下半年需警惕的一些市场风险上升

导致2024年8月市场震荡的因素——包括拥挤的日元套利交易、被拉高的科技估值以及杠杆水平偏高——正开始重新浮现。杠杆ETF的快速增长引入了一种相对较新的市场风险来源，这种风险可能会机械性地放大市场的上涨和下跌。投资者应留意就业报告、日元走强情况以及波动率衡量指标，以寻找去杠杆化正在开始的线索。最近我沿着家附近的海滨散步时，看到游艇码头里有一艘名为“Leverage”的游艇——这是一种并不含蓄的提醒：许多财富都是建立在借来的资金、劳动力和技术之上的。但这并不总是通往成功的单程票。投资者使用杠杆来放大收益，但它同样可能放大损失。当某个特定市场的杠杆积累过多时，如果这些杠杆被迅速解除，就可能在价格上引发波动幅度很大的震荡。此外，一个市场中的去杠杆化可能会向其他市场传导，形成一种从东京延伸到纽约的蝴蝶效应。我们在2024年8月初就看到了这种去杠杆化。

此前几周出现的类似信号如今又在显现，表明市场比平时更容易受到市场错位的冲击。2024年8月5日，日本日经225指数下跌12.4%，这是自1987年“黑色星期一”以来最严重的单日跌幅，原因是杠杆头寸和套利交易被解除。此次闪崩冲击了美国市场。常用于衡量市场恐慌程度的Cboe波动率指数（VIX）飙升至65以上，自新冠疫情期间的抛售以来未曾出现过这样的水平。标普500指数下跌3%，这是自2022年9月以来最糟糕的一天。

套利交易（carry trade）是一种投资策略：投资者以某种货币的低利率借入资金——在这里就是日元——然后把借来的资金投资到预计能够获得更高回报率的资产上。这些资产可能是美国国债，也可能是更高风险的资产，比如美国科技股，甚至可能是加密货币。当上述一环或两环中的某一部分在短时间内朝着不利于投资者的方向快速变化时——比如日元出现急剧升值，或高预期回报资产出现抛售——投资者可能需要为该交易追加更多抵押品，或面临清算。

国际清算银行（BIS）分析了导致此次去杠杆化的触发因素，其中许多在当下市场中仍然存在。2024年7月，日元持续贬值的长期趋势在鹰派的日本央行加息以及关于货币干预的传闻之后迅速反转。到当月底，USD/JPY从接近161的高位跌至153以下。JPY= ALL mountain USD/JPY Today the yen is trading near 40-year lows against the U.S. dollar, 日元兑美元目前在40年低位附近交易。日本央行刚把利率上调至1%，为1995年以来最高水平；而日本财务大臣 佐久间胜信（Satsuki Katayama）近期则与美国财政部长斯科特·贝森特（Scott Bessent）举行了线上会议，讨论可能的货币干预。

美国上一次在汇市中进行干预是在2011年，当时是作为G7国家在福岛核事故之后协调行动的一部分。尽管美国可能不愿意在非紧急情况下出手干预，但日本央行规模较大的干预——并且同时传达进一步干预的意图——再加上来自日本央行的信号显示其愿意继续上调利率，都可能导致日元快速升值。

此外，美国商品期货交易委员会（CFTC）于周五发布的每周《交易员持仓报告》（COT）显示，投机交易者持有的日元期货空仓合约超过146,000份，这是自2024年7月以来任何一周中他们的空头水平排名第二。潜在的空头回补（short covering）也是日元快速走强的另一条路径。

隐藏的杠杆
BIS还指出，AI和科技股票的估值以及强劲的价格动能，是2024年抛售的催化剂。在2026年，费城半导体指数（SOX）相较约8%的标普500大盘涨幅，上涨超过80%。标普500科技板块的市销率接近10倍，这是一个历史上很高的估值倍数。这些走势在一定程度上由杠杆推动：既有部分是显性杠杆，也有部分是隐性杠杆。散户交易者不再只用保证金来获取杠杆，同时也使用杠杆ETF。这些产品对市场脆弱性的影响目前仍未被充分理解。

在一份近期研报中，摩根大通资产管理公司的Michael Cembalest解释了这些产品可能对市场造成的影响：“要在每日实现杠杆回报，这类产品的提供方会在上涨时买入、在下跌时卖出，从而放大任何正在发生的价格动能，”他说。“截至2024年初以来，由杠杆半导体ETF再平衡所带来的对全球股市的影响，已经增长了5倍，”Cembalest补充道。

在另一份研报中，摩根大通全球市场策略师Nikolaos Panigirtzoglou表示：“在今年早些时候触及极端水平之后，目前有迹象显示，散户投资者在期权和保证金账户中的杠杆正在回落，这可能在未来成为科技股的潜在逆风。”

再叠加上不断膨胀的保证金债务。截至5月，根据美国银行技术策略师Paul Ciana的说法，保证金债务同比增长54%。他在近期报告中写道：“尽管目前还未达到周期末期的极端水平——即高于+60%。这种极端水平出现在2000年、2007年和2021年标普500见顶之前。如果当前保证金债务趋势持续，波动率迅速扩张以及风险资产大幅回调的风险将变得更为可能。”

杠杆不只是存在于日元套利交易和科技股中。交易员兼慈善家John Arnold的一条近期推文指出，目前加密货币生态系统中存在多层杠杆：“现代金融：你可以通过保证金获得杠杆，在MSTR上买入一只2倍杠杆ETF，而这本身又是一种对BTC的杠杆押注，部分还通过一种新型证券实现——其资本成本会随着价格下跌而上升，从而在下跌时进一步增加杠杆。在牛市中效果非常好，”他说。

这些交易彼此关联，并且在去杠杆化过程中可能会越滚越大（滚雪球式）地累积风险。BIS指出，在2024年去杠杆化期间，比特币和以太坊都出现了大约20%的回撤，这表明“散户交易者面临追加保证金通知，可能被迫关闭头寸，即便是在看似与之无关的资产上”。

预期波动率上升还可能引发进一步去风险（derisking），因为机构资金会收紧风险控制，交易所也会提高保证金要求。

突然的催化剂
这类去杠杆化往往可能由看似微不足道的新闻触发。2024年，弱于预期的月度非农就业报告引发了抛售。BIS指出：“市场对单次数据发布出现了过度反应，这暗示放大因素起到了关键作用，最主要的是在流动性偏薄的市场中（这在8月很常见）出现去杠杆化压力。该走势的激烈程度在一定程度上反映了此前在异常低波动率环境下持续存在的风险承担行为。”

本周四市场可能面临类似情形：6月的失业率报告将在为期三天的假期周末之前发布。由于交易员可能会提前动身前往海滩和其他度假目的地，届时流动性可能会变得偏薄。金融市场正在呈现出与2024年8月抛售前相似的许多由杠杆驱动的特征，资金在货币、股票和加密货币领域的头寸偏高，使得一旦市场情绪转向，就可能引发被迫平仓的连锁反应。

投资者应关注周四的就业报告，并同时留意日元和VIX的水平，以寻找潜在去杠杆化的线索。

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