Коли долар більше не є вирішенням: бачення Рея Даліо щодо структури активів у 2025 році

Як глобальний макроінвестор, який завершує 2025 рік, я аналізую механіку ринкових подій. Сьогодні ділюся цими висновками.
Хоча факти та результати незаперечні, моя точка зору відрізняється від загальної. Більшість інвесторів вважає акції США, особливо AI-компаній, найкращими інвестиціями та головною історією 2025 року. Однак найбільші прибутки (і ключова подія року) виникли через 1) зміни вартості грошей (долара, інших фіатних валют і золота) та 2) значне відставання акцій США від акцій поза США й золота (яке стало лідером серед основних ринків). Це результат фіскальних і монетарних стимулів, зростання продуктивності та зміни структури активів на користь ринків поза США. Я аналізую, як працювала взаємодія грошей, боргу, ринків і економіки минулого року, а також коротко розглядаю вплив політики, геополітики, природи й технологій у контексті Великого циклу.

Щодо вартості грошей: долар знизився на 0,3% до єни, на 4% до юаня, на 12% до євро, на 13% до швейцарського франка, на 39% до золота (друга за розміром резервна валюта й єдина велика нефіатна валюта). Всі фіатні валюти знизилися, і головна подія року — падіння найслабших валют, тоді як найміцніші валюти зміцнилися. Найкращою інвестицією року стало золото (прибуток 65% у доларах), що перевищило S&P (18% у доларах) на 47%. Тобто S&P знизився на 28% у перерахунку на золото. Ось основні принципи, які варто врахувати:

Коли ваша валюта дешевшає, це створює ілюзію зростання вартості активів, номінованих у ній. Тобто прибутки виглядають більшими у слабкій валюті. У цьому випадку S&P дав 18% для інвестора в доларах, 17% — у єнах, 13% — у юанях, лише 4% — у євро, 3% — у франках, а для інвестора в золоті — мінус 28%.

Зміни валюти суттєво впливають на багатство та економіку. Знецінення валюти зменшує купівельну спроможність, робить власні товари дешевшими для інших валют, а чужі — дорожчими для вашої. Це впливає на інфляцію й торговельні потоки, хоча з затримкою. Важливо, чи ви хеджуєте валютні ризики. Якщо ви не маєте позиції щодо валюти, варто хеджуватися у валютній структурі з найменшим ризиком і діяти тактично, якщо маєте відповідні навички. Як це робити — поясню пізніше.

Щодо облігацій (боргових активів): оскільки це зобов’язання щодо виплати грошей, при падінні вартості грошей їх реальна цінність зменшується, навіть якщо номінальні ціни зростають. Торік 10-річні казначейські облігації США дали 9% у доларах, 9% у єнах, 5% у юанях, мінус 4% у євро, мінус 4% у франках, мінус 34% у золоті, а готівка була ще гіршою інвестицією. Це пояснює, чому іноземні інвестори не обирали доларові облігації й готівку без валютного хеджу. Дотепер дисбаланс попиту й пропозиції облігацій не став проблемою, але майже $10 трлн боргу потрібно буде рефінансувати. Водночас ФРС, ймовірно, буде схильна до пом’якшення політики, щоб знизити реальні ставки. Тому боргові активи виглядають непривабливо, особливо на дальньому кінці кривої, і подальше збільшення крутизни кривої ймовірне, хоча я сумніваюся, що пом’якшення ФРС буде настільки значним, як це очікується ринком.

Щодо відставання акцій США від акцій поза США та золота: хоча акції США були сильними у доларах, у сильних валютах вони показали гірші результати та поступилися акціям інших країн. Інвестори віддавали перевагу акціям і облігаціям поза США. Європейські акції перевищили американські на 23%, китайські — на 21%, британські — на 19%, японські — на 10%. Акції ринків, що розвиваються, у середньому дали 34%, борг у доларах — 14%, борг у місцевих валютах у доларах — 18%. Тобто відбувся значний перерозподіл потоків і багатства на користь поза США, і це, ймовірно, призведе до подальшої диверсифікації.

