Уперше в історії! Баланси довгих і коротких позицій на ринку криптовалют майже рівні, різке скорочення Ethena розкриває правду про «деґолінг»

Автор: Кайл Соуска, головний інвестиційний директор Ramiel Capital
Переклад: Felix, PANews

Криптовалютний ринок вже кілька місяців перебуває у стані захисту від ризиків, і головний інвестиційний директор Ramiel Capital Кайл Соуска ретельно аналізує різні ринкові дані, шукаючи ознаки можливого повороту. У цій статті розглядається структура ринку перпетуальних контрактів та, у поєднанні з даними панелі прозорості Ethena, аналізується ринковий ризик-апетит.
Довгий час характерною рисою криптовалютного ринку була висока волатильність активів і широке використання трейдерами високого кредитного плеча. Перпетуальні контракти стали найпопулярнішим продуктом у криптосфері за обсягами торгів, їхній обсяг у 5-20 разів перевищує обсяг спотового ринку. Як центр для розгортання левериджу для роздрібних трейдерів, використання перпетуальних контрактів для оцінки ризик-апетиту криптовалют є цілком логічним.
Особливо варто відзначити Ethena, яка надає унікальну можливість спостереження за ринком криптових деривативів. Як показано нижче, Ethena реалізувала «криптоарбітражні операції». Ця стратегія дуже проста: коли криптотрейдери відкривають лонги, Ethena виступає їхнім контрагентом і відкриває короткі позиції. Потім Ethena забезпечує повну рівність куплених активів і своїх коротких позицій.
З певної точки зору, Ethena пропонує «послугу кредитування з левериджем». Трейдери прагнуть отримати прибуток від зростання криптовалют, але їм не вистачає капіталу, тоді як Ethena має капітал, але обмежену здатність до ризику. Тому трейдери беруть у борг у Ethena, використовуючи перпетуальні контракти з «базисом + ставкою фінансування» як вартість позики.

Джерело: ethena.fi

Згідно з структурою перпетуальних контрактів, кожен лонг відповідає короткій позиції у співвідношенні 1:1. Кожен відкритий контракт у перпетуальному ринку є угодою між двома сторонами. Роль біржі — сприяти цим угодам у співставленні, забезпечуючи, щоб кожен контракт мав достатньо капіталу для обох сторін — лонгів і шортів. Нижче наведено чотири можливі результати співставлення угод на біржі.

Матриця перпетуальних контрактів

Кожна угода має покупця і продавця. Якщо обидві сторони — і покупець, і продавець — відкривають лонг або шорт, біржа просто передає право власності на контракт від однієї сторони до іншої. Це не створює і не знищує контракт. Якщо покупець відкриває лонг, а продавець — шорт, потрібно створити новий контракт: покупець отримує лонг, продавець — шорт, і кількість відкритих контрактів збільшується на 1. Навпаки, якщо продавець закриває лонг, а покупець — шорт, біржа може безпосередньо розірвати зв’язки з цими сторонами і видалити цей контракт, зменшивши кількість відкритих контрактів на 1.
Отже, у типовому ринку, хто фактично володіє цими контрактами? На думку автора, їх можна поділити на чотири основні групи:

1. (Лонги) напрямні лонги
2. (Шорти) напрямні шорти/хеджери
   • a. Прямий активний шорт/хеджування
   • b. Структуровані продукти для хеджування
3. (Шорти) базисні трейдери (Ethena та інші)
4. (Змішано) арбітражери між платформами перпетуальних контрактів

Напрямні лонги прагнуть отримати експозицію. Вони шукають ризик, і їхній ризиковий апетит залежить від особистих уподобань. Напрямні шорти складаються з різних учасників, включаючи тих, хто хоче отримати прибуток від падіння активів, і тих, хто використовує хеджування для податкового планування. Інвестиційні фонди (VC) і компанії, що отримують винагороду у токенах, зазвичай прагнуть зафіксувати хеджування для розблокованих токенів за поточною ціною. Щодо альткоїнів, багато ринків мають низьку ліквідність або відсутні інструменти для прямого хеджування. У таких випадках компанії, як Cumberland, Wintermute, FalconX, Flowdesk, Amber, створюють динамічні синтетичні позиції, використовуючи короткі позиції у високоліквідних активах, таких як Bitcoin і Ethereum, для хеджування ризиків у менш ліквідних ринках, наприклад, Monad. Це також стосується проектів на кшталт Neutrl, які використовують такі хеджування як стратегія отримання доходу.
Базисні трейдери — це спекулятивні продавці, які не цікавляться напрямною експозицією, а прагнуть заповнити дисбаланс у ринку, коли попит на лонги перевищує попит на шорти. У більшості ринкових умов їхня роль — заповнювати цю різницю. Їхні позиції можуть швидко змінюватися.
Арбітражери між платформами перпетуальних контрактів тримають одночасно лонги і шорти. Їхня мета — з’єднати різні інструменти перпетуальних контрактів і скоригувати дрібні цінові розбіжності в межах торгових комісій. Їхні лонги і шорти у будь-який момент повністю збалансовані.
Згідно з моделлю, кожен перпетуальний контракт — це 1:1, і лонг відповідає шортові, тому:

