. Если крупные компании вновь ускорят капитальные расходы, это также ослабит устойчивость роста цен.

Спрос также не следует рассматривать только через призму центров обработки данных. Корпоративные SSD являются важной опорой текущего роста цен, но смартфоны по-прежнему составляют значительную часть спроса на NAND. Как только начнется сезонное ослабление продаж смартфонов или клиенты центров обработки данных временно скорректируют запасы, предположения о высоких ASP окажутся под давлением.

Валютный курс также является переменной, которую Kioxia не может игнорировать. По оценкам модели Citi, укрепление иены на 1 иену снижает операционную прибыль примерно на 400 млрд иен. После того как прогнозы операционной прибыли были повышены до триллионов иен, влияние изменений валютного курса на настроения рынка станет более заметным.

Доходность акционеров не является основной причиной повышения целевой цены. Прогнозы Citi пока не включают обратный выкуп акций, и вероятность его осуществления в ближайшее время низка. Дивиденды, как ожидается, начнутся со второго полугодия FY3/27, а годовой дивиденд на акцию за FY3/27 составит около 1 000 иен. То есть текущее повышение целевой цены в основном основано на прибыли и оценке, а не на значительном увеличении обратного выкупа или дивидендов.

Повышение целевой цены Kioxia ставит на одну линию рост цен на NAND, долгосрочные соглашения и восстановление дисконта в оценке. Реальный вопрос в том, сможет ли эта линия продержаться до 2027 года.

Если дефицит NAND сохранится, обязательства по LTA усилятся, а дисциплина предложения сохранится, Kioxia может продолжать пользоваться высокой эластичностью прибыли. Но как только выполнение долгосрочных соглашений, спрос со стороны центров обработки данных или дисциплина предложения ослабнут, рентабельность выше 80% будет поставлена под сомнение в первую очередь. Citi делает ставку на более длительный цикл высокой прибыли NAND, и теперь рынку предстоит проверить, как далеко этот цикл сможет зайти.

Нажмите, чтобы узнать о вакансиях BlockBeats

Добро пожаловать в официальное сообщество BlockBeats:

Telegram-подписка: https://t.me/theblockbeats

Telegram-чат: https://t.me/BlockBeats_App

Twitter: https://twitter.com/BlockBeatsAsia