Хто замінить AAVE на нову корону?

Автор: Том Ван

Переклад: Джахуань, ChainCatcher

Ефіріум і Solana мають дуже схожий сценарій розвитку кредитування, єдине, що можна справді порівняти — це перехід між першою та другою фазою, який на Solana став швидшим приблизно на 25%. Третя фаза щойно розпочалася, чи зможе Solana зберегти цей темп — наразі залишається невідомим.

• Перша до другої фази в ефіріумі (від піку Compound до закріплення переваги Aave): близько 2 років
• Перша до другої фази в Solana (від піку MarginFi до закріплення переваги Kamino): близько 18 місяців
• Обидві екосистеми зараз перебувають у третій фазі, нові гравці постійно скорочують відставання

Але цього разу я не вважаю, що кінцівка буде такою ж. Нижче пояснюються причини по черзі.

Перша фаза: домінування Compound і MarginFi

Ефіріум: Compound — це справжній запалювач “DeFi-літа” у 2020 році. У червні 2020 року запустили токен COMP, що безпосередньо викликав бум у сфері ліквідності через майнинг, а на піку TVL Compound був у 5 разів більшим за Aave.

Solana: Після краху FTX, MarginFi запустила довгострокову програму накопичення балів, орієнтовану на майбутні розподіли токенів, що привернуло багато капіталу. На піку TVL вона була у 4 рази більшою за Kamino.

Обидва ранні лідери мали перевагу у TVL завдяки стимулюванням токенами та очікуванням розподілів, а не глибині продукту. Як тільки ринок змінився, ця різниця стала критичною.

Друга фаза: зростання Aave і Kamino

Ефіріум: TVL Compound — це в основному капітал найманців, і коли настав 2022 рік і почався медвежий ринок, вартість застави впала, а доходи від майнингу зменшилися, тож COMP почав падати разом із цим, і вже не було достатньо стимулів для залучення капіталу.

Збитки довіри почалися раніше — у вересні 2021 року через вразливість у управлінні було розподілено понад 90 мільйонів доларів COMP, що залишило глибокий слід у пам’яті користувачів. Останнім ударом стала 2023 рік, коли засновник Роберт Лешнер оголосив, що зосередиться на Superstate, і основна команда фактично здалася.

Aave перемогла Compound з кількох тісних причин. Вона швидко додавала нові застави, особливо stETH, wstETH і weETH, що зробило її стандартною платформою для позик із LST у ефіріумі. Вона рано почала міжланцюгову експансію через нативні інтеграції на Polygon і Avalanche.

Чисті стимули часто виснажують токеновий резерв або знижують ціну токенів, але співпраця з блокчейнами дозволила Aave досягти складного ефекту складного відсотка без витрат власного бюджету.

Вона також має глибину продукту: миттєві позики (які Compound так і не запустила) і модуль безпеки (забезпечений заставою, що створює реальний попит на токен AAVE). Зараз TVL Aave становить близько 16 мільярдів доларів, тоді як у Compound — лише близько 10%.

Solana: Занепад MarginFi був викликаний затягнутим процесом розподілу токенів. Користувачі надавали ліквідність і чекали, поки відбудеться розподіл, але його постійно відкладали і в кінцевому підсумку завершили на дуже несприятливих умовах, що викликало колективне розчарування і вихід з платформи.

Перемога Kamino більше структурна, ніж стимульна. Спочатку це був не кредитний протокол, а інструмент управління, побудований навколо централізованих резервуарів ліквідності, а ринок позик з’явився вже пізніше, у процесі зростання.

У період від 2023 до 2024 року, коли Solana переживала відновлення DeFi, з’явилися нові активи — LST (jitoSOL, bSOL), токени доходу (JLP), стабільні монети (PYUSD) — і Kamino знайшла своє місце: вона пропонує управління DEX-ліквідністю, кредитний ринок для нових активів і продукти для циклічних позик, зокрема Multiply.

Все це зробило Kamino найкращим місцем для розгортання стимулів — якщо ви випускаєте нові LST або стабільні монети на Solana, Kamino — перша платформа для інтеграції.

Зараз TVL Kamino — близько 1,6 мільярда доларів, а MarginFi — близько 45 мільйонів, тобто лише 3% від першого.

Kamino отримує основний обсяг TVL за рахунок інтеграції нових LST, стабільних монет і активів, що приносять дохід.

Третя фаза: з’явлення Morpho і Jupiter Lend

Цього місяця Aave і Kamino зазнали зовнішніх ударів. Kamino не має прямого ризику через інцидент з Drift (dSOL не постраждав від хакерської атаки), але з міркувань безпеки користувачі вивели близько 3 мільярдів доларів.

Aave зазнала більшого удару — rsETH широко використовувався як застава для циклічних позик, і TVL знизився з приблизно 260 мільярдів до 160 мільярдів доларів.

Зміна пропорцій:

• Співвідношення TVL Morpho і Aave: з 26% до 42%
• Співвідношення TVL Jupiter Lend і Kamino: з 50% до 60%

Лідируючі протоколи під зовнішнім ударом — це не означає, що їх витіснили конкуренти. Це прихований факт у сфері кредитування: провідні проєкти тримають найнадійніші застави (weETH, rsETH, JLP), саме тому, що вони лідери, усі прагнуть інтегруватися з переможцями.

У сприятливих умовах така концентрація сприяє зростанню TVL; але коли з’являється проблема з одним із провідних активів, лідери зазнають найсильніших ударів через свою успішність. Тоді конкуренти мають більш привабливі дані — це ілюзія, спричинена запізнілими індикаторами, а не структурною перевагою.

Чому я не вважаю, що цей раз закінчиться так само

Поточні лідери мають дуже міцну основу. Compound і MarginFi — це самознищення: Compound програв через повільне управління і втечу засновників, MarginFi — через невиконані обіцянки розподілів.

Morpho — це інфраструктура, Aave — продукт. Morpho Blue пропонує незмінний, безліцензійний механізм створення ринків, яким керують куратори (Gauntlet, Steakhouse, MEV Capital), що управляють ризиками резервуарів.

Aave — це один великий пул капіталу, що управляється через управління — фактично, суперкуратор. Логіка Morpho полягає в тому, що управління ризиками має бути роз’єднаним і білінгованим, а не створювати ще один покращений Aave.

Jupiter Lend — це функція суперзастосунку, Kamino — незалежний продукт. Jupiter тримає користувачів у своїй екосистемі, охоплюючи DEX-агрегацію, перпетуальні контракти, прогнози, стабільні монети, LST і тепер — кредитування.

Користувачам не потрібно, щоб Jupiter Lend пропонував найкращі ставки у всій мережі, — достатньо отримати їх у знайомому середовищі. Її конкурентна перевага — канали розповсюдження, а не сам продукт.

Що може змінити мою думку

• Модульна архітектура Aave v4 не здобула суттєвого визнання на ринку, і Aave v3 вийшла на узбіччя.
• Один із найбільших заставних активів Kamino — PRIME — зазнав краху. Зараз PRIME становить близько 20% від загального обсягу протоколу.

Ключовий досвід зростання протоколів

Лише за рахунок власних стимулів важко масштабувати кредитний ринок. Успіх Aave і Kamino базується на спільному зростанні з екосистемними партнерами (блокчейнами і випусковими платформами), а чисті витрати на стимули часто вичерпують бюджет або руйнують токени ще до досягнення глибини продукту.

На ранніх етапах швидкість нарративу і виконання бізнес-стратегій важливіші за глибину продукту.

Aave першою запустила stETH, wstETH, weETH, потім співпрацювала з Ethena для циклічного обігу sUSDe, з Maple — syrupUSDC, з Pendle — PTs.

Kamino ж у майже кожному випадку появи основних LST і стабільних монет на Solana була першою, хто інтегрувався. У цих двох випадках швидке реагування і виконання — це справжня конкурентна перевага, яка формувалася роками.