Tác giả: Kyle Soska, Giám đốc Đầu tư Chính của Ramiel Capital
Dịch: Felix, PANews
Thị trường tiền mã hóa đã duy trì trạng thái phòng thủ trong nhiều tháng, Giám đốc Đầu tư Chính của Ramiel Capital, Kyle Soska, đã liên tục nghiên cứu kỹ các dữ liệu thị trường để tìm kiếm dấu hiệu khả năng thị trường có thể chuyển hướng. Bài viết này sẽ phân tích cấu trúc thị trường hợp đồng vĩnh viễn, kết hợp dữ liệu từ bảng điều khiển minh bạch Ethena để đánh giá sở thích rủi ro của thị trường.
Trong thời gian dài, đặc điểm của thị trường tiền mã hóa là biến động cực lớn của tài sản và các nhà giao dịch thường sử dụng đòn bẩy cao. Hợp đồng vĩnh viễn đã trở thành sản phẩm có khối lượng giao dịch lớn nhất trong lĩnh vực này, với khối lượng giao dịch gấp 5 đến 20 lần so với thị trường giao ngay. Là trung tâm đòn bẩy dành cho nhà đầu tư cá nhân, việc cảm nhận sở thích rủi ro qua hợp đồng vĩnh viễn là điều hợp lý.
Đặc biệt, Ethena cung cấp một cửa sổ quan sát độc đáo về thị trường các sản phẩm phái sinh tiền mã hóa. Như hình dưới đây, Ethena đã thực hiện “giao dịch arbitrage tiền mã hóa”. Chiến lược này rất đơn giản: khi nhà giao dịch mua vào (long), Ethena sẽ đối mặt và thực hiện bán khống (short). Sau đó, Ethena đảm bảo mua vào các tài sản có số lượng hoàn toàn bằng với vị thế bán khống của mình.
Ở một góc độ nào đó, Ethena cung cấp dịch vụ “đòn bẩy như một dịch vụ”. Nhà giao dịch muốn kiếm lợi từ sự tăng giá của tiền mã hóa nhưng thiếu vốn, trong khi Ethena có vốn nhưng khả năng chịu rủi ro hạn chế, vì vậy nhà giao dịch vay vốn từ Ethena qua hợp đồng vĩnh viễn dựa trên “chênh lệch giá + phí tài trợ” làm chi phí.
Nguồn: ethena.fi
Theo cấu trúc của hợp đồng vĩnh viễn, mỗi vị thế mua (long) đều tương ứng với một vị thế bán (short), tỷ lệ 1:1. Mỗi hợp đồng chưa đóng (open interest) trong hợp đồng vĩnh viễn đại diện cho một thỏa thuận giữa hai bên. Vai trò của sàn giao dịch là thúc đẩy việc ghép nối các hợp đồng này, đảm bảo luôn có các nhà mua và bán đủ vốn để duy trì hợp đồng. Bảng dưới đây thể hiện bốn kết quả có thể xảy ra khi sàn giao dịch ghép nối các hợp đồng.
Ma trận hợp đồng vĩnh viễn
Mỗi giao dịch đều có người mua và người bán. Khi cả người mua và người bán đều cùng mua hoặc cùng bán (cả long hoặc short), sàn chỉ cần chuyển quyền sở hữu hợp đồng từ bên này sang bên kia. Quá trình này không tạo ra hay phá hủy hợp đồng nào. Khi người mua mở vị thế long còn người bán mở vị thế short, sẽ cần tạo ra hợp đồng mới, người mua giữ vị thế mua, người bán giữ vị thế bán, tổng số hợp đồng chưa đóng tăng thêm 1. Ngược lại, nếu người bán đóng vị thế long còn người mua đóng vị thế short, sàn có thể trực tiếp hủy bỏ liên kết của họ với hợp đồng, và xóa hợp đồng mới được giải phóng, tổng số hợp đồng chưa đóng giảm 1.
Vậy trong thị trường điển hình, ai thực sự sở hữu các hợp đồng này? Theo ý kiến cá nhân, có thể phân thành bốn nhóm chính:
- (Long) Nhà đầu cơ theo hướng xu hướng
- (Short) Nhà đầu cơ theo hướng ngắn hạn / phòng hộ
- a. Short tài sản trực tiếp / phòng hộ
- b. Phòng hộ qua các sản phẩm cấu trúc
- (Short) Nhà giao dịch chênh lệch (Ethena và các tổ chức khác)
- (Hỗn hợp) Nhà giao dịch chênh lệch hợp đồng vĩnh viễn xuyên nền tảng
Nhà đầu cơ theo hướng xu hướng mong muốn có vị thế mở rộng (exposure). Họ chấp nhận rủi ro, và mức độ rủi ro phụ thuộc vào sở thích rủi ro của họ.
