ARK Invest : "دليل العملات المستقرة: ما هي العملات المستقرة وكيف تعمل؟"

كتابة: ARK Invest, ريه هادي

تجميع: كتلة وحيد القرن

مقدمة

هذه المقالة هي الأولى من سلسلة تتكون من أربع مقالات، وتهدف إلى شرح الآليات المعقدة في مجال العملات المستقرة. آلية عمل العملات المستقرة معقدة للغاية، ولا توجد حاليًا موارد تعليمية شاملة يمكن أن تجمع بين آليات العملات المستقرة المختلفة والمخاطر والتوازنات. تهدف هذه السلسلة إلى سد هذه الفجوة. تستند هذه الدليل إلى وثائق الإصدار، ولوحات المعلومات على السلسلة، وتفسيرات فرق المشاريع، لتوفير إطار عمل للمستثمرين لتقييم العملات المستقرة.

تتكون هذه السلسلة من المقالات من أربعة أجزاء، سيقدم الجزء الأول العملات المستقرة، بما في ذلك تصميمها وتاريخها. ستتناول المقالات الثلاثة المتبقية فئات العملات المستقرة الثلاث الرئيسية الحالية:

معظم العملات المستقرة المدعومة من العملات الورقية (الجزء الثاني)

العملة المستقرة المدعومة بأصول متعددة (الجزء الثالث)

نموذج الدولار الاصطناعي (الجزء الرابع)

تستعرض هذه المقالات إدارة احتياطيات العملات المستقرة، والفرص التي توفرها آليات العائد والتحفيز، وسهولة الحصول على الرموز، والتكامل الأصلي، بالإضافة إلى مرونة الرموز المعتمدة على الحوكمة والامتثال. ستتناول كل مقالة أيضًا الاعتمادات الخارجية وآليات الربط، وهي العوامل التي تحدد ما إذا كانت العملات المستقرة قادرة على الحفاظ على قيمتها خلال أوقات الضغط في السوق.

تقدم الجزء الثاني من هذه السلسلة أولاً العملات المستقرة التي تعتمد على العملات الورقية كضمان رئيسي، وهي التصميم الأكثر شيوعًا ووضوحًا في الوقت الحالي. سيتناول الجزء الثالث والرابع تقييم أنواع أكثر تعقيدًا من العملات المستقرة، بما في ذلك العملات المستقرة المدعومة بضمانات متعددة ونموذج الدولار الاصطناعي. توفر هذه التحليلات المتعمقة إطارًا شاملاً للمستثمرين يساعدهم على فهم الافتراضات ذات الصلة والاعتبارات والمخاطر المرتبطة بكل نوع من العملات المستقرة.

يرجى الاستمتاع بالجزء الأول من هذه السلسلة.

العملات المستقرة: لحظة ChatGPT في صناعة التشفير

ظهور العملات المستقرة هو نقطة تحول في تاريخ تطور صناعة العملات المشفرة. اليوم، تدرك الحكومات والشركات والمستخدمون الأفراد في جميع أنحاء العالم مزايا استخدام تقنية blockchain لتبسيط النظام المالي العالمي. أثبتