#SECWarnsOnChainLendingMayFallUnderSecuritiesLaw

Peirce thực sự đã nói gì

Đây không phải là một hoạt động ban hành quy định. Nó cũng không phải là một hành động thực thi. Đây chỉ là tuyên bố của một ủy viên duy nhất — một tiếng nói trong ủy ban gồm năm thành viên. Điều đó quan trọng để đặt bối cảnh. Nhưng Peirce cũng là người đứng đầu Crypto Task Force của SEC, nên lời của bà có sức nặng vượt xa một bài viết bày tỏ quan điểm thông thường.

Luận điểm cốt lõi dựa trên một nguyên tắc lẽ ra phải không gây tranh cãi, nhưng rõ ràng lại không phải, xét đến việc ngành công nghiệp đã vận hành như thể nguyên tắc đó là sai trong một thời gian dài: lớp công nghệ không định nghĩa lại lớp pháp lý. Tự động hóa một dịch vụ bằng hợp đồng thông minh không tước đi bản chất kinh tế của dịch vụ đó. Việc token hóa một thỏa thuận tài chính không làm tan biến tính chất pháp lý của thỏa thuận đó.

Peirce đã áp dụng lập luận này trên hai lĩnh vực:

Crypto Vaults — các cấu trúc hợp đồng thông minh tạo ra lợi suất, nơi người dùng nạp tài sản và giao thức phân bổ chúng cho staking, cho vay hoặc các chiến lược khác. Nếu một nhà vận hành vault chọn chiến lược tạo lợi suất để theo đuổi, tái cân đối phân bổ, hoặc thực hiện bất kỳ quyền quyết định đáng kể nào đối với tài sản đã được nạp, thì chính lợi tức của vault có thể được coi là một chứng khoán theo khuôn khổ Howey. Tệ hơn, các vault nắm giữ chứng khoán hoặc gom tài sản nhà đầu tư dưới sự quản lý có thể kích hoạt Luật Công ty Đầu tư — chính là đạo luật đã khiến BlockFi sụp đổ vào năm 2022. Một số cấu trúc thậm chí có thể bị phân loại là “common enterprises”, đúng kiểu sắp xếp mà Howey được thiết kế để nắm bắt.

Cho vay trên chuỗi — hoạt động thiết lập lãi suất, quyết định tài sản nào đủ điều kiện làm tài sản thế chấp, đặt ngưỡng thanh lý và quản lý điều kiện đủ tư cách của người vay. Đây không phải là các thao tác cơ học thụ động. Đó là các hành vi mang tính tùy nghi. Và theo cách đọc của Peirce, chúng có thể khiến các công cụ khoản vay tạo ra trở thành chứng khoán, đồng thời khiến các nhà điều hành trở thành các nhà tư vấn đầu tư.

Bà đã cẩn trọng khi nói rằng việc phân tích phải dựa trên từng trường hợp cụ thể. Không có cách phân loại “trọn gói”. Nhưng tín hiệu định hướng lại rất rõ ràng: mức độ quyền quyết định mang tính quản lý được “nhúng” vào một giao thức càng nhiều, nghĩa vụ tuân thủ càng rõ ràng.

Vì sao chuyện này không chỉ là “lặp lại tin cũ”

Mọi người sẽ so sánh điều này với việc SEC thực thi đối với BlockFi hay vụ BarnOrder. Đó là các hành động cụ thể nhắm vào các thực thể cụ thể. Tuyên bố của Peirce khác về bản chất. Đó là định hướng tương lai. Đó là mang tính kiến trúc. Nó không nói “các bạn đã vi phạm pháp luật” — mà nói “đây là cách chúng tôi sẽ diễn giải pháp luật khi xem xét những gì các bạn đang xây dựng, và chúng tôi muốn các bạn đến trao đổi với chúng tôi trước khi hoàn tất việc xây dựng.”

Đó là một thay đổi đáng kể về tư thế. SEC dưới thời Gensler chủ yếu vận hành bằng thực thi mang tính hồi tố. Peirce thì đang công khai mời gọi sự tham gia chủ động. Bà nói cơ quan này chào đón ý kiến về việc liệu các quy định hiện hành có cần được sửa đổi để phù hợp với tài chính trên chuỗi, đồng thời vẫn bảo vệ nhà đầu tư hay không. Đó là một cánh cửa ngỏ — điều hiếm thấy từ chính cơ quan quản lý này.

Nhưng đó cũng là một cánh cửa có gắn “bẫy”. Lời mời hợp tác đi kèm một cảnh báo rằng khuôn khổ pháp lý đã bao phủ phần lớn những gì DeFi đang làm. Các công ty phớt lờ cảnh báo và bước đi qua cánh cửa đó có thể thấy nó bị khóa vào đúng thời điểm họ cần nhất.

Câu hỏi thực sự mà không ai hỏi

Cuộc tranh luận cho tới nay tập trung vào việc liệu các vault và giao thức cho vay “có phải” chứng khoán hay không. Đó là khung sai. Câu hỏi tốt hơn là: để xây dựng một sản phẩm tạo lợi suất trên chuỗi tuân thủ thực sự cần điều gì?

Hãy xem các hàm ý thực tiễn. Nếu một vault tái phân bổ tài sản giữa các chiến lược mà bị coi là một công ty đầu tư, thì nó cần đăng ký dưới Luật Công ty Đầu tư. Điều đó đồng nghĩa với việc phải có giám sát của hội đồng quản trị, yêu cầu về lưu ký, quy trình định giá, giới hạn đòn bẩy và báo cáo định kỳ. Hợp đồng thông minh có thể đáp ứng những yêu cầu đó không? Có thể một phần trong số đó. Nhưng giám sát của hội đồng và nghĩa vụ ủy thác? Những thứ đó đòi hỏi phán đoán của con người, trong khi các chủ sở hữu token quản trị của giao thức — ẩn danh, phân tán, và chỉ được bù đắp bằng tăng giá trị của token — có lẽ không thể cung cấp theo cách có thể được công nhận một cách hợp pháp.

Nếu một nền tảng cho vay trên chuỗi mà các nhà điều hành là các nhà tư vấn đầu tư (investment advisers), thì họ cần đăng ký dưới Đạo luật Advisers Act. Điều đó bao gồm các nghĩa vụ ủy thác, yêu cầu công bố thông tin và hạ tầng tuân thủ. Nhóm dev ẩn danh vận hành một giao thức từ bốn khu vực pháp lý khác nhau sẽ không thể đáp ứng các chuẩn mực đó nếu không tái cấu trúc căn bản cách họ vận hành.

Con đường tuân thủ là có, nhưng nó đòi hỏi các dự án DeFi phải áp dụng các cấu trúc trông giống tài chính truyền thống hơn nhiều so với mức mà phần lớn hệ sinh thái hiện tại sẵn sàng chấp nhận. Đó là sự thật khó chịu nằm dưới ngôn ngữ ngoại giao của Peirce.