Lý do token không thể cộng dồn lợi nhuận

Tôi viết bài này khi thị trường tiền điện tử đang sụp đổ. Bitcoin vừa chạm mốc 60.000 USD, Solana quay về mức giá bán thanh lý tài sản của FTX, còn Ethereum chỉ còn 1.800 USD. Tôi sẽ không lặp lại những luận điểm bi quan dài hạn.

Bài viết này bàn về một vấn đề cốt lõi hơn: tại sao token không thể tạo ra lãi kép.

Giá sẽ phục hồi từ đây. Tôi sẽ bị gọi là kẻ nhảy múa trên mồ. Nhưng lập luận trọng tâm rồi cũng sẽ bị nhấn chìm trong biến động. Hãy cùng bắt đầu.

Những tháng qua, tôi đã nhiều lần lập luận (dù bị xem là “midcurve”) rằng tiền điện tử bị định giá quá cao so với giá trị thực, rằng Định luật Metcalfe không thể biện minh cho các mức giá này, và rằng tốc độ phổ cập và giá cả có thể lệch pha trong nhiều năm.

“Kính gửi các LP, khối lượng stablecoin tăng gấp 100 lần nhưng lợi nhuận của chúng tôi chỉ tăng 1,3 lần. Xin cảm ơn sự tin tưởng và kiên nhẫn của mọi người.”

Phản biện mạnh mẽ nhất từ tất cả các phía là gì?

“Bạn quá bi quan. Bạn không hiểu token đại diện cho điều gì. Đây là một mô hình hoàn toàn mới.”

Tôi hiểu rất rõ token đại diện cho điều gì. Đó mới là vấn đề.

Cỗ máy lãi kép

Berkshire Hathaway có giá trị khoảng 1,1 nghìn tỷ USD. Không phải vì Buffett căn đúng thời điểm, mà vì nó tạo ra lãi kép.

Mỗi năm, Berkshire lấy lợi nhuận, tái đầu tư vào doanh nghiệp mới, mở rộng biên lợi nhuận, thâu tóm đối thủ, và gia tăng giá trị nội tại cho từng cổ phiếu. Giá cổ phiếu đi theo sau. Cuối cùng, chắc chắn, vì động cơ kinh tế nền tảng ngày càng lớn mạnh.

Đó là bản chất của cổ phần: quyền hưởng lợi nhuận từ một cỗ máy tái đầu tư. Ban lãnh đạo thu lợi nhuận, phân bổ vốn, mua tăng trưởng, cắt giảm chi phí, mua lại cổ phiếu. Mỗi quyết định đúng đắn lại tiếp sức cho quyết định tiếp theo.

1 USD tạo lãi kép 15% trong 20 năm = 16,37 USD.

1 USD tạo lãi kép 0% trong 20 năm = 1 USD.

Cổ phần biến 1 USD lợi nhuận thành 16 USD. Token biến 1 USD phí thành đúng 1 USD phí.

Chỉ tôi xem cỗ máy ở đâu

Đây là những gì diễn ra trong một quỹ PE khi chúng tôi mua lại một doanh nghiệp tạo ra 5 triệu USD dòng tiền tự do:

Năm 1: 5 triệu USD FCF. Ban lãnh đạo tái đầu tư vào R&D, xây dựng kho quỹ stablecoin, trả nợ. Ba quyết định.

Năm 2: Mỗi quyết định đều sinh lợi. FCF: 5,75 triệu USD.

Năm 3: Lợi nhuận đó tiếp tục được cộng hưởng vào các quyết định tiếp theo. FCF: 6,6 triệu USD.

Đó là doanh nghiệp tạo lãi kép 15%. 5 triệu USD thành 6,6 triệu USD không phải do thị trường hưng phấn, mà vì con người ra quyết định phân bổ vốn, mỗi quyết định lại tiếp sức cho quyết định tiếp theo. Làm vậy 20 năm, 5 triệu USD thành 82 triệu USD.

Còn đây là những gì diễn ra trong một giao thức tạo ra 5 triệu USD phí:

Năm 1: 5 triệu USD phí. Phân phối cho người staking token. Hết.