Щодо акцій США торік, сильні результати пояснюються зростанням прибутків і розширенням P/E. Прибутки зросли на 12% у доларах, P/E — на 5%, дивідендна дохідність — близько 1%, тобто S&P дав близько 18% у доларах. “Magnificent 7” у S&P 500, що складають третину капіталізації, мали зростання прибутків на 22% у 2025 році, решта 493 акцій — на 9%, тобто весь S&P 500 зріс на 12%. Це результат зростання продажів на 7% і маржі на 5,3%: продажі забезпечили 57% зростання прибутків, маржа — 43%. Ймовірно, частина покращення маржі — це технологічна ефективність, але точних даних немає. Загалом основне зростання прибутків пояснюється збільшенням продажів, і компанії (капіталісти-власники) отримали більшу частину вигоди, а працівники — меншу. Важливо моніторити зростання маржі, яке йде у прибутки, оскільки ринок очікує значне зростання, а ліві політичні сили прагнуть отримати більшу частку.

Знаючи поточні факти, можна краще прогнозувати майбутнє, якщо розуміти причинно-наслідкові зв’язки. Наприклад, при високих мультиплікаторах P/E та низьких кредитних спредах оцінки перенапружені. Історично це означає низькі майбутні прибутки акцій. Якщо розраховувати очікувану прибутковість акцій і облігацій з урахуванням нормального зростання продуктивності й прибутків, довгострокова прибутковість акцій — близько 4,7% (нижче 10-го перцентиля), що мало порівняно з облігаціями — близько 4,9%, тобто премія за ризик акцій низька. Кредитні спреди у 2025 році скоротилися до дуже низьких рівнів, що було позитивом для низькоякісних активів, але тепер вони більш імовірно зростуть, що негативно для цих активів. Тобто додаткову прибутковість із премій за ризик акцій, кредитних і ліквідних премій майже неможливо отримати. Якщо ставки зростуть (а це можливо через зростання пропозиції при слабкому попиті й зниженні вартості грошей), це негативно вплине на кредитні та акційні ринки.

Попереду великі питання щодо політики ФРС і зростання продуктивності. Ймовірно, новий голова ФРС і FOMC будуть схильні знижувати ставки, що підтримуватиме ціни й сприятиме формуванню “бульбашок”. Зростання продуктивності, ймовірно, покращиться у 2026 році, але а) наскільки саме й б) яка частка цього зростання піде у прибутки компаній і ціни акцій, а яка — працівникам і соціалістам у вигляді компенсацій і податків (класичне питання протистояння правих і лівих), — невідомо.

У 2025 році зниження ставок ФРС і розширення доступності кредиту знизили дисконтну ставку, визначаючи теперішню вартість майбутніх грошових потоків і зменшуючи премії за ризик, що призвело до описаних результатів. Це підтримало ціни активів, які виграють від рефляції, особливо довгострокових — акцій і золота, тому ці ринки вже не дешеві. Рефляційні дії не допомогли венчурному капіталу, приватному капіталу й нерухомості — неліквідним ринкам. Ці ринки мають проблеми. Якщо вірити оцінкам у VC і PE (у що більшість не вірить), ліквідні премії зараз дуже низькі; вони, ймовірно, зростуть, оскільки борг цих структур потрібно фінансувати за вищими ставками, а тиск на ліквідність зростає, що може призвести до падіння неліквідних інвестицій відносно ліквідних.

У підсумку майже всі активи значно зросли у доларах через масштабні фіскальні й монетарні рефляційні політики, і зараз вони дорогі.

Зміни ринків неможливо аналізувати без змін політичного порядку, особливо у 2025 році. Ринки й економіка впливають на політику, а політика — на ринки й економіку, тому політика відіграла ключову роль у формуванні ринків та економік. Зокрема у США й світі:
a) внутрішня економічна політика адміністрації Трампа — це ставка на капіталізм для відродження американської промисловості й розвитку AI, що вплинуло на ринок;
b) зовнішня політика відлякала частину іноземних інвесторів, оскільки побоювання санкцій і конфліктів сприяли диверсифікації портфелів і купівлі золота;
c) політика збільшила розрив у багатстві й доходах, оскільки “маючі” (топ-10%), тобто капіталісти, мають більше багатства в акціях і їхні доходи зростали швидше.
У результаті капіталісти з топ-10% не бачать проблеми в інфляції, а більшість (нижні 60%) почуваються пригніченими. Питання вартості грошей, або доступності, ймовірно, стане головним політичним питанням наступного року, що призведе до втрати республіканцями Палати представників і складного 2027 року на шляху до виборів 2028, де протистояння правих і лівих буде масштабним.

