Thị trường đang đi trên dây. Làm thế nào các nhà đầu tư có thể tìm lại vị trí của mình?

**Susan Dziubinski: **Xin chào, và chào mừng bạn đến với bản dự báo thị trường chứng khoán Mỹ quý 4 năm 2025 của Morningstar. Tôi là Susan Dziubinski, và tôi là chuyên gia đầu tư của Morningstar, đồng thời đồng dẫn podcast The Morning Filter. Vì vậy, chúng ta bước vào quý cuối cùng của năm. Cổ phiếu đang lập đỉnh mới. “Câu chuyện” về AI không chỉ còn sống và hoạt động tốt—nó đang thúc đẩy phần lớn mức tăng của thị trường. Có vẻ các nhà đầu tư không quá lo ngại về những lực cản vĩ mô tiêu cực và các áp lực lạm phát. Vậy liệu những ngày tốt lành có kéo dài?

Những người sẽ chia sẻ quan điểm của họ về thị trường chứng khoán và nền kinh tế trong phần còn lại của năm là Morningstar Chief US Market Strategist Dave Sekera và Morningstar Chief US Economist Preston Caldwell. Và trong quý này, chúng tôi cũng có sự tham gia của Morningstar Asia equity strategist Kai Wang. Vậy hãy bắt đầu. Dave, đến lượt anh.

**David Sekera: **Được rồi, cảm ơn Susan. Chào buổi chiều, thưa mọi người, và chào mừng đến với phần dự báo quý 4. Như mọi khi, tôi sẽ chỉ đưa ra một cái nhìn tổng quan nhanh về định giá thị trường cổ phiếu Mỹ, rà soát định giá theo từng ngành và nêu ra một vài lựa chọn hàng đầu từ đội ngũ phân tích cổ phiếu của chúng tôi. Chúng tôi sẽ xem xét định giá theo “hào kinh tế” (economic moat) rồi nói về các “mega-cap” (cổ phiếu vốn hóa cực lớn), bởi dĩ nhiên đó là thứ đang vận hành thị trường những ngày này. Sau đó, tôi sẽ chuyển sang cho Preston, người sẽ trình bày dự báo kinh tế Mỹ của anh ấy. Như Susan đã nói, hôm nay chúng tôi có một vị khách đặc biệt đến từ Hồng Kông, Kai, người sẽ cung cấp góc nhìn của mình cho thị trường châu Á. Và rồi tôi sẽ kết thúc bằng một nhận định thật nhanh về mảng thu nhập cố định, sau đó chúng ta sẽ lấy càng nhiều câu hỏi càng tốt. Vậy thì chúng ta đi vào nội dung.

Tính đến cuối quý 3, vào ngày 30 tháng 9, thị trường cổ phiếu Mỹ đang giao dịch với mức giá/giá trị hợp lý (price/fair value) là 1,03. Nói cách khác, thị trường đang cao hơn 3% so với giá trị hợp lý của chúng tôi. Vì vậy, đối với những bạn chưa quen với cách chúng tôi nhìn vào định giá của thị trường cổ phiếu, thì chúng tôi xem xét theo cách rất khác so với những gì bạn sẽ nghe từ nhiều chiến lược gia thị trường khác. Hầu hết các chiến lược gia khác dường như luôn tiếp cận theo hướng từ trên xuống (top-down). Họ thường đưa ra một công thức hay thuật toán để ước tính lợi nhuận S&P 500 của cả năm. Sau đó họ áp một hệ số (multiple) tương lai lên đó, và dường như lúc nào họ cũng nói với bạn rằng thị trường đang bị định giá thấp khoảng 8% đến 10%. Trong suy nghĩ của tôi, điều đó luôn giống một bài toán tìm đáp án (goal-seeking) hơn là một định giá thực sự. Chúng tôi theo dõi hơn 1.600 công ty trên toàn cầu, trong đó hơn 700 là các cổ phiếu được giao dịch trên các sàn của Mỹ. Vì vậy, điều chúng tôi làm là lấy một cấu phần từ vốn hóa thị trường của hơn 700 công ty đó, và chia nó cho một cấu phần tương ứng từ các định giá nội tại (intrinsic valuations) của những công ty đó, dựa trên đánh giá của đội ngũ phân tích cổ phiếu của chúng tôi. Theo quan điểm của tôi, đó thực sự là một phân tích tập trung vào “từ dưới lên” (bottom-up) về định giá thị trường.

Và tôi cũng muốn lưu ý rằng khi chúng tôi nói thị trường đang bị định giá cao hay thấp, thì chúng tôi đang so sánh với các định giá nội tại, vốn dĩ sẽ được xác định thông qua chi phí vốn (cost of equity) như được sử dụng trong mô hình dòng tiền chiết khấu (discounted cash flow model). Nếu thị trường giao dịch đúng bằng giá trị hợp lý, thì điều đó sẽ có nghĩa là theo thời gian, đối với các nhà đầu tư dài hạn, chúng tôi kỳ vọng thị trường sẽ đạt tỷ suất lợi nhuận gần như bằng chi phí vốn đó, trừ đi lợi suất cổ tức. Còn nếu thị trường bị định giá thấp, chúng tôi thấy có “chiết khấu” so với giá trị hợp lý. Vì vậy, theo thời gian, bạn sẽ thấy phần chiết khấu đó mờ dần khi thị trường bắt kịp các định giá của chúng tôi. Trong trường hợp này, với mức premium 3%, chúng tôi kỳ vọng rằng trong vài năm tới, thị trường có thể kiếm được ít hơn một chút so với chi phí vốn.

Bây giờ, khi phân tích theo từng nhóm và theo quy mô vốn hóa, hiện tại ở góc nhìn theo nhóm thì các cổ phiếu “value”—vẫn đang bị định giá thấp, đang giao dịch với chiết khấu 3% so với giá trị hợp lý. Các cổ phiếu “core” (trung tính/dạng lõi), giao dịch với premium 4%. Như vậy đó là đầu trên của dải mà tôi cho là vẫn nằm trong phạm vi giá trị hợp lý. Thông thường chúng tôi có khoảng ±5%. Họ coi những gì nằm trong phạm vi giá trị hợp lý. Và cuối cùng, nhóm tăng trưởng (growth) đang có premium 12%. Tôi chỉ lưu ý rằng với mức premium 12% này, từ năm 2010 đến nay, nhóm tăng trưởng chỉ giao dịch với mức premium đến vậy hoặc cao hơn trong 5% số thời gian. Đây là vùng khá hiếm mà chúng tôi thấy nó rơi vào.

Khi nhìn theo quy mô vốn hóa, nhóm large-cap cũng đang ở đầu trên của dải mà chúng tôi cho là khá “fairly valued” (định giá hợp lý) với premium 4%. Mid-cap khá gần giá trị hợp lý. Còn small-cap vẫn đang bị định giá thấp với chiết khấu 16% so với giá trị hợp lý. Vậy những giá trị hợp lý (fair values) của chúng tôi đã hoạt động ra sao theo thời gian? Chỉ nhìn ngay vào thời điểm hiện tại, với mức premium 3% này, rõ ràng là không có gì bất thường. Chúng tôi đã từng ở đây trong quá khứ; đã có vài giai đoạn thị trường giao dịch với premium cao hơn. Nhưng khá hiếm khi chúng tôi chứng kiến nhiều premium đến vậy. Thực ra chúng tôi cũng đã có mức premium tương tự khi bước vào năm.

Đó là dĩ nhiên là trước khi DeepSeek xuất hiện trên tiêu đề và làm thị trường chao đảo, và tất nhiên cũng trước các cuộc đàm phán thuế quan và thương mại của Trump vào đúng thời điểm đó. Những diễn biến đó đã đẩy price/fair value của thị trường xuống tận mức chiết khấu 17% vào đầu tháng Tư. Đó là thời điểm mà chúng tôi thực sự đã chuyển sang khuyến nghị “overweight” đối với thị trường cổ phiếu. Khi chúng tôi quay trở lại gần hơn với giá trị hợp lý, chúng tôi cũng đã chuyển về “market weight”—tức là mức tỷ trọng theo thị trường—và đó vẫn là cách mà hôm nay chúng tôi khuyến nghị nhà đầu tư phân bổ trọng số cho thị trường trong danh mục cổ phiếu của họ: ở market weight. Vì vậy, dù chúng tôi đang hơi cao hơn giá trị hợp lý, tôi nghĩ hôm nay còn quan trọng hơn là phải định vị đúng trong thị trường, hơn là cố gắng giao dịch thị trường ở trạng thái hơi quá định giá vào thời điểm này.