Năm 2: 5 triệu USD phí. Có thể. Nếu người dùng quay lại. Hết.

Năm 3: Còn tùy “casino” có đông khách không.

Không có gì được cộng hưởng. Không có hiệu ứng bánh đà ở năm 3 vì không có tái đầu tư ở năm 1. Các chương trình tài trợ là không đủ.

Token được thiết kế như vậy

Đây không phải là sự ngẫu nhiên. Đó là chiến lược pháp lý.

Quay lại giai đoạn 2017-2019. SEC truy quét mọi thứ giống chứng khoán. Mọi luật sư tư vấn cho đội ngũ phát triển giao thức đều nói: đừng để token giống cổ phần. Không có quyền hưởng dòng tiền. Không có quyền quản trị Labs. Không giữ lại lợi nhuận. Đóng khung là tiện ích, không phải là khoản đầu tư.

Thế là ngành này xây token để chúng rõ ràng không phải cổ phần. Không có quyền hưởng dòng tiền. Tránh bị coi là cổ tức. Không có quyền quản trị Labs. Tránh bị coi là quyền cổ đông. Không giữ lại lợi nhuận. Tránh bị coi là kho quỹ doanh nghiệp. Phần thưởng staking được đóng khung là tham gia mạng lưới, không phải lợi suất.

Kết quả là hầu hết token tránh được việc bị xếp loại chứng khoán. Nhưng đồng thời, chúng cũng tránh luôn việc trở thành thứ có thể tạo lãi kép.

Toàn bộ lớp tài sản này được thiết kế có chủ ý để không làm điều duy nhất tạo ra của cải lâu dài.

Labs giữ cổ phần. Bạn giữ phiếu thưởng.

Mỗi giao thức lớn đều có một thực thể Labs vì lợi nhuận đứng bên cạnh. Labs xây dựng phần mềm, kiểm soát giao diện, sở hữu thương hiệu và nắm các mối quan hệ doanh nghiệp. Người giữ token? Họ nhận quyền biểu quyết quản trị và quyền hưởng phí biến động.

Mô hình này lặp lại ở khắp nơi. Labs giữ nhân sự, sở hữu trí tuệ, thương hiệu, hợp đồng doanh nghiệp, quyền lựa chọn chiến lược. Người giữ token nhận phiếu thưởng lãi suất thả nổi dựa trên mức sử dụng mạng lưới và đặc quyền biểu quyết các đề xuất mà Labs ngày càng phớt lờ.

Không bất ngờ. Khi ai đó mua lại một hệ sinh thái giao thức, như Circle mua lại đội ngũ Axelar, họ mua cổ phần của Labs. Không mua token. Vì cổ phần tạo lãi kép. Token thì không.

Quy định mà không có chủ ý sẽ tạo ra hệ quả ngược.

Bạn thực sự sở hữu gì?

Gạt bỏ mọi câu chuyện. Gạt bỏ biến động giá. Hãy xem người giữ token thực sự nhận được gì.

Khi bạn staking ETH, bạn nhận được lợi suất khoảng 3-4%. Lợi suất này là kết quả của lịch trình lạm phát mạng lưới, được điều chỉnh động bởi tỷ lệ staking. Nhiều người staking hơn, lợi suất giảm. Ít người staking, lợi suất tăng.

Đó là phiếu thưởng lãi suất thả nổi gắn với lịch trình xác định bởi giao thức. Đó không phải cổ phần. Đó là trái phiếu.

Đúng, ETH có thể từ 3.000 USD lên 10.000 USD. Nhưng trái phiếu rác cũng có thể tăng gấp đôi nếu spread thu hẹp. Không biến nó thành cổ phần.

Câu hỏi là: cơ chế nào giúp dòng tiền của bạn tăng trưởng?

Cổ phần: ban lãnh đạo tái đầu tư và tạo lãi kép. Tăng trưởng = f(ROIC × tỷ lệ tái đầu tư). Bạn tham gia vào một động cơ kinh tế ngày càng mở rộng.

Token: dòng tiền = f(mức sử dụng mạng lưới × tỷ lệ phí × tỷ lệ staking). Bạn nhận được phiếu thưởng biến động theo nhu cầu blockspace. Không có cơ chế tái đầu tư. Không có động cơ tạo lãi kép.