Nhà đầu cơ theo hướng ngắn hạn hoặc phòng hộ gồm nhiều loại tham gia, bao gồm những người muốn tiếp xúc với giảm giá của tài sản, và những người muốn phòng hộ để giảm thuế khi nắm giữ tài sản. Các quỹ đầu tư mạo hiểm (VC) và nhân viên các công ty nhận thưởng bằng token thường muốn phòng hộ các token đang được mở khóa ở mức giá hiện tại. Đối với các altcoin, nhiều thị trường có thanh khoản quá thấp để hỗ trợ phòng hộ trực tiếp hiệu quả hoặc không có công cụ phòng hộ nào khả dụng. Trong trường hợp này, các công ty như Cumberland, Wintermute, FalconX, Flowdesk, Amber có thể tạo ra các vị thế tổng hợp quản lý động, sử dụng các vị thế short các tài sản có tính thanh khoản cao như Bitcoin và Ethereum để phòng hộ rủi ro tiếp xúc với các thị trường thanh khoản thấp như Monad. Điều này cũng bao gồm các dự án như Neutrl, xem các hợp đồng phòng hộ này như một chiến lược sinh lời.
Nhà giao dịch chênh lệch là những người bán khống mang tính đầu cơ. Họ không quan tâm đến rủi ro theo hướng xu hướng, mà chủ động lấp đầy các nhu cầu dư thừa của nhà mua theo hướng xu hướng khi thị trường mất cân bằng. Trong hầu hết các môi trường thị trường, nhu cầu mua lớn hơn nhu cầu bán, và vai trò của họ là lấp đầy chênh lệch này. Khả năng tăng giảm vị thế của họ thường rất linh hoạt.
Nhà giao dịch chênh lệch xuyên nền tảng hợp đồng vĩnh viễn đồng thời giữ các vị thế long và short. Vai trò của họ là kết nối các công cụ hợp đồng vĩnh viễn khác nhau, và điều chỉnh các chênh lệch nhỏ trong phạm vi phí giao dịch. Các vị thế long của họ luôn hoàn toàn phù hợp với các vị thế short tại bất kỳ thời điểm nào.
Theo cấu trúc, mỗi hợp đồng vĩnh viễn đều có tỷ lệ 1:1 và long phù hợp với short, do đó:
Long xu hướng + Long arbitrage = Short xu hướng + Short chênh lệch + Short arbitrage
Ngoài ra, cấu trúc của arbitrage hợp đồng vĩnh viễn cho thấy:
Long arbitrage = Short arbitrage
Loại bỏ phần này từ phương trình đầu tiên, ta có:
Long xu hướng = Short xu hướng + Short chênh lệch
Ethena cung cấp một chỉ số đại diện cho tất cả các vị thế short chênh lệch, giúp hiểu rõ hơn về sự khác biệt giữa các vị thế long và short theo xu hướng.
Hình dưới là bảng cân đối kế toán tự báo cáo của Ethena, chia thành tiền mặt và vốn đã phân bổ (từ ngày 27/12/2024 đến 7/3/2026):
Năm 2025, sau khi token $TRUMP ra mắt vào tháng 1, tâm lý thị trường chuyển sang phòng thủ rủi ro mạnh mẽ, và tiếp tục giảm cho đến đàm phán thuế quan tháng 4 và ngày “giải phóng” cuối cùng. Trong giai đoạn này, vốn phân bổ của Ethena giảm từ hơn 5 tỷ USD xuống còn 1.108 tỷ USD, giảm hơn 75%.
Cần lưu ý rằng, vốn đã phân bổ của Ethena là đại diện cho nhu cầu dư thừa mua của thị trường. Mặc dù Ethena không phải là thực thể duy nhất thực hiện các giao dịch này, nhưng quy mô của họ rất lớn (đôi khi chiếm khoảng 25% của Binance và Bybit), và miễn là họ còn dư tiền mặt, họ nên mở rộng sổ sách để đáp ứng mọi nhu cầu mua chưa được thỏa mãn. Điều này cho thấy, mặc dù tổng nhu cầu mở vị thế mua trong năm 2025 có thể chưa giảm 75%, nhưng lượng dư thừa chưa được nhà bán khống theo hướng xu hướng lấp đầy đã thực sự giảm.