Tiêu đề cho dự báo quý của chúng tôi là: “Không có chỗ cho sai lầm” (No Margin for Error). Và vì vậy, khi chúng ta nhìn vào thị trường hôm nay và nghĩ về diễn biến của thị trường trong khoảng một năm tới, tôi thật sự cho rằng thị trường đang đi trên dây. Một mặt, chúng ta có “cơn sốt” triển khai AI và xu hướng nới lỏng tiền tệ. Chúng tôi thấy hàng chục đến hàng trăm tỷ đô la đang được chi để xây dựng trí tuệ nhân tạo. Dù đó là các hyperscaler hay là tất cả các trung tâm dữ liệu, toàn bộ hạ tầng và nguồn năng lượng cần được xây dựng để hỗ trợ cho tăng trưởng trong tương lai ở đó. Tuy nhiên, điều đó chỉ nhích hơn một chút so với những gì chúng tôi đang thấy diễn ra trong nền kinh tế. Vì vậy, chúng tôi vẫn thấy nhiều lực cản vĩ mô tiêu cực. Preston sẽ đưa ra quan điểm của anh ấy về nền kinh tế trong vài quý tới và trong vài năm tới, đồng thời chúng tôi vẫn thấy các áp lực lạm phát sẽ còn xuất hiện sau này trong năm và sang năm tới nữa. Vì vậy, đây thực sự là bài toán cân bằng giữa hai lực tác động khác nhau.

Dự báo thị trường chứng khoán quý 4 năm 2025: Không có chỗ cho sai lầm

Thị trường đang đi trên dây giữa “cơn sốt” AI và sự chậm lại của kinh tế.

Hôm nay, xét về AI thì dường như chúng ta vẫn đang ở giai đoạn mà nó tiếp tục tăng trưởng với tốc độ vẫn còn tăng. Khi tôi nhìn vào các giá trị hợp lý của mình, tôi sẽ lưu ý rằng trong suốt quý 3, đa số các cổ phiếu mà chúng tôi theo dõi và có đòn bẩy với AI, chúng tôi tiếp tục điều chỉnh nâng định giá của chúng lên. Đúng là thị trường đã tăng nhanh hơn một chút so với mức chúng tôi tăng một số định giá của mình. Nhưng tôi sẽ lưu ý rằng nhìn chung, trừ Microsoft MSFT ra thì gần như toàn bộ các cổ phiếu AI đó ít nhất cũng đã được định giá khá hợp lý, hoặc thậm chí được định giá đầy đủ. Và trong nhiều trường hợp, bạn còn đang bước vào vùng bị định giá cao. Như chúng tôi đã trao đổi trước đây, và điều này vẫn tiếp tục gia tăng, gần như 40% của thị trường bị tập trung vào chỉ 10 cổ phiếu đó. Vì vậy, ngay cả khi bạn là một nhà đầu tư đã đa dạng hóa tốt qua nhiều loại chỉ số khác nhau—chẳng hạn Morningstar US Market Index—thì bạn vẫn sẽ bị lệch rất mạnh về nhóm top 10 cổ phiếu đó, vì chúng chiếm một tỷ lệ lớn như vậy trong vốn hóa thị trường tổng thể.

Và cuối cùng, dĩ nhiên, chúng ta còn có các cuộc đàm phán thương mại đang diễn ra và các mức thuế quan. Theo tôi, đó vẫn là một quân bài “wild card” (yếu tố khó lường) chưa được “chơi” hết. Tôi nghĩ trong vài tuần tới, chúng ta sẽ thấy các cuộc đàm phán đó sẽ mang lại điều gì với Mexico, và rồi dĩ nhiên vào tháng Mười Một, các cuộc đàm phán đó sẽ mang lại điều gì với Trung Quốc. Vẫn còn một vài yếu tố khó lường như vậy, và tùy theo kết quả, chúng có thể tích cực hoặc tiêu cực đối với thị trường. Nhìn vào mức lợi nhuận trong quý 3, thực sự là một quý rất mạnh, tăng gần 8,1%. Nó được thúc đẩy chủ yếu bởi nhóm “core” (trung tính/dạng lõi).

Tôi chỉ lưu ý rằng trong nhóm core đó, mức lợi nhuận lại tập trung rất nhiều vào cổ phiếu Apple AAPL. Cổ phiếu Apple bước vào năm với xếp hạng 2 sao. Thực ra nó là yếu tố kéo giảm đối với thị trường trong nửa đầu năm, vì cổ phiếu đó đã giảm trong sáu tháng đầu tiên, rồi có lực đỡ khi chạm vào vùng 3 sao và sau đó lại được nâng lên trở lại vùng 2 sao. Và tiếp theo là Alphabet GOOGL—cổ phiếu core còn lại—đây là một “kẻ thắng lớn” trong quý 3 vừa qua; tôi nghĩ riêng trong quý này thôi nó đã tăng khoảng 38%. Vì vậy, chỉ giữa hai cổ phiếu đó, tổng cộng đã đóng góp hơn 50% mức lợi nhuận của quý vừa rồi trong nhóm core.

Khi nhìn vào nhóm cổ phiếu tăng trưởng (growth), một phần tư của mức lợi nhuận đó đến từ riêng Nvidia NVDA. Và nếu bạn cộng thêm Tesla TSLA, Broadcom AVGO và Microsoft vào nữa, thì bốn cổ phiếu này chiếm hơn 55% mức lợi nhuận đó. Tuy nhiên, nhóm value lại được đa dạng hóa khá rộng rãi trong phạm vi cổ phiếu chúng tôi bao phủ. Vì vậy, chúng tôi không thấy một công ty riêng lẻ nào thực sự dẫn dắt tạo ra sự lệch đáng kể đối với các khoản lợi nhuận tổng thể đó. Xét theo quy mô vốn hóa, nhóm large-cap là nhóm tăng mạnh nhất. Tôi chỉ lưu ý rằng trong không gian large-cap, 5 cổ phiếu khác nhau đã chiếm hơn 70% mức lợi nhuận. Phần lớn các cổ phiếu đó theo quan điểm của chúng tôi có lẽ đã “đi qua” thời điểm hoạt động tốt của chúng vào lúc này. Và rồi nhóm small-cap cũng cố gắng làm tốt. Họ đã cố vượt trội. Thực tế họ đã vượt trội khá tốt trong tháng Tám. Nhưng rồi khi tháng Chín đến, và chúng tôi thấy rất nhiều giao dịch khác nhau được công bố liên quan đến các cổ phiếu AI, mọi người đã nâng dần các mức định giá của các cổ phiếu đó trở lại và kéo nhóm large-cap lên thêm lần nữa.

Nhìn vào cả năm, nếu chỉ xét “growth, value, core” (tăng trưởng, giá trị, trung tính), thì có vài nhận xét khác nhau về mức độ tập trung của chúng. Tương tự như trong trường hợp large, mid và small. Nhưng tôi nghĩ khi đi sâu hơn, việc thú vị hơn là nhìn vào mức thị trường đã dịch chuyển thế nào, và mức biến động của một năm đã diễn ra trong bối cảnh thị trường đang có một premium nhẹ. Tất nhiên, sau đó chúng ta có các cuộc đàm phán thương mại và thuế quan, có DeepSeek xuất hiện trên tiêu đề. Và tôi nghĩ đây là một chỉ báo tốt cho nhà đầu tư cổ phiếu rằng bạn phải sẵn sàng cho những đợt suy giảm (drawdowns) như vậy. Trí tuệ nhân tạo (AI) hiện vẫn đang tăng trưởng rất mạnh mẽ, vẫn có một “hồ sơ” tương lai ấn tượng về khả năng tăng trưởng dự kiến. Nhưng mọi trục trặc tiềm ẩn trong AI chắc chắn có thể khiến định giá ở đó lại chao đảo. Và rồi, dĩ nhiên, còn phụ thuộc vào việc thị trường có thể phục hồi nhanh đến mức nào khi quay trở lại.

Quay lại với premium nhẹ đó. Khi nhìn vào lợi nhuận theo ngành trong quý 3, ngành communications (truyền thông) là nhóm dẫn đầu. Nhưng tôi cũng lưu ý rằng điều đó thực sự được thúc đẩy bởi mức lợi nhuận mà chúng tôi thấy ở Alphabet. Đây là một cổ phiếu mà chúng tôi đã rất chủ động trong quan điểm suốt một thời gian dài. Trước đây từng là cổ phiếu 5 sao không lâu, và trong phần lớn năm nay nó là cổ phiếu được xếp 4 sao. Cuối cùng thì thị trường cũng dường như đồng thuận với định giá của chúng tôi. Hiện nó đã bước vào vùng 3 sao, sau khi tăng 38% trong quý trước. Nếu bạn nhìn vào ngành công nghệ (tech sector), riêng Apple, Nvidia, Broadcom—chỉ ba cổ phiếu đó thôi—đã gần 60% mức tăng của cả ngành trong quý vừa qua.