Напрямні лонги + арбітражні лонги = напрямні шорти + базисні шорти + арбітражні шорти

Крім того, структура арбітражу перпетуальних контрактів показує:

Арбітражний лонг = арбітражний шорт

Звідси випливає, що:

Напрямні лонги = напрямні шорти + базисні шорти

Ethena надає індекс для всіх базисних шортів, що допомагає глибше зрозуміти різницю між напрямними лонгами і шортами.
Нижче наведено баланс активів і зобов’язань Ethena станом на 27 грудня 2024 — 7 березня 2026 року:

У 2025 році, після запуску токена $TRUMP у січні, ринкова настроєність різко змінилася у напрямку ризик-обережності і трималася до квітня, коли почалися торгові переговори і завершився «День звільнення». За цей період депозити Ethena зросли з понад 5 мільярдів доларів до всього 11.08 мільярдів доларів — зниження більш ніж на 75%.
Варто зазначити, що депозити Ethena є індексом надлишкового попиту на лонги у ринку. Хоча Ethena не є єдиною структурою, що виконує цю функцію, її масштаб (іноді близько 25% обсягу Binance і Bybit) і наявність прибуткових коштів дозволяють їй розширювати баланс для задоволення незадоволеного попиту на лонги. Це свідчить, що хоча загальний попит на лонги у 2025 році міг і не знизитися на 75%, надлишковий попит, який не був покритий шортами, дійсно зменшився.
Нижче показано баланс активів Ethena у порівнянні з її загальним масштабом, мінімумом і максимумом 2025 року.

Аналізуючи сучасний ринок, Ethena має лише 7.9 мільярдів доларів (791,241,545.6 доларів) у всіх своїх позиціях (BTC, ETH, SOL, BNB, XRP, HYPE). Це лише 71% від мінімуму 2025 року і 12.9% від максимуму перед 10 жовтня 2025 року. Це не означає негативного ставлення до Ethena, а відображає поточний стан ринку: чистий попит на лонги знаходиться на історично низькому рівні.
Особливо під час краху цін Bitcoin до 60 000 доларів, депозити Ethena сягали понад 2 мільярди доларів. З лютого 2026 року (місяць тому) їхній обсяг знизився на вражаючі 60%.
Нижче показано збільшену діаграму депозитів Ethena і цін Bitcoin з січня цього року.

З моменту падіння Bitcoin до 60 000 доларів, базисні позиції Ethena зменшилися більш ніж на 60%, з понад 2 мільярдів до менше ніж 800 мільйонів доларів. Це дивно, оскільки за цей час ринок був відносно стабільним. Можливі пояснення:

1. Постійне закриття прибуткових, але незбалансованих базисних угод, створених після краху у лютому (базис став негативним і вигідним, але ставка фінансування також стала негативною).
2. Конкуренція з боку напрямних шортів і хеджерів, що зменшують спекулятивний базис.
3. Відсутність попиту на лонги з левериджем.

Джерело: Coinglass

На думку автора, переважно це поєднання факторів 1 і 2, а вплив фактору 3 — незначний. Як показано на графіку, під час закриття Ethena, загальна кількість відкритих контрактів Bitcoin (та інших основних криптовалют) залишалася стабільною. Водночас, ставки фінансування довгий час були негативними, і багато активів, таких як SOL, мають негативні ставки у кількох біржах. Це свідчить про зростання попиту на короткі позиції або хеджування ризиків.
На думку автора, малі криптокомпанії та венчурні фонди переживають кризу. Уявіть собі такі малі проєкти, як Eigen, Grass, Monad — сотні токенів, кожен з яких уособлює десятки венчурних інвестицій, компаній із казною та співробітниками. Вони прагнуть обмежити збитки і зафіксувати прибутки для досягнення інвестиційних цілей, а компанії — захистити грошові потоки і штат. Це створює ситуацію, коли всі зацікавлені максимально витягти вигоду з обмежених ресурсів, що веде до активної торгівлі структурованими продуктами для коротких позицій у пов’язаних активах.
Під час стрімкого зростання ETH можна побачити ознаки таких структурованих продуктів, що спричинили відскоки у коротких позиціях на багато середніх і малих криптоактивах. Ще одним підтвердженням є те, що спекулятивні базисні угоди, як Ethena, були значною мірою витіснені з ринку.
Якими б не були причини, можна стверджувати, що позиції лонгів і шортів у криптовалютному ринку майже вирівнялися — це вперше в історії. Хоча немає підстав вважати, що це не може стати новою нормою або що ситуація має змінитися, але в інших класах активів і ринках така тенденція тривати довго — рідкість.