Biến động giá khiến nhiều người nghĩ mình sở hữu cổ phần. Nhưng cấu trúc kinh tế lại cho thấy họ sở hữu thu nhập cố định. Với biến động hàng năm 60-80%. Đó là tình huống tệ nhất của cả hai thế giới.

Hầu hết token: lợi suất thực 1-3% sau khi trừ lạm phát. Không nhà đầu tư thu nhập cố định nào trên thế giới chấp nhận tỷ lệ rủi ro - lợi nhuận như vậy. Nhưng biến động cao ở những tài sản này sẽ luôn thu hút một nhóm người mua mới. Lý thuyết “người mua sau cùng” lại xuất hiện.

Quy luật quyền lực của thời điểm vs. Quy luật quyền lực của lãi kép

Đó là lý do vì sao token, ít nhất ở dạng hiện tại, sẽ không tích lũy giá trị và tạo lãi kép. Thị trường đang nhận ra điều này. Thị trường không ngây thơ và đang dịch chuyển sang cổ phần liên kết với tiền điện tử. Đầu tiên là DAT (sẽ nói thêm phía dưới) và ngày càng nhiều các công ty sử dụng công nghệ này để giảm chi phí, tăng doanh thu và tạo lãi kép.

Tạo ra giàu có từ tiền điện tử tuân theo quy luật quyền lực của thời điểm. Những người giàu lên là những người mua sớm và bán đúng lúc. Danh mục của chính tôi cũng theo mô hình này. Chúng tôi gọi nó là “venture thanh khoản” vì lý do đó.

Tạo ra giàu có từ cổ phần tuân theo quy luật quyền lực của lãi kép. Buffett không căn thời điểm mua Coca-Cola. Ông ấy mua và để nó tạo lãi kép suốt 35 năm.

Trong tiền điện tử, thời gian là kẻ thù của bạn. Giữ quá lâu thì lợi nhuận bốc hơi. Đường cong lạm phát cao, nguồn cung lưu hành thấp, vốn hóa pha loãng cao, ít nhu cầu và quá nhiều blockspace là nguyên nhân chính. Hyperliquid là một ngoại lệ đáng chú ý.

Trong cổ phần, thời gian là đồng minh của bạn. Càng giữ lâu một doanh nghiệp tạo lãi kép, toán học càng có lợi cho bạn.

Tiền điện tử thưởng cho nhà giao dịch. Cổ phần thưởng cho nhà sở hữu. Và số người giàu nhờ sở hữu luôn nhiều hơn số người giàu nhờ giao dịch.

Tôi chạy những con số này vì tôi buộc phải làm vậy. Mỗi LP đều hỏi: “Tại sao không mua ETH?”

Hãy mở biểu đồ của một doanh nghiệp tạo lãi kép. Danaher, Constellation Software, Berkshire. Rồi mở biểu đồ ETH. Doanh nghiệp tạo lãi kép đi lên đều đặn vì động cơ ngày càng lớn. ETH thì tăng vọt rồi sụp đổ, rồi lại tăng, lại sụp. Lợi nhuận tích lũy hoàn toàn phụ thuộc vào thời điểm mua vào và bán ra.

Cả hai biểu đồ có thể kết thúc cùng một điểm. Nhưng một bên giúp bạn ngủ ngon. Bên còn lại bắt bạn phải là nhà tiên tri. “Thời gian trong thị trường” luôn thắng “bắt đúng thời điểm thị trường”. Ai cũng biết điều này. Vấn đề là thực sự ở lại được với thị trường. Cổ phần giúp bạn dễ hơn: dòng tiền tạo đáy giá, cổ tức trả bạn tiền chờ đợi, mua lại cổ phiếu giúp bạn tạo lãi kép trong lúc nắm giữ. Tiền điện tử thì khắc nghiệt: phí khô cạn, câu chuyện thay đổi, và không có gì để dựa vào. Không có đáy. Không có phiếu thưởng. Chỉ còn niềm tin. HODL.

Tôi thà là người sở hữu còn hơn là nhà tiên tri.

Giao dịch

Nếu token không thể tạo lãi kép, và lãi kép là thứ tạo ra của cải, thì kết luận đã rõ ràng.

Internet đã tạo ra hàng nghìn tỷ USD giá trị. Giá trị đó kết thúc ở đâu? Không phải ở TCP/IP. Không phải ở HTTP. Không phải ở SMTP. Những giao thức này là hàng hóa công cộng. Vô cùng giá trị, nhưng không mang lại lợi nhuận đầu tư ở tầng giao thức.

Giá trị được tạo ra ở Amazon, Google, Meta, Apple. Các công ty xây dựng trên nền tảng giao thức và tạo lãi kép.

Tiền điện tử cũng đang lặp lại điều này.

Stablecoin đang trở thành TCP/IP của tiền tệ. Vô cùng hữu ích. Được sử dụng rộng rãi. Chính các giao thức có thể không nắm bắt được giá trị tương xứng. Tether là một công ty có cổ phần, không phải giao thức. Đó là một bài học.

Những công ty tích hợp hạ tầng stablecoin vào hoạt động, giảm ma sát thanh toán, cải thiện vốn lưu động, cắt giảm chi phí ngoại tệ, đó mới là các doanh nghiệp tạo lãi kép. Một CFO tiết kiệm 3 triệu USD/năm nhờ chuyển thanh toán xuyên biên giới sang stablecoin có thể dùng số tiền đó tái đầu tư vào bán hàng, sản phẩm hoặc trả nợ. 3 triệu USD đó tạo lãi kép. Giao thức chỉ thu phí chuyển tiền. Không tạo lãi kép.

Luận điểm “fat protocol” cho rằng các giao thức tiền điện tử sẽ nắm bắt nhiều giá trị hơn tầng ứng dụng. Bảy năm trôi qua, các L1 chiếm khoảng 90% vốn hóa thị trường nhưng thị phần phí sụt giảm từ khoảng 60% xuống còn 12%. Ứng dụng tạo ra khoảng 73% phí nhưng chỉ chiếm dưới 10% giá trị. Thị trường rất hiệu quả.

Thị trường vẫn tiếp tục bám vào luận điểm “fat protocol”. Chương tiếp theo của tiền điện tử sẽ là cổ phần có tích hợp tiền điện tử. Những doanh nghiệp sở hữu người dùng, tạo ra dòng tiền, có đội ngũ quản trị áp dụng tiền điện tử để cải thiện hoạt động kinh doanh và tạo lãi kép với tốc độ cao hơn. Những doanh nghiệp đó sẽ vượt xa token về hiệu quả.

Robinhood, Klarna, NuBank, Stripe, Revolut, Western Union, Visa, Blackrock. Rổ cổ phiếu này vượt trội hơn hẳn rổ token.

Những doanh nghiệp này có giá sàn thực sự: dòng tiền, tài sản, khách hàng. Token thì không. Và khi token được giao dịch ở mức giá gấp nhiều lần doanh thu tương lai, rủi ro giảm giá là cực lớn.

Đầu tư dài hạn vào công nghệ. Chọn lọc với token. Đầu tư rất dài hạn vào cổ phần của các doanh nghiệp biết tận dụng hạ tầng này để tạo lãi kép.

Phần không thoải mái

Mọi nỗ lực sửa chữa vấn đề này đều vô tình chứng minh luận điểm ban đầu.

Các DAO cố gắng thực hiện phân bổ vốn thực sự (MakerDAO mua trái phiếu Kho bạc, tạo SubDAO, bổ nhiệm các nhóm chuyên môn) đang dần tái tạo lại cơ chế quản trị doanh nghiệp. Giao thức càng cố tạo lãi kép, càng phải giống một công ty.

DAT và các lớp bọc cổ phần token hóa cũng không giải quyết được vấn đề. Chúng tạo ra một quyền hưởng lợi nhuận thứ hai cạnh tranh với token gốc. Lớp bọc không làm giao thức giỏi tạo lãi kép hơn. Nó chỉ phân phối lại kinh tế từ người giữ token không sở hữu DAT sang người có DAT.