Còn nhóm consumer cyclical (tiêu dùng chu kỳ), tôi phải chỉ ra rằng dù nó có mức tăng tốt từ góc độ ngành đó, thì thực tế gần như “tất cả” lại xoay quanh Tesla. Tesla giờ đã tăng mạnh sang vùng bị định giá cao, tăng hơn 40% trong quý vừa qua. Con số này tương ứng với 75% mức lợi nhuận của nhóm consumer cyclical chỉ trong một cổ phiếu đó. Là một cổ phiếu trước đó được xếp 1 sao, giờ nó thực sự đã “biến dạng” thành một câu chuyện về AI—hoặc ít nhất là thị trường đang coi nó như một câu chuyện về AI—thay vì là công ty xe điện và robotaxi. Còn các nhóm tụt hậu khác—nếu nhìn vào bất động sản và tài chính—chúng ta sẽ trao đổi đôi chút về định giá của chúng tôi ở đó. Đây là một câu chuyện “hai thành phố” (bit of a tale of two cities): cả bất động sản lẫn tài chính đều có thể được hưởng lợi từ việc chính sách tiền tệ nới lỏng, bất động sản sẽ được định giá thấp hơn, trong khi chúng tôi nghĩ rằng tài chính đã “đi qua” thời điểm và đang bị định giá cao. Healthcare (y tế) là một ngành có nhiều rà soát từ góc độ quy định, nhiều vấn đề liên quan đến tỷ lệ hoàn trả (reimbursement rates), và có thể còn giảm tỷ lệ hoàn trả nữa. Vì vậy, chúng tôi đã thấy áp lực đáng kể trong ngành đó. Và rồi consumer defensive (tiêu dùng phòng thủ), thực sự là ngành duy nhất ghi nhận mức thua lỗ trong quý trước. Tôi lưu ý điều này khá rộng rãi. Nếu bạn nhìn vào top 10 cổ phiếu theo vốn hóa trong ngành đó, thì 7 trong số chúng đã rút lui. Và như chúng tôi đã từng nói trước đây, Walmart WMT và Costco COST—hai cổ phiếu rất lớn trong nhóm—cả hai có lẽ đều là các cổ phiếu khoảng 1 sao, nếu không phải 2 sao, đang bị định giá cao đáng kể theo quan điểm của chúng tôi.

Khi nhìn vào lợi nhuận từ đầu năm đến nay (year to date), có thêm một vài bình luận nữa.

Tôi sẽ tạm chuyển qua phần khác vì tôi muốn đảm bảo chúng ta còn đủ thời gian cho Preston và Kai. Nếu nhìn nhanh vào phân tích đóng góp (attribution analysis), tôi chỉ lưu ý rằng lợi nhuận trong nửa đầu năm đã được lan tỏa hơn trong quý 3. Vì vậy, top 10 chỉ chiếm 53% tổng lợi nhuận của thị trường trong quý, thay vì 74% trong nửa đầu năm 2025. Tôi cũng lưu ý rằng 7 trong số top 10 cổ phiếu này đều gắn với, theo cách này hay cách khác, “cơn sốt” triển khai AI. Vì vậy, thị trường bị tập trung rất cao vào AI. JP Morgan JPM là cổ phiếu value duy nhất lọt vào danh sách top 10 ở đây. Và tôi cũng muốn nhấn mạnh thêm: khi bước vào năm, có vẻ như 4 trong số đó được xếp 4 sao ngay từ đầu năm. Với việc chúng đã chạy mạnh đến thời điểm này, thì Microsoft là cổ phiếu cuối cùng trong số đó vẫn còn được xếp 4 sao mà theo chúng tôi là đang bị định giá thấp, và thậm chí khi tôi xem xét các “AI plays” của chúng tôi và nhìn tổng thể không gian large-cap, thì đây là một trong số ít cổ phiếu gắn với AI và cũng là một trong số ít cổ phiếu large-cap mà chúng tôi vẫn thấy nhiều giá trị dành cho nhà đầu tư ngày nay.

Nhìn nhanh vào các yếu tố kéo giảm (detractors) từ đầu năm đến nay—xin lỗi, cho quý—thì thực sự không có các yếu tố kéo giảm đáng kể. UnitedHealthcare UNH, dĩ nhiên là cổ phiếu đó đang chịu áp lực rất lớn liên quan đến hoàn trả và chi phí vượt mức trong năm nay; nhưng một lần nữa, nếu nhìn tổng thể thì không có cổ phiếu riêng lẻ nào. Tôi chỉ lưu ý rằng dường như có một “chủ đề” (theme) ở đây. Một số công ty trong số đó mà thị trường cho rằng đang có rủi ro trong mô hình kinh doanh của họ do AI làm gián đoạn. Những cổ phiếu như Salesforce CRM, Accenture ACN, Fiserv FI, Adobe ADBE, Trade Desk TTD, ServiceNow NOW—tất cả đều là các công ty mà vào thời điểm này thị trường đã bán ra chúng vì những lo ngại đó.

Xét theo xếp hạng, một số trong số này là cổ phiếu 1 sao và 2 sao ngay từ đầu năm. Và dù đã bị bán tháo nhiều đến mức nào đi nữa. Về cơ bản, không còn cổ phiếu 2 sao hay 1 sao nào nữa; và phần lớn hiện đã là cổ phiếu 4 sao. Có vài cổ phiếu 3 sao, và Fiserv hiện đang dần tiến vào vùng 5 sao. Tôi đã trình bày biểu đồ này trong những lần trước, nên ở đây tôi chỉ cập nhật thêm về cổ phiếu value: cách chúng giao dịch so với toàn bộ thị trường rộng hơn. Như vậy, cổ phiếu vẫn đang giao dịch với một mức chiết khấu khá tốt so với định giá của thị trường rộng đó. Vì vậy, vẫn hấp dẫn về mặt định giá tương đối, dù với chiết khấu 3% thì nó không nhất thiết cho thấy mức “biên an toàn” quá tốt. Và rồi small-cap vẫn đang giao dịch gần với một trong những mức bị định giá thấp nhất mà chúng tôi đã thấy, quay trở lại tận năm 2010. Theo quan điểm của chúng tôi, khi nhìn vào không gian small-cap, tôi sẽ xem đây là đang bị định giá thấp cả trên nền tảng định giá tuyệt đối lẫn định giá tương đối.

Chỉ nhìn nhanh vào xếp hạng sao của chúng tôi theo tỷ lệ tổng thể cũng như theo từng ngành riêng lẻ, tôi chỉ lưu ý rằng ngày càng khó hơn và khó hơn để tìm được các cổ phiếu bị định giá thấp—tỷ lệ rất nhỏ về mặt lịch sử—nằm trong vùng 4 và 5 sao trên toàn thị trường. Và dĩ nhiên, những ngành mà chúng tôi cho là bị định giá thấp chính là nơi bạn sẽ thấy tỷ lệ cao hơn theo số lượng. Biểu đồ mới mà chúng tôi đưa đến cho bạn trong quý này là một sơ đồ dạng cây (tree map) thể hiện dựa trên quy mô vốn hóa thị trường của từng ngành so với toàn thị trường. Ví dụ, công nghệ đương nhiên là ngành lớn nhất vượt xa mọi ngành khác về vốn hóa trên toàn thị trường, và hiện đang giao dịch ngay tại giá trị hợp lý. Tôi nghĩ điểm lớn nhất cần rút ra trên màn hình là nhìn xem có màu xanh (blue) ở đây ít đến mức nào. Những ngành mà chúng tôi nghĩ đang giao dịch với một biên an toàn tương đối tốt so với giá trị nội tại dài hạn của họ—so với việc trong nhóm màu cam lại chiếm bao nhiêu phần mà chúng tôi cho rằng đang đi quá xa vào vùng bị định giá cao.

Khi nhìn vào định giá theo ngành, bất động sản hiện đang giao dịch với mức chiết khấu lớn nhất so với giá trị hợp lý. Đây là một ngành mà chúng tôi nghĩ sẽ tăng giá theo thời gian nhờ việc nới lỏng tiền tệ, cũng như lãi suất dài hạn sẽ đi xuống. Như chúng tôi đã trao đổi về bất động sản, quan điểm cá nhân của tôi là tôi có lẽ vẫn sẽ tránh xa mảng văn phòng tại khu đô thị. Tôi không nhất thiết thích các động lực rủi ro/lợi nhuận ở đó, nhưng tôi chắc chắn thấy rất nhiều giá trị trong nhóm bất động sản—đặc biệt là các REITs có hệ thống thuê nhà mang tính phòng thủ hơn.

Về năng lượng, tôi sẽ nhấn mạnh rằng trong quý vừa rồi, chúng tôi thực sự đã tăng giá dầu dài hạn hoặc giá dầu theo chu kỳ giữa (midcycle energy price) cho dầu. Chúng tôi đã nâng dự báo giá dầu West Texas Intermediate (WTI) lên 60 USD/thùng từ mức 55 USD. Và chúng tôi cũng nâng dự báo giá dầu Brent lên 65 USD từ mức 60 USD. Có nhiều cơ hội khác nhau trong lĩnh vực năng lượng. Tôi nghĩ điều này cũng tạo một “hàng rào phòng vệ” (hedge) tự nhiên tốt trong danh mục của bạn. Nếu lạm phát vẫn cao trong thời gian dài hơn, tôi nghĩ giá dầu sẽ giữ nhịp với điều đó, và tôi cũng nghĩ dầu sẽ là một hàng rào phòng vệ tốt trong danh mục của bạn trước bất kỳ rủi ro địa chính trị mới nào ngoài kia.

Và rồi healthcare, ngành còn lại mà chúng tôi thấy có giá trị, thì các công ty mà tôi nghiêng về hiện nay sẽ là những công ty trong các mảng như thiết bị (devices), medtech (y tế công nghệ) và các mảng sản phẩm tiêu dùng (consumable). Tôi nghĩ đó là những nơi có giá trị tốt nhất cho nhà đầu tư. Tôi muốn nhấn mạnh rằng ngành communications đã tăng lên mức giá trị hợp lý. Tôi đã xem lại một số dự báo trước đây của chúng tôi. Vì vậy, communications theo tôi là một trong những ngành bị định giá thấp nhất—dù ngay từ đầu năm 2024. Trong năm 2023, communications được xem như đang có mức chiết khấu hơn 40% so với giá trị hợp lý. Đây cũng là một ngành mà chúng tôi đã nêu bật là đang bị định giá thấp ở đây vào đầu năm 2025. Vì vậy, chúng tôi thật sự muốn gửi lời tới đội ngũ communications của chúng tôi, các nhà phân tích ở đó—những người đã bám chặt với các định giá nội tại dài hạn của họ trong suốt thời gian đó—đặc biệt là các công ty như Meta META và Alphabet, dĩ nhiên là hai trong số các dẫn đầu của ngành này, mà họ từng nêu là đang bị định giá thấp một thời gian trước đó.

Không may cho nhà đầu tư thì đến thời điểm này, theo quan điểm của chúng tôi, các cổ phiếu đó đã đi qua “cuộc đua” của mình. Hiện chúng đã tăng lên mức giá trị hợp lý. Nhưng thật sự chúng tôi muốn chúc mừng đội ngũ này vì mức độ vượt trội cực lớn mà họ đã tạo ra trong suốt vài năm qua. Đi qua một vài ngành khác nữa: tiện ích (utilities) đang bị định giá cao đáng kể. Vâng, sẽ có một mức tăng nhu cầu rất lớn về điện khi AI tiếp tục tăng trưởng. Nhóm của chúng tôi đã đưa điều đó vào mô hình của họ. Vâng, utilities cũng sẽ được lợi khi lãi suất đi xuống. Chúng tôi cũng đã cân nhắc điều đó trong các định giá của mình. Nhưng dù vậy, chúng tôi vẫn nghĩ rằng việc tăng lên đã đi quá xa về phía tăng. Trong lĩnh vực tiện ích nhìn chung gần như không còn quá nhiều cơ hội.

Nói rộng ra, toàn bộ ngành đang bị định giá cao. Dịch vụ tài chính—xin lỗi, cũng bị định giá cao đáng kể. Vâng, họ cũng sẽ được hưởng lợi khi lãi suất đi xuống và chính sách tiền tệ được nới lỏng. Nhưng theo quan điểm của chúng tôi, các cổ phiếu đó đã phản ánh điều này vào định giá của họ rồi. Chúng tôi cũng nghĩ thị trường chưa quan tâm đủ đến việc bình thường hóa các khoản vỡ nợ (defaults) và thua lỗ trong tương lai. Vì vậy, theo chúng tôi, thị trường đang định giá quá cao những cổ phiếu đó.

Và cuối cùng, tôi muốn nhấn mạnh mảng consumer cyclical và consumer defensive. Khi nhìn vào định giá của hai ngành này, tôi sẽ lưu ý rằng các công ty trong đó có “hình dạng” kiểu lưỡng cực (barbell-shaped) rất rõ. Vì vậy khi bạn nhìn vào ngành consumer cyclical, lý do nó bị định giá cao đến vậy là bởi Tesla—công ty lớn thứ hai trong ngành theo vốn hóa thị trường—đã tăng quá xa về phía tăng so với định giá của chúng tôi. Tương tự, ở consumer defensive: Walmart và P&G P G, và Costco—các cổ phiếu mà chúng tôi nghĩ đã vượt trội quá nhiều và đang giao dịch quá xa so với giá trị nội tại dài hạn của chúng. Nhưng một khi bạn rời khỏi các cổ phiếu đó trong cả hai ngành, chúng tôi thấy rất nhiều giá trị. Vì vậy đây là những ngành chắc chắn thiên về “chọn cổ phiếu” (stock-pickers) hơn là chỉ là “exposure” đơn thuần theo ngành.

Nên tôi sẽ không đi qua hết tất cả các ý đó. Tôi chỉ muốn nói rằng chúng tôi có một số lựa chọn tốt (best picks) mới từ các giám đốc theo từng ngành khác nhau của chúng tôi cho từng ngành tương ứng đang có trong danh sách. Bạn có thể dùng Morningstar.com hoặc nền tảng Morningstar nào bạn đang sử dụng để tự nghiên cứu và đọc phân tích của chúng tôi về các cổ phiếu khác nhau đó.

Rồi cuối cùng tôi muốn khép lại nhanh bằng cách nhìn định giá theo “hào kinh tế” (economic moat). Thực sự không có quá nhiều “giá trị thừa” nếu xét theo moat. Tôi chỉ muốn ghi nhận rằng các cổ phiếu wide-moat là những cổ phiếu giao dịch gần nhất với giá trị hợp lý. Vì vậy theo góc nhìn giá trị tương đối, đó là những cổ phiếu hấp dẫn nhất đối với tôi. Ngoài ra, trong kịch bản suy giảm, tôi cũng kỳ vọng các cổ phiếu wide-moat là những cổ phiếu sẽ giảm ít hơn—do có những lợi thế cạnh tranh bền vững dài hạn của họ—so với những gì bạn thấy trên phần còn lại của thị trường. Và bằng cách sử dụng các công cụ của Morningstar, bạn có thể tìm kiếm các loại cổ phiếu wide-moat khác nhau, cho dù bạn nhìn ở phân khúc large-cap, mid-cap hay small-cap. Trong trường hợp này, tôi chỉ đang sắp xếp theo thứ tự xếp hạng các cổ phiếu wide-moat bị định giá thấp nhất, với xếp hạng không chắc chắn (uncertainty) ở mức thấp hoặc trung bình; tương tự cho không gian mid-cap và rồi cả không gian small-cap. Tôi chỉ lưu ý rằng trong phân khúc small-cap, có ít công ty được chúng tôi xếp wide moat hơn. Vì vậy trong trường hợp này, tôi cũng đưa thêm các cổ phiếu narrow-moat (hào kinh tế hẹp). Với điều đó, tôi muốn chuyển sang cho Preston để anh ấy đưa ra dự báo của mình về nền kinh tế Mỹ.

**Preston Caldwell: **Cảm ơn Dave. Tôi xin bắt đầu với vài điểm về một số chủ đề lớn. Thứ nhất, cú sốc thuế quan (tariff shock) vẫn trông giống như đang ở giai đoạn đầu của việc lan truyền vào nền kinh tế Mỹ. Vì vậy, chúng ta nhiều khả năng sẽ thấy tác động đến lợi nhuận doanh nghiệp trong nửa sau của năm nay lớn hơn so với những gì đã thấy trong quý 2. Và chúng tôi mới chỉ thấy mức “truyền dẫn” (pass-through) khiêm tốn sang giá tiêu dùng, nhưng điều đó cũng có khả năng sẽ thay đổi. Thứ hai, AI đúng là đã trở thành một động lực then chốt—động lực đơn lẻ lớn nhất ở phía cầu của nền kinh tế—thúc đẩy chi tiêu đầu tư cũng như tiêu dùng thông qua các tác động của nó lên “của cải” thị trường chứng khoán.

Tuy vậy, tôi sẽ chia sẻ một số dữ liệu để đặt điều này vào bối cảnh rõ hơn. Đóng góp tổng thể của công nghệ vào nền kinh tế không hẳn “đi lệch quá xa” so với các xu hướng gần đây trong 10 năm qua, như có thể trông thấy ngay từ cái nhìn đầu tiên. Vì vậy, chúng ta đi thẳng vào vấn đề. Chúng tôi kỳ vọng tăng trưởng GDP thực (real GDP growth) trung bình 1,7% trong giai đoạn 2025 và 2026, thấp hơn khoảng hơn 1 điểm phần trăm so với mức trung bình 2,8% mà chúng tôi đã chứng kiến trong giai đoạn 2022-24. Chúng tôi đã thấy tăng trưởng chậm lại còn 2% theo năm (year over year) trong nửa đầu năm nay, và cho đến hiện tại điều đó dường như không chủ yếu là do thuế quan, mà là do một số yếu tố khác, như tôi sẽ giải thích. Và khi các yếu tố khác đó tiếp tục diễn ra cùng với tác động trễ của thuế quan, chúng ta sẽ thấy tăng trưởng chạm đáy vào năm 2026; sau đó, chúng tôi kỳ vọng tăng trưởng GDP sẽ tăng tốc trở lại khi cú sốc thuế quan mờ dần và chính sách nới lỏng tiền tệ bắt đầu phát huy tác dụng.

Chúng tôi kỳ vọng lạm phát sẽ nhích lên lại mức 3% vào năm 2026, nhờ tác động truyền dẫn trễ từ thuế quan. Nhưng sau đó, lạm phát sẽ quay về xu hướng giảm khi tốc độ tăng trưởng GDP chậm hơn đồng nghĩa với việc nền kinh tế tích lũy “độ trống” (slack) và điều đó sẽ tạo áp lực giảm lên giá cả. Chúng tôi kỳ vọng sẽ có thêm 175 điểm cơ bản (basis points) cắt giảm lãi suất liên bang (federal-funds rate cuts), đưa biên lãi suất mục tiêu từ mức 4,0% đến 4,25% hiện tại xuống cuối cùng còn khoảng 2,25% đến 2,5% vào cuối năm 2027—đó là kỳ vọng dài hạn của chúng tôi. Kỳ vọng của chúng tôi về federal-funds rate khá sát với kỳ vọng mà thị trường đang ngụ ý trong ngắn hạn; nhưng về cuối cùng, chúng tôi kỳ vọng federal-funds rate sẽ thấp hơn 75 điểm cơ bản so với những gì thị trường đang kỳ vọng vào cuối năm 2027. Lý do là vì chúng tôi cho rằng tỷ lệ thất nghiệp tăng cao hơn một chút, tăng trưởng kinh tế chậm hơn, cùng với việc lạm phát tiếp tục giảm trở lại vào năm 2027, sẽ kéo theo thêm một số lần cắt giảm lãi suất trong năm đó.

Chúng tôi vẫn đang nhìn thấy tác động của lãi suất cao lên nền kinh tế, đặc biệt là khi thị trường nhà ở tiếp tục chậm lại. Khoản thanh toán thế chấp trung vị (median mortgage payment) tính như tỷ lệ trong thu nhập hộ gia đình hiện ở mức 28%, so với 18% trước đại dịch.

Vì vậy, tôi nghĩ về cuối cùng, tăng trưởng kinh tế khỏe mạnh bền vững đòi hỏi lãi suất thấp hơn. Và vì vậy, phù hợp với kỳ vọng lãi suất federal-funds, chúng tôi kỳ vọng lợi suất trái phiếu Kho bạc kỳ hạn 10 năm (10-year Treasury yield) sẽ giảm thêm, xuống 3,25% vào năm 2028—đó là kỳ vọng dài hạn của chúng tôi—từ mức 4,1% tính đến hôm nay.

Mức thuế quan trung bình được công bố hiện vào khoảng 16,3%, và con số đó tính tất cả các đợt tăng thuế đã công bố, rồi tính ra mức thuế quan mới, và áp vào—theo trọng số dựa trên khối lượng nhập khẩu năm 2024. Bây giờ chúng tôi kỳ vọng mức thuế quan trung bình được công bố sẽ tăng lên 17,3% vào cuối năm nay. Chúng tôi cũng đưa vào một xác suất về việc có thêm các mức thuế theo Mục 232 (Section 232) đối với bán dẫn hoặc dược phẩm—dĩ nhiên có thể bị trì hoãn một chút nhưng nhiều khả năng sẽ đến vào một thời điểm nào đó.

Sau đó, chúng tôi kỳ vọng mức thuế sẽ giảm dần trong các năm tiếp theo, vì tác động lên giá tiêu dùng cao hơn có thể khiến một phần “điều chỉnh” quay lại đối với các mức thuế cao; đồng thời các miễn trừ có thể được tích lũy dần, và cũng có thể do thay đổi chế độ chính trị. Ngoài ra, quyết định sắp tới của Tòa án Tối cao (Supreme Court) cũng sẽ có tác động.

Giờ, nếu Tòa án Tối cao bác bỏ thẩm quyền thuế theo IEEPA (IEEPA tariff authority) mà Trump đã sử dụng cho tất cả các mức thuế quan theo từng quốc gia cho đến nay, thì điều đó sẽ không có tác động lớn như bạn có thể nghĩ, vì vẫn còn rất nhiều thẩm quyền theo luật định khác có thể được dùng. Bạn có thể xem thêm US Economic Outlook (Dự báo Kinh tế Mỹ) mới nhất của chúng tôi để biết thêm chi tiết về phân tích kịch bản (scenario analysis) tại đó.

Bây giờ chúng ta có thể phân biệt giữa “mức thuế quan được công bố” (stated tariff rate)—là việc chỉ đơn thuần áp các mức thuế đã công bố lên khối lượng nhập khẩu năm 2024—với “mức thuế quan thực tế” (actual tariff rate), vốn được tính bằng doanh thu hải quan chia cho tổng lượng nhập khẩu. Và đã có một “khoảng chênh” rất lớn giữa hai con số đó trong quý 2, như bạn có thể thấy, vì thứ nhất có một cơ chế miễn trừ cho các hàng hóa đang trong quá trình vận chuyển (in transit), điều này kéo dài đến tận cuối tháng Tư hoặc thậm chí là đầu tháng Năm. Vì vậy chúng không bị áp thuế quan và dường như việc tuân thủ hoặc việc thay đổi tỷ lệ thuế bị chậm lại trong tháng Năm so với thời điểm thay đổi thuế quan. Nhưng cuối cùng, mức thuế thực tế đã hội tụ khá nhiều về gần với mức thuế công bố vào tháng Sáu.

Thật vậy, chúng tôi thấy mức thuế thực tế dựa trên dữ liệu hải quan (sơ bộ) là đang tăng thêm: doanh thu hải quan thực tế tăng thêm 30% trong quý 3 so với quý 2. Tất cả điều này có nghĩa là gánh nặng thuế quan thực tế—tức là mức thuế đã được trả—đã tăng lên đáng kể trong quý 3 so với quý 2. Và vì vậy, bức tranh về tác động của thuế quan ở đây là khác so với việc bạn chỉ nhìn vào mức thuế quan được công bố, vốn đạt đỉnh vào tháng Tư. Thay vào đó, gánh nặng thuế thực tế đang đi theo xu hướng tăng.

Một yếu tố khác khiến điều này có thể đã ảnh hưởng đến lợi nhuận doanh nghiệp ít hơn trong quý 2 là vì các công ty vẫn đang bán ra hàng tồn kho trước thuế (pretariff inventory). Vì vậy, khi họ chuyển sang hàng tồn kho sau thuế (posttariff inventory), sẽ có áp lực tăng lên giá vốn hàng bán (cost of goods sold). Vì thế, do tất cả các yếu tố đó—gánh nặng thuế quan tăng lên và việc rút bớt hàng tồn kho trước thuế—chúng tôi có khả năng sẽ thấy nhiều tác động tiêu cực hơn lên lợi nhuận doanh nghiệp trong nửa sau của năm nay. Và vì điều đó, tôi nghĩ chúng ta cũng sẽ thấy sự truyền dẫn chi phí thuế quan sang giá tiêu dùng tăng lên. Nếu bạn nhìn vào biểu đồ dưới cùng, thì đến thời điểm hiện tại chúng tôi mới thấy rất ít truyền dẫn. Mặc dù rõ ràng giá nhập khẩu bao gồm thuế quan đã tăng khoảng 12 điểm phần trăm so với đầu năm. Nhưng riêng giá các hàng hóa tiêu dùng cốt lõi (core consumer goods prices) mới chỉ tăng khoảng 1% kể từ đầu năm. Vì vậy, tác động từ thuế quan cho đến hiện tại là rất nhỏ.

Tôi kỳ vọng sẽ có mức truyền dẫn sang người tiêu dùng lớn hơn nhiều. Bởi hiện tại, các doanh nghiệp Mỹ đang “gánh” hóa đơn thuế quan—do giá nhập khẩu tăng. Còn phía các nhà sản xuất nước ngoài gần như không phải trả nhiều hoặc thậm chí không trả gì đối với hóa đơn thuế quan lúc này.

Khi nhìn vào tăng trưởng GDP ngắn hạn: GDP đã co lại trong quý 1 và bật lại trong quý 2. Vì vậy nếu làm mượt (smooth out) tiếng ồn, thì xét trên nửa đầu năm, tăng trưởng GDP trung bình là 2% theo năm. Điều này đúng là phản ánh một sự chậm lại ở mức tăng trưởng so với tốc độ tăng trưởng của 3 năm trước đó tính trung bình. Sự chậm lại đó về chi tiêu—nhìn vào bảng này—được thúc đẩy bởi đầu tư cố định tư nhân (private fixed investment) và chi tiêu chính phủ (government expenditure).

Tăng trưởng tiêu dùng cá nhân (personal consumption growth) vẫn ổn định theo năm (year-over-year), dù theo chuỗi thời gian (sequentially) thì nó giảm trong nửa đầu năm 2025. Nhưng đó là vì nó đang “lấy đà” từ một nửa sau năm 2024 rất mạnh. Chi tiêu chính phủ chậm hơn phản ánh cả việc cắt giảm biên chế liên bang, lẫn mức chi tiêu chậm hơn ở cấp bang và địa phương, nơi mà các khoản thặng dư sau đại dịch đã được chi ra. Và trong đầu tư cố định tư nhân, như tôi sẽ giải thích, dù có tất cả chi tiêu cho AI, chúng tôi vẫn thấy một sự chậm lại mới trong các mảng khác của đầu tư tư nhân—đặc biệt là đầu tư nhà ở (residential investment) và bất động sản thương mại (commercial real estate). Đồng thời, một số yếu tố khác không liên quan thuế quan (nontariff factors) cũng gây sức ép. Nhìn chung, cho tới hiện tại thì nó không giống một câu chuyện thuế quan theo nghĩa là nguyên nhân làm tăng trưởng chậm lại—nhưng chúng tôi nghĩ rằng khi chúng ta bắt đầu thấy nhiều hơn sự truyền dẫn của chi phí thuế quan vào giá tiêu dùng, thì thuế quan sẽ—cũng như lợi nhuận doanh nghiệp—bắt đầu kéo nhiều hơn lên hoạt động kinh tế thực.

Một yếu tố khác nữa, độc lập với thuế quan, mà chúng tôi kỳ vọng sẽ tác động lên tăng trưởng GDP trong vài năm tới, là tỷ lệ tiết kiệm cá nhân/hộ gia đình (personal or household saving rate) vẫn đang thấp hơn so với trước đại dịch. Vì vậy chúng tôi kỳ vọng điều đó sẽ “điều chỉnh quay về” dần dần (mean-revert). Điều này sẽ kéo theo tăng trưởng tiêu dùng chậm hơn.

Một phần điều đó được lý giải bởi sự tăng giá của tài sản. Giá trị tài sản ròng của hộ gia đình (household net worth) tính như tỷ lệ GDP đã tăng thêm 55 điểm phần trăm kể từ năm 2019. Và dựa trên một phân tích hồi quy lịch sử giải thích khoảng 1,4 điểm phần trăm của mức giảm trong tỷ lệ tiết kiệm. Vì vậy, điều đó không giải thích toàn bộ khoảng cách mà bạn thấy giữa hiện tại và trước đại dịch. Nó chỉ giải thích khoảng một phần lớn trong đó: khoảng cách khoảng 2,5 điểm phần trăm so với tỷ lệ tiết kiệm trước đại dịch. Nhưng nó vẫn giải thích được một phần đáng kể. Nếu chúng ta thấy giá tài sản giảm (deflation in asset prices), thì tăng trưởng tiêu dùng có thể suy yếu mạnh hơn khá nhanh. Ngược lại, nếu chúng ta thấy sự tăng giá tài sản tiếp tục diễn ra nhanh chóng, điều đó có thể giữ cho tăng trưởng tiêu dùng vẫn mạnh và tránh phần lớn mức chậm lại của tăng trưởng GDP mà chúng tôi đang kỳ vọng.

Dĩ nhiên, AI rõ ràng đang đóng vai trò hỗ trợ tăng trưởng tiêu dùng thông qua “hiệu ứng của cải” từ thị trường chứng khoán. Và đồng thời, nó cũng là yếu tố chính đang chống đỡ cho đầu tư cố định tư nhân hiện nay, như bạn có thể thấy ở đây. Vì vậy nếu không có đầu tư công nghệ cao (high-tech investment) được cấu trúc rộng, thì nhìn chung đầu tư cố định thực của khu vực tư nhân sẽ đang co lại ngay lúc này—như bạn thấy, do đầu tư nhà ở cũng như do bất động sản thương mại tiếp tục kéo giảm. Ngoài ra còn có vài yếu tố một lần (one-time factors) cũng từng chống đỡ cho chi tiêu mạnh như mảng cấu trúc sản xuất (manufacturing structures) từ “cơn sốt” xây dựng nhà máy do chính phủ hỗ trợ, vốn bắt đầu và rồi đến lúc này đang dần phai đi. Vì vậy phần “phi công nghệ” của nền kinh tế đang co lại về chi tiêu đầu tư.

Tuy vậy, phần đóng góp vào tăng trưởng GDP vẫn là đáng kể. Trong nửa đầu năm nay, chúng tôi ước tính đầu tư công nghệ cao đã đóng góp khoảng 0,7% vào tổng mức tăng trưởng GDP. Nhưng điều đó không hẳn “đi lệch” so với xu hướng trong 10 năm qua như có thể trông. Bạn có thể thấy tốc độ đầu tư công nghệ cao trong nửa đầu năm nay là 9,4% theo năm. Nhưng mức trung bình 2015-2019 trước đại dịch là 7,7%. Vì vậy chỉ là mức tăng tốc vừa phải trong đầu tư công nghệ cao so với mức trung bình trước đại dịch.

Và thực ra nó còn đang thấp hơn một chút so với mức đỉnh gần đây vào giai đoạn 2021 và 2022. Vậy tại sao lại như vậy? Chà, mặc dù chúng ta đã có sự bùng nổ chi tiêu liên quan đến trung tâm dữ liệu cho AI, thì chúng ta lại thấy sự chậm lại trong chi tiêu phần mềm (software-related spending)—mà phần mềm này được tính vào đầu tư liên quan công nghệ (tech-related investment) vì nó được BEA vốn hóa. Và chi tiêu R&D (nghiên cứu và phát triển) cũng đã chậm lại. Vì vậy, toàn bộ nhóm “đầu tư công nghệ cao” này không tăng “phi mã” như bạn có thể nghĩ. Điều này—thú vị là—cũng hơi không khớp với lẽ thường, vì AI lẽ ra phải thúc đẩy lợi nhuận đầu ra từ lao động tri thức (knowledge work), đầu tư phần mềm, R&D, v.v. Nhưng chúng ta chưa thấy các doanh nghiệp đổ thêm chi tiêu kiểu “bùng nổ” vào những mảng đó.

Tương tự, nếu nhìn vào tỷ trọng GDP—đầu tư liên quan công nghệ cao—thì nó đã đạt mức cao kỷ lục, nhưng điều đó thực chất là sự tiếp diễn của một xu hướng tăng bắt đầu từ giữa những năm 2010—một “cơn sốt” đầu tư công nghệ liên quan phần mềm rộng hơn và gần đây hơn là do AI dẫn dắt. Và bạn có thể thấy rằng chúng ta đã vượt đỉnh trước đó được thiết lập trong bong bóng dot-com. Đây là một dấu hiệu cảnh báo (warning sign) nhất định. Dù tốc độ tăng không dốc bằng những gì chúng ta thấy ở thập niên 1990, và dĩ nhiên cũng có thể lập luận tốt rằng lợi nhuận triển vọng (prospective profitability) của các khoản đầu tư này có thể tốt hơn so với những gì chúng ta đã thấy trong thập niên 1990. Nhưng điều đó cũng còn có thể tranh luận.