Hình dưới thể hiện tình hình phân bổ tài sản của Ethena so với quy mô tổng thể, điểm thấp và điểm cao trong năm 2025.
Quan sát thị trường hiện tại, vốn của Ethena trong tất cả các thị trường (BTC, ETH, SOL, BNB, XRP, HYPE) chỉ còn khoảng 7.9 tỷ USD (791,241,545.6 USD), thấp hơn 71% so mức cao nhất trước ngày 10/10/2025, chỉ bằng 12.9% của đỉnh cao đó. Số liệu này không phải là phủ nhận Ethena, mà phản ánh tình hình thị trường hiện tại: nhu cầu ròng mua của các nhà đầu tư đang ở mức thấp lịch sử.
Đặc biệt, trong đợt thị trường sụp đổ khi giá Bitcoin giảm về 60.000 USD, vốn của Ethena từng vượt quá 2 tỷ USD. Từ ngày 8/2/2026 (một tháng trước), vốn của họ đã giảm đi 60% đáng kinh ngạc.
Hình dưới phóng to thể hiện vốn đã phân bổ của Ethena kể từ tháng 1 năm nay cùng với giá Bitcoin.
Kể từ khi Bitcoin giảm xuống còn 60.000 USD, các vị thế chênh lệch của Ethena đã giảm hơn 60%, từ hơn 2 tỷ USD xuống còn dưới 800 triệu USD. Sự biến động này thật khó hiểu, vì trong suốt thời gian đó, thị trường khá ổn định. Có thể giải thích như sau:
- Dần dần đóng các vị thế chênh lệch sinh lợi nhưng không bền vững được tạo ra sau đợt sụp đổ tháng 2 (chênh lệch đã chuyển sang trạng thái âm có lợi, nhưng phí tài trợ cũng âm).
- Sự cạnh tranh từ các nhà bán khống theo hướng xu hướng và hoạt động phòng hộ của các nhà tham gia không nhạy cảm với giá đã đẩy các nhà giao dịch chênh lệch đầu cơ ra khỏi thị trường.
- Thiếu nhu cầu mua mở vị thế đòn bẩy.
Nguồn: Coinglass
Theo ý kiến cá nhân, thực tế phần lớn là do sự phối hợp của yếu tố 1 và yếu tố 2, trong khi yếu tố 3 ảnh hưởng ít hơn. Như hình đã trình bày, trong thời gian Ethena đóng vị thế, tổng lượng hợp đồng chưa đóng của Bitcoin (và các đồng chính khác) vẫn khá ổn định. Đồng thời, phí tài trợ đã duy trì âm trong một thời gian dài, nhiều đồng như SOL trên nhiều sàn giao dịch có phí tài trợ tích lũy âm. Điều này cho thấy nhu cầu bán khống theo hướng xu hướng hoặc phòng hộ rủi ro đang gia tăng.
Theo tôi, các công ty nhỏ trong lĩnh vực tiền mã hóa và các quỹ VC đều đang trải qua khủng hoảng. Hãy nghĩ đến các dự án vốn nhỏ như Eigen, Grass, Monad, với hàng trăm token, mỗi token đại diện cho hàng chục VC hoặc một công ty có kho bạc và nhân viên. Các VC cần hạn chế lỗ và khóa lợi nhuận để đạt mục tiêu đầu tư, còn các công ty cần bảo vệ dòng tiền và số lượng nhân viên. Điều này tạo ra một bối cảnh mà tất cả các bên đều muốn tận dụng tối đa nguồn lực hạn chế, dẫn đến một dạng giao dịch khá chật chội: bán khống một rổ tài sản liên quan qua các sản phẩm cấu trúc chủ động quản lý.
Trong ngày tăng giá bùng nổ của ETH, đã xuất hiện một số bằng chứng về các sản phẩm cấu trúc này, khi đợt tăng giá đã kích hoạt các đợt mua bù short của nhiều tài sản nhỏ và trung bình trong lĩnh vực tiền mã hóa. Một bằng chứng khác là các giao dịch chênh lệch đầu cơ như Ethena bị đẩy ra khỏi thị trường với quy mô lớn.
Dù lý do là gì, có thể khẳng định rằng, gần như các vị thế mua và bán trong thị trường tiền mã hóa đã cân bằng gần như chưa từng có trong lịch sử. Mặc dù không có lý do gì để nghĩ rằng điều này không thể trở thành trạng thái bình thường mới, hoặc rằng tình hình này cần phải thay đổi, nhưng nhìn chung các loại tài sản và thị trường khác, xu hướng này kéo dài sẽ là điều hiếm gặp.