Việc đốt token không phải là mua lại cổ phiếu. Việc đốt ETH là một bộ điều nhiệt đặt ở một nhiệt độ cố định. Việc mua lại cổ phiếu của Apple là con người đọc thời tiết. Phân bổ vốn thông minh, khả năng thay đổi chiến lược theo điều kiện thực tế, mới là thứ tạo lãi kép. Quy tắc không tạo lãi kép. Quyết định mới tạo lãi kép.

Còn quy định? Thực ra đó mới là phần thú vị nhất. Token không thể tạo lãi kép hiện nay vì giao thức không thể vận hành như doanh nghiệp. Không thể thành lập pháp nhân, không thể giữ lại lợi nhuận, không thể cam kết quyền lợi thực thi cho người giữ token. Đạo luật GENIUS đã chứng minh Quốc hội có thể đưa token vào hệ thống tài chính mà không giết chết chúng. Ngày nào có khung pháp lý cho phép giao thức vận hành với các công cụ phân bổ vốn như doanh nghiệp, đó sẽ là chất xúc tác lớn nhất trong lịch sử tiền điện tử. Lớn hơn cả ETF.

Cho đến lúc đó, dòng vốn thông minh sẽ chảy vào cổ phần. Và khoảng cách lãi kép sẽ ngày càng rộng ra.

Không có gì trong số này là bi quan về blockchain

Tôi muốn làm rõ một điều: blockchain là hệ thống kinh tế. Chúng cực kỳ mạnh mẽ và sẽ là hạ tầng cho thanh toán số và thương mại tự động. Chúng tôi xây dựng một blockchain tại Inversion vì niềm tin đó.

Công nghệ không phải là vấn đề. Kinh tế học token mới là vấn đề. Mạng lưới hiện nay chỉ truyền giá trị qua thay vì tích lũy. Điều này sẽ thay đổi. Quy định sẽ tiến hóa. Quản trị sẽ trưởng thành. Một số giao thức sẽ tìm ra cách giữ lại và tái đầu tư giá trị như một doanh nghiệp xuất sắc. Khi đó, token sẽ trở thành cổ phần về bản chất, dù không mang tên gọi đó. Và cỗ máy lãi kép sẽ khởi động.

Tôi không đặt cược vào tương lai tiêu cực đó. Tôi đặt cược vào thời điểm.

Sẽ có ngày mạng lưới tích lũy giá trị. Đến ngày đó, tôi sẽ mua cổ phần các doanh nghiệp tạo lãi kép nhanh hơn nhờ tiền điện tử.

Tôi có thể sai về thời điểm. Tiền điện tử là một hệ thống thích nghi và tôi tin đó là một trong những đặc tính giá trị nhất của nó. Nhưng tôi không cần đúng hoàn toàn. Tôi chỉ cần đúng về xu hướng là doanh nghiệp tạo lãi kép sẽ vượt trội về lâu dài.

Và đó là cái đẹp của lãi kép. Như Munger từng nói, “Thật đáng kinh ngạc khi chỉ cần cố gắng nhất quán không ngu ngốc, thay vì cố gắng thật thông minh, bạn đã có lợi thế lâu dài lớn đến thế nào.”

Tiền điện tử làm cho hạ tầng trở nên rẻ. Của cải sẽ thuộc về những ai tận dụng hạ tầng đó để tạo lãi kép.

Internet đã dạy chúng ta bài học này 25 năm trước.

Đã đến lúc hành động.

Đảo ngược.

• Santiago

Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm:

1. Bài viết này được đăng lại từ [Retrospectively Obvious]. Mọi bản quyền thuộc về tác giả gốc [Santiago Roel Santos]. Nếu có ý kiến phản hồi về việc đăng lại, vui lòng liên hệ đội ngũ Gate Learn, chúng tôi sẽ xử lý kịp thời.
2. Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm: Quan điểm và ý kiến trong bài viết này hoàn toàn thuộc về tác giả và không cấu thành lời khuyên đầu tư.
3. Các bản dịch bài viết sang ngôn ngữ khác do đội ngũ Gate Learn thực hiện. Trừ khi được ghi rõ, nghiêm cấm sao chép, phân phối hoặc đạo văn các bài dịch này.