Khi nhìn vào thị trường lao động, các số liệu mới nhất mà chúng tôi thấy cho thấy tình trạng thị trường lao động yếu hơn rất nhiều so với những gì trước đó chúng tôi suy ra dựa trên các số liệu benchmark sơ bộ tháng 9 từ BLS. Vì vậy hiện có vẻ tăng trưởng việc làm tính đến tháng 8 là 0,5% so với cùng kỳ năm trước. Mức đó rõ ràng chậm hơn nhiều so với mức trung bình 1,5% trong những năm trước đại dịch. Và hiện tỷ lệ thất nghiệp cũng đang bắt đầu nhích lên nhẹ, và tôi cũng sẽ nói rằng tỷ lệ thất nghiệp hiện đang cao hơn mức mà chúng tôi cho là tỷ lệ thất nghiệp “tự nhiên” (natural rate of unemployment) vào khoảng 3,7%. Vì vậy, tôi sẽ nói rằng một lượng dư thừa đáng kể đã tích lũy trong thị trường lao động, và điều đó cũng được phản ánh trong sự chậm lại tiếp diễn của tốc độ tăng trưởng tiền lương (wage growth). Vì vậy, đây là một yếu tố đang được cân nhắc trong quyết định nới lỏng chính sách tiền tệ của Fed.

Và vì vậy, với phần đó, tôi xin chuyển sang Kai để anh ấy đưa ra một vài bình luận về thị trường châu Á.

**Kai Wang: **Vâng. Xin chào mọi người. Vì đây là lần đầu tiên chúng tôi bàn về cổ phiếu châu Á một cách sâu rộng, tôi sẽ làm một bản tóm tắt nhanh về những gì đang diễn ra trong năm nay cũng như dự báo của chúng tôi cho phần còn lại của năm. Chỉ số Morningstar Asia TME Index của chúng tôi hiện đã tăng 25% tính từ đầu năm đến nay, so với mức tăng của S&P là 14%. Vì từ sau thỏa thuận đình chiến giữa Trump và Trung Quốc, tâm lý “risk-on” đã mạnh hơn, và cho đến hiện tại, các nhóm dẫn dắt là tech và communication services. Điều này cũng xuất phát từ nền tảng tương đối thấp so với năm ngoái. Nhưng động lực chính trong năm nay cho đến nay có thể gồm DeepSeek, lệnh tạm hoãn thuế quan đối với Trung Quốc, việc triển khai hạ tầng hyperscale cho AI, và rồi triển vọng của Nhật Bản đang cải thiện—theo thứ tự thời gian tương đối như vậy.

Ở chiều ngược lại, nhóm tụt hậu lớn nhất cho đến nay lại là cổ phiếu tiêu dùng. Người tiêu dùng Trung Quốc, tôi cho là họ có chi tiêu một chút nhờ “hiệu ứng của cải” (wealth effect). Và nếu bạn chưa biết, thị trường bất động sản ở đó đang thực sự gặp khó khăn rất nghiêm trọng. Và căn cứ vào tất cả các tiêu đề gần đây về việc các nhà phát triển bất động sản lớn có vẻ như “vỡ vụn” và dính vào các cáo buộc default/không thanh toán—tất cả những điều đó. Vì vậy thị trường bất động sản gần như rơi vào cảnh bế tắc (rut). Chi tiêu tiêu dùng và niềm tin tiêu dùng cũng bị ảnh hưởng theo. Vì vậy cho đến nay chúng tôi chưa thấy các dấu hiệu ổn định hóa một cách nhất quán trong giá bán buôn (wholesale prices), và doanh số cửa hàng cùng kỳ (same-store sales) vẫn đang chịu nhu cầu tiêu dùng yếu. Tuy vậy, các nhóm tiêu dùng chu kỳ ở đây trông như đã quay trở lại mức tăng 21% cho đến tận bên trái đó.

Phần lớn mức tăng của ngành này được dẫn dắt bởi Alibaba—cụ thể là Alibaba. Họ có Taobao và những thứ tương tự. Và điều đó được thúc đẩy bởi các chất xúc tác không phải từ phía người tiêu dùng (nonconsumer catalysts) như doanh thu AI cloud và việc xây dựng hạ tầng AI. Alibaba cũng có thị phần cao nhất về AI cloud và cloud computing tại Trung Quốc. Vì vậy, mức tăng trong ngành này được thúc đẩy bởi Alibaba vì các lý do không liên quan tiêu dùng.

Vì vậy, dù chúng tôi xem cổ phiếu tiêu dùng là đang bị định giá thấp, chúng tôi vẫn tin rằng nhà đầu tư có thể vẫn nên giảm tỷ trọng ngành này, do sự hứng khởi hiện tại đối với các cổ phiếu liên quan AI và thanh khoản mà chúng thu hút. Chúng tôi cho rằng thanh khoản vẫn có khả năng chảy sang các nhóm công nghệ và dịch vụ truyền thông ở đó, do đó làm chậm quá trình phục hồi của cổ phiếu tiêu dùng.

Chỉ để đưa ra thêm góc nhìn và các chi tiết về top dẫn dắt và nhóm tụt hậu trong năm cho đến nay. Tencent TCTZF, TSMC—đó là Taiwan Semi TSM—Alibaba là các cổ phiếu dẫn dắt hàng đầu, và tất cả đều liên quan AI. Tencent có khả năng hưởng lợi từ biên lợi nhuận tốt hơn nhờ các lợi ích AI nội bộ, điều đó có thể giúp ích cho hoạt động kinh doanh chính của họ và mảng quảng cáo. TSMC—câu chuyện ở đây đã quá quen thuộc—họ sản xuất chip cho Nvidia NVDA, AMD và Apple. Và rồi Alibaba lại một lần nữa có phần lớn thị phần trong cloud computing tại Trung Quốc, và họ sẽ hưởng lợi từ vị thế dẫn dắt thị trường nhờ việc xây dựng hạ tầng AI.

Samsung SSNLF cũng hưởng lợi từ AI khi họ xây dựng các chip bộ nhớ băng thông cao (high bandwidth memory) mà các trung tâm dữ liệu AI cần. Tương tự như vậy, đối thủ của họ ở Mỹ là Micron MU, ở đó sẽ là tương đương. SoftBank SFBQF hoàn tất top năm vì họ nắm quyền sở hữu chi phối ở ARM Holdings ARM, đây cũng là một công ty bán dẫn khác. Các cổ phiếu tụt hậu hàng đầu là Meituan MPNGY—đây là công ty tương đương DoorDash DASH của Trung Quốc. Nó đang đối mặt với các vấn đề tương tự như Yelp YELP và Seamless cách đây 10 năm, như bạn có thể biết, Yelp và Seamless đã từng có định giá khá cao, nhưng họ lại chịu cạnh tranh rất gắt và áp lực biên lợi nhuận trong dài hạn.

Các thuế quan do Trump công bố đối với Ấn Độ cũng đã tác động đến một số mã chứng khoán như Infosys INFY và Tata—hai công ty phần mềm lớn, công ty IT. Và rồi Recruit Holdings RCRRF, một nền tảng của Nhật Bản, thực tế sở hữu trang tuyển dụng việc làm của Mỹ, Indeed, đã cho thấy rằng họ đang thấy ít tuyển dụng hơn trên nền tảng của họ và vì vậy đã hạ dự báo tăng trưởng ở đó.

Vậy các chất xúc tác mới nhất cho phần còn lại của năm là gì? Thế thì, các nhóm tech và communication services vẫn là động lực thúc đẩy đà tăng nhờ các “cỗ máy nặng” liên quan AI như TSMC, Tencent, Baidu BAIDF, Samsung, Alibaba, Samsung, SK Hynix HXSCF. Còn ngành công nghiệp thì chủ yếu được thúc đẩy bởi các công ty Nhật Bản như Toyota TYIDF, Itochi, Mitsubishi MSBHF. Nhật Bản cũng đã đóng góp vào đà tăng của châu Á sau khi các cuộc đàm phán thuế quan giữa Nhật Bản và Mỹ được giải quyết. Vì vậy sau khi giải quyết, nó đã cải thiện tâm lý thị trường bằng cách cung cấp độ rõ ràng hơn về tác động thuế quan, từ đó cải thiện triển vọng trong nước.

Ngoài AI, chúng tôi nghĩ cổ phiếu Nhật Bản có thể tăng trong ngắn hạn nhờ cuộc bầu cử gần đây gây bất ngờ cho Takaichi. Chiến thắng của Takaichi, được công bố vào thứ Bảy, vào cuối tuần, là một cú sốc đối với một số người, và đây là lý do khiến Nikkei tăng 4% vào thứ Hai trong phiên giao dịch đầu tiên sau dự báo về cuộc bầu cử đó. Bà ấy được kỳ vọng sẽ thúc đẩy kích thích tài khóa và có chính sách tiền tệ “thoáng” hơn, nghĩa là các đợt tăng lãi suất sẽ ít có khả năng dẫn đến đồng yên yếu đi. Đồng yên yếu hơn có thể sẽ hỗ trợ các công ty có mức độ tiếp xúc xuất khẩu cao, như Toyota, các công ty ô tô, v.v. Điều đó có thể giúp thị trường trong ngắn hạn, và chúng tôi nghĩ thị trường Nhật Bản có thể tăng nhờ đó. Nhưng vẫn còn những lo ngại rằng việc nới lỏng tiền tệ tiếp diễn và lãi suất thấp trong một môi trường lạm phát có thể làm lạm phát tương lai tăng nhanh hơn. Vì vậy điều này khiến các nhà hoạch định chính sách khó duy trì tăng trưởng kinh tế mà không để lạm phát vượt khỏi tầm kiểm soát.

Vì vậy trong ngắn hạn, chúng tôi khá tích cực, nhưng dài hạn vẫn cần xác định xem các chính sách này sẽ tác động ra sao. Một nhận xét về việc lợi nhuận doanh nghiệp của Nhật Bản đang cải thiện: năm tài khóa của Nhật bắt đầu từ tháng Tư, và hầu hết các công ty có xu hướng đưa ra “hướng dẫn/định hướng” (guidance) rất thận trọng ngay từ đầu năm, mà họ thường vượt qua. Rồi thường là họ tăng guidance trong nửa sau năm, và năm nay cũng không khác. Và đó cũng là một lý do khiến chúng tôi khá lạc quan về thị trường Nhật Bản trong năm nay.

Hiện nay, phạm vi phân tích châu Á của chúng tôi đang giao dịch ở mức 1,02 lần giá trị hợp lý—tức là khá được định giá hợp lý ở đây.

Các ngành như Basic materials (vật liệu cơ bản), tech, healthcare, industrial sectors (công nghiệp) đều đang thuần bị định giá cao. Dù các ngành đó cho thấy mức định giá cao, nhưng lại có một vài mã bị định giá cao đang làm lệch trung bình. Vì vậy, điều đó có thể không phản ánh đầy đủ những cơ hội vẫn tồn tại, đặc biệt là trong các ngành công nghiệp và công nghệ.

Chúng tôi nghĩ thị trường đã tăng khá nhiều gần đây nhờ các “đuôi” (tailwinds) theo chủ đề AI, và trong khi một phần của đà tăng là hợp lý, thì cũng có rất nhiều “hào quang” (froth) trong các thị trường Trung Quốc—đặc biệt là các công ty có doanh thu rất sớm hoặc chưa có doanh thu (prerevenue), với kỳ vọng tăng trưởng phi thực tế được “gắn sẵn” vào đó, hoặc thậm chí họ chẳng liên quan gì đến AI. Chúng tôi không thực sự khuyên nhà đầu tư đuổi theo các công ty doanh thu sớm như vậy và nhà đầu tư nên chốt lời nếu họ có “khoảng tiếp xúc” (exposure) với những công ty đó.

Tuy vậy vẫn sẽ có những công ty hưởng lợi từ AI trong dài hạn, chủ yếu là trong lĩnh vực bán dẫn như TSMC—vẫn nằm trong top danh sách của chúng tôi, dù nó đã tăng mạnh trong khoảng một tháng qua. Nếu cổ phiếu này điều chỉnh, chúng tôi chắc chắn sẽ khuyên nhà đầu tư mua thêm.

Giờ Hon Hai, còn được biết đến là Foxconn FXCOF—họ làm các linh kiện cho Apple, họ làm chuỗi cung ứng cho Apple. Họ cũng hưởng lợi từ mảng máy chủ AI đang phát triển. Tencent, như chúng tôi đã nói trước đó, cũng là một mã có thể hưởng lợi từ AI nội bộ. Họ có mảng hyperscaler—và Alibaba, và Baiu (Baiu)—ba trong số những công ty chính ở Trung Quốc có khả năng xây dựng hạ tầng AI và trung tâm dữ liệu có quy mô lớn để mở rộng và phát triển các ứng dụng AI ở đó.

AI—AI sẽ là một động lực theo chu kỳ (cyclical driver) cho TSMC, vì hoạt động kinh doanh của họ chủ yếu phụ thuộc vào Nvidia, AMD, Apple, Broadcom. Dĩ nhiên, các khách hàng đó có nhu cầu mạnh mẽ và dài hạn đối với những con chip này. Một lần nữa, chúng tôi nghĩ đà tăng do công nghệ dẫn dắt sẽ tiếp diễn nhờ sự hứng khởi đang diễn ra. Nhưng chúng tôi cũng khuyên nhà đầu tư cân nhắc chốt lời ở các mã đang bị định giá cao, đặc biệt là những mã có giả định tăng trưởng phi thực tế.

Một điều chúng tôi thích khác ngoài AI hiện nay là nhóm cổ phiếu tiêu dùng. Nhưng chúng tôi chưa thực sự thấy một “điểm bẻ lái” (inflection point). Tuy vậy, chúng tôi vẫn cho rằng nó bị định giá thấp. Các nhà hàng, rượu, và đồ uống không cồn (alcohol và nonalcoholic beverages) vẫn đang ghi nhận mức tiêu dùng thấp hơn, làm tổn hại đến cổ phiếu. Nhưng vào một lúc nào đó, chúng tôi nghĩ nó sẽ phục hồi, và đồng thời chúng tôi thấy một số công ty tiêu dùng đang cải thiện đòn bẩy vận hành (operating leverage) của họ bằng cách áp dụng các công nghệ AI có thể giúp chuỗi cung ứng tốt hơn. Không nhắm mục tiêu quảng cáo (No ad targeting) và nói chung là chi phí vận hành. Vì vậy, khi doanh thu phục hồi—khi tăng trưởng doanh thu quay trở lại—và kết hợp với đòn bẩy vận hành cải thiện, chúng tôi nghĩ chúng ta có thể thấy mức tăng trưởng lợi nhuận sắc nét (sharp earnings growth) ở đó.

Về mặt giá trị, đang làm giảm tỷ trọng của các cổ phiếu wide sâu trong nhóm 5 sao bị định giá sâu (deep-value 5-star). Hơn 30% trong phạm vi bao phủ của chúng tôi vẫn còn bị định giá thấp ở châu Á. Nhiều mã trong số đó tập trung vào nhóm tiêu dùng. Chúng tôi đã nói về rượu, đã nói về các công ty đồ uống. Còn trong các ngành công nghiệp, chúng tôi nghĩ tự động hóa nhà máy (factory automation) cũng sẽ quay trở lại. Bạn sẽ cần rất nhiều robot để xây dựng hạ tầng AI. Hiện tại, chúng có tính chu kỳ vì nông nghiệp và xây dựng đang giảm, nhưng một lần nữa chúng tôi tin rằng chúng sẽ quay lại. Tỷ trọng cổ phiếu 4 sao nhiều hơn các mã 1 và 2 sao dù cho phạm vi bao phủ của chúng tôi đang giao dịch gần giá trị hợp lý.

Một lần nữa, chúng tôi lưu ý rằng một số công ty trong tech và healthcare có vẻ cực kỳ được định giá cao, nhưng chúng lại làm lệch trung bình tổng thể. Với đó, đó là phần tóm tắt nhanh về những gì đang diễn ra ở châu Á. Tôi xin chuyển lại cho Dave.

**Sekera: **Được rồi, cảm ơn Kai. Tuyệt vời. Tôi đánh giá cao phần đó. Chúng ta có rất nhiều câu hỏi hay đang đến, vậy hãy tiếp tục. Trong lúc chờ, tôi sẽ đi qua nhanh một phần chúng tôi đang thấy gì ở các “mega-cap”. Một slide mới cho lần này, nhấn mạnh theo từng công ty và dựa trên quy mô vốn hóa thị trường của công ty đó cũng như mức độ mà nó chiếm trong thị trường. Các xếp hạng sao của chúng tôi, một lần nữa, chỉ ra trên màn hình rằng màu xanh (blue) rất ít. Và rồi chúng tôi cũng gộp chung tất cả các cổ phiếu 3, 4, 5 sao ở cột bên phải nhưng quy mô quá nhỏ để hiển thị (chỉ để cho thấy chúng).

Và cũng xin lưu ý thêm: màu xám đậm là những cổ phiếu mà chúng tôi không bao phủ trong US market index. Nhưng nói chung, US market index bao phủ 97% cổ phiếu có thể đầu tư (investable stocks) ở Mỹ, và chúng tôi cũng bao phủ một tỷ lệ khá lớn trong số đó theo vốn hóa thị trường.

Nhìn vào mức độ tập trung trong thị trường, bạn có thể thấy mức độ nó tập trung đến đâu, và mức độ tập trung đó đã tăng thêm như thế nào, chỉ ngay trong v