2025 рік був першим роком чотирирічного терміну Трампа, коли він контролював обидві палати, що класично є найкращим часом для реалізації планів президента. Ми бачили агресивну ставку на капіталізм — стимулюючу фіскальну політику, дерегуляцію для збільшення доступності грошей і капіталу, спрощення виробництва, підвищення тарифів для захисту внутрішніх виробників і отримання податкових доходів, підтримку ключових галузей. За цими діями — зміщення від вільного ринку до державного капіталізму під керівництвом Трампа.

Через особливості демократії президент Трамп має дворічний мандат, який може бути ослаблений у виборах 2026 року й змінений у 2028 році. Ймовірно, він вважає, що цього часу недостатньо для реалізації планів. Зараз рідко одна партія довго залишається при владі, оскільки важко виконати обіцянки щодо фінансових і соціальних очікувань виборців. Виникає питання щодо життєздатності демократії, коли уряд не може керувати достатньо довго для задоволення очікувань виборців. У розвинених країнах стало нормою, що популістські політики зліва чи справа обіцяють радикальні зміни, але не виконують їх і швидко залишають посади. Часті зміни від однієї крайності до іншої дестабілізують систему. Це нагадує ситуацію у країнах, що розвиваються. Стає очевидним, що назріває велике протистояння між радикальними правими, яких очолює Трамп, і радикальними лівими. 1 січня опозиція консолідувалася — Зохран Мамдані, Берні Сандерс і Александрія Окасіо-Кортес об’єдналися на інавгурації Мамдані навколо руху “Democratic socialist”. Це буде боротьба за багатство й гроші, яка вплине на ринки та економіку.

Щодо змін у світовому порядку й геополітиці, у 2025 році відбувся перехід від багатосторонності (коли прагнуть діяти за міжнародними правилами) до односторонності (коли країни діють у власних інтересах). Це підвищило загрози конфліктів, призвело до зростання військових витрат і боргів для їх фінансування у більшості країн. Це також сприяло використанню економічних загроз і санкцій, протекціонізму, деглобалізації, більшій кількості інвестиційних і бізнес-угод, зростанню іноземного капіталу для інвестування у США, попиту на золото й зниженню попиту на борг, долари та інші активи США.

Щодо природних факторів, зміна клімату триває, водночас адміністрація Трампа спрямувала витрати й стимулювання енергетики для мінімізації проблеми.
Щодо технологій, AI-бум, який зараз на ранній стадії “бульбашки”, суттєво вплинув на все. Незабаром поясню мої індикатори “бульбашки”, тож зараз цю тему не розкриваю.
Це багато для роздумів, і ми майже не торкнулися подій поза США. Переконався, що розуміння історичних закономірностей і причинно-наслідкових зв’язків, наявність системної стратегії, використання AI і якісних даних — безцінні. Саме так я працюю й хочу передати це вам.

Підсумовуючи, цей підхід дозволяє стверджувати, що сила боргу, грошей, ринків, економіки, внутрішньополітичні чинники, геополітичні фактори (зростання військових витрат і боргів для їх фінансування), природні фактори (клімат) і сила нових технологій (витрати й вигоди AI) надалі формуватимуть загальну картину, і ці сили відповідатимуть шаблону Великого циклу, який я описав у книгах. Оскільки вже написав забагато, не заглиблююся далі. Якщо читали мою книгу “How Countries Go Broke: The Big Cycle”, знаєте мої погляди щодо розвитку циклу, а якщо ні — раджу ознайомитися.

Щодо позиціонування портфеля, я не прагну бути вашим інвестиційним радником, але хочу допомогти інвестувати ефективно. Найважливіше — мати власну здатність приймати рішення: робити власні ставки щодо ринків, формувати структуру активів і дотримуватися її, або обирати менеджерів, які ефективно інвестуватимуть для вас. Якщо хочете мої поради щодо ефективного інвестування, рекомендую курс Dalio Market Principles від Wealth Management Institute у Сінгапурі.

• Оскільки точна інформація буде лише після звітів за IV квартал, ці дані — оцінки.
  Коли ці показники падають, це створює тиск на зростання акцій.

Відмова від відповідальності:

1. Стаття перепублікована з [RayDalio]. Всі авторські права належать оригінальному автору [RayDalio]. Якщо є заперечення щодо перепублікації, зверніться до команди Gate Learn, і вони швидко вирішать питання.
2. Думки й погляди, висловлені у статті, належать виключно автору й не є інвестиційною порадою.
3. Переклади іншими мовами здійснюються командою Gate Learn. Якщо не зазначено інше, копіювання, поширення чи плагіат перекладів заборонені.