Thị trường Wall Street bi quan đến mức nào? Goldman Sachs trực tiếp so sánh "phần mềm" với "báo chí"

作者：赵颖

Goldman Sachs so sánh ngành phần mềm hiện tại với ngành báo chí bị internet làm đảo lộn vào đầu những năm 2000, cũng như ngành thuốc lá gặp phải các quy định kiểm soát nghiêm ngặt vào cuối những năm 1990. Goldman cho rằng việc giảm định giá hiện tại phản ánh không phải là biến động lợi nhuận ngắn hạn, mà là sự hoài nghi căn bản về khả năng tăng trưởng dài hạn và biên lợi nhuận của ngành phần mềm còn phù hợp hay không. Chỉ khi kỳ vọng lợi nhuận thực sự ổn định, giá cổ phiếu mới có thể hình thành đáy.

Khi phố Wall bắt đầu dùng “ngành báo chí” để mô tả cổ phiếu phần mềm, nỗi sợ về tác động của AI đã bước vào giai đoạn cực đoan.

Các nhà phân tích của Goldman Sachs, Ben Snider và nhóm của ông, trong báo cáo mới nhất hiếm hoi so sánh ngành phần mềm hiện tại với ngành báo chí bị internet làm đảo lộn vào đầu những năm 2000, cũng như ngành thuốc lá gặp phải các quy định kiểm soát nặng nề vào cuối những năm 1990. Sự so sánh này đủ để thể hiện cách định giá của phố Wall về “tác động của AI đối với mô hình kinh doanh phần mềm”.

Goldman Sachs cho rằng, việc giảm định giá hiện tại phản ánh không phải là biến động lợi nhuận ngắn hạn, mà là sự hoài nghi căn bản về khả năng tăng trưởng dài hạn và biên lợi nhuận của ngành phần mềm còn phù hợp hay không.

Goldman cảnh báo rằng, khi ngành bị thị trường xác định đối mặt với rủi ro mang tính đột phá, việc cổ phiếu chạm đáy phụ thuộc vào việc kỳ vọng lợi nhuận có ổn định hay không, chứ không phải là mức định giá có đủ rẻ hay không.

Từ “lợi ích của AI” đến “mối đe dọa của AI”: cổ phiếu phần mềm bị định giá lại tập thể

Goldman chỉ ra rằng, trong tuần qua, cổ phiếu phần mềm trở thành “trung tâm của cơn bão” trong câu chuyện về tác động của AI, với mức giảm 15% trong một tuần, so với đỉnh tháng 9 năm 2025 đã giảm tổng cộng 29%, và rổ “rủi ro AI” (GS AI at Risk) do Goldman xây dựng đã giảm 12% từ đầu năm đến nay.

Các yếu tố kích hoạt trực tiếp tâm lý thị trường bao gồm việc Anthropic ra mắt plugin hợp tác Claude và Google giới thiệu mô hình Genie 3. Theo nhà đầu tư, những tiến bộ này không còn chỉ là “tăng năng suất”, mà bắt đầu trực tiếp đe dọa quyền định giá, lợi thế cạnh tranh và thậm chí giá trị tồn tại của các công ty phần mềm.

Trong báo cáo, Goldman rõ ràng nhấn mạnh rằng, hiện nay thị trường không chỉ bàn về việc cắt giảm lợi nhuận nữa, mà còn về “ngành phần mềm có đang đối mặt với con đường suy thoái dài hạn như ngành báo chí hay không”.

Định giá có vẻ “hợp lý trở lại”, nhưng thị trường đã đặt cược vào sự sụp đổ của tăng trưởng

Về mặt bề ngoài, định giá cổ phiếu phần mềm đã giảm rõ rệt:

• Tỷ lệ P/E dự phóng của ngành phần mềm đã giảm từ khoảng 35 lần vào cuối năm 2025 xuống còn khoảng 20 lần hiện tại, mức thấp nhất kể từ năm 2014;

• Phần chênh lệch định giá so với S&P 500 cũng đã giảm xuống mức thấp nhất trong hơn một thập kỷ.

Tuy nhiên, Goldman nhấn mạnh rằng vấn đề không nằm ở mức định giá, mà ở các giả định đằng sau định giá đang sụp đổ.

Báo cáo cho thấy, lợi nhuận biên và tốc độ tăng trưởng doanh thu dự kiến của ngành phần mềm hiện tại vẫn ở mức cao nhất ít nhất trong 20 năm qua, vượt xa trung bình của S&P 500. Điều này có nghĩa là, mức giảm giá thị trường đưa ra đang phản ánh kỳ vọng về việc tăng trưởng và biên lợi nhuận trong tương lai sẽ giảm mạnh.

Thông qua so sánh ngang, Goldman phát hiện ra rằng:

• Tháng 9 năm 2025, khi cổ phiếu phần mềm vẫn ở mức P/E 36, kỳ vọng tăng trưởng doanh thu trung hạn là 15%–20%;

• Trong khi đó, định giá khoảng 20 lần hiện nay đã phản ánh giả định tăng trưởng chỉ còn 5%–10%.

Nói cách khác, thị trường đang định giá trước một “đỉnh tăng trưởng” sắp tới.

Cảnh báo “thời điểm báo chí”: Định giá không phải là đáy, ổn định lợi nhuận mới là

Điều gây chú ý nhất trong báo cáo này là việc Goldman dẫn chứng các trường hợp lịch sử.

Goldman nhắc lại rằng, ngành báo chí đã giảm trung bình 95% giá cổ phiếu trong giai đoạn 2002—2009, và đáy thực sự không phải là khi có cải thiện vĩ mô hoặc định giá đủ rẻ, mà là sau khi kỳ vọng lợi nhuận đồng thuận dừng giảm.

Tương tự, ngành thuốc lá cuối những năm 1990 cũng rơi vào tình trạng này: trước khi “Thỏa thuận hòa giải chính” (Master Settlement Agreement) được thực thi và các quy định không chắc chắn được loại bỏ, dù định giá đã bị thu hẹp đáng kể, giá cổ phiếu vẫn tiếp tục chịu áp lực.

Dựa trên các ví dụ này, Goldman đưa ra kết luận khá bình tĩnh, thậm chí có phần bi quan:

Ngay cả khi báo cáo ngắn hạn cho thấy khả năng chống chịu, điều đó cũng không đủ để phủ nhận rủi ro giảm dài hạn do AI mang lại.

Vốn đã “đi bằng chân”: Tránh xa “rủi ro AI”, đón nhận “thực tế kinh tế”

Trong bối cảnh sự không chắc chắn về AI gia tăng, xu hướng thị trường đang chuyển từ việc tránh “rủi ro AI” sang đón nhận “thực tế kinh tế”.

Goldman cho biết, các quỹ phòng hộ gần đây đã cắt giảm đáng kể các vị thế trong ngành phần mềm, mặc dù tổng thể vẫn duy trì trạng thái tích cực ròng; còn các quỹ chung lớn đã bắt đầu giảm tỷ lệ cổ phiếu phần mềm một cách có hệ thống từ giữa năm ngoái.

Trong khi đó, dòng vốn rõ ràng chảy vào các ngành được cho là “ít bị tác động của AI”, bao gồm công nghiệp, năng lượng, hóa chất, vận tải và ngân hàng, các ngành chu kỳ điển hình. Goldman chỉ ra rằng, các yếu tố giá trị và các danh mục liên quan đến chu kỳ công nghiệp mà họ theo dõi đã thể hiện khả năng vượt trội rõ rệt trong thời gian gần đây.

Dù tâm thế chung vẫn khá thận trọng, Goldman không chuyển sang hoàn toàn bi quan. Nhóm phân tích của họ cho rằng, một số lĩnh vực nhỏ vẫn có tính phòng thủ:

• Phần mềm dọc ngành, do tích hợp sâu vào quy trình ngành và chi phí chuyển đổi khách hàng cao, ít bị AI trực tiếp thay thế;

• Các công ty cung cấp dịch vụ thông tin và dịch vụ thương mại có dữ liệu độc quyền và hàng rào rõ ràng về ngành, có thể bị thị trường đánh giá quá cao tác động của AI;

• Một số công ty liên quan chặt chẽ đến phần mềm, nhưng mô hình kinh doanh không phải hoàn toàn dựa trên phần mềm, đã xuất hiện dấu hiệu bị “đánh giá sai” gần đây.

Tuy nhiên, điều kiện tiên quyết vẫn rõ ràng: chỉ khi kỳ vọng lợi nhuận thực sự ổn định, giá cổ phiếu mới có thể hình thành đáy.

Nếu trong hai năm qua, câu chuyện chính của cổ phiếu phần mềm là “AI sẽ thúc đẩy tăng trưởng”, thì báo cáo của Goldman đánh dấu một bước ngoặt — thị trường bắt đầu thảo luận nghiêm túc về việc AI có thể xói mòn giá trị thương mại của chính phần mềm hay không. Vấn đề thực sự không phải là cổ phiếu phần mềm có thể bật tăng trở lại hay không, mà là những công ty phần mềm nào có thể chứng minh rằng, họ sẽ không trở thành “ngành báo chí” tiếp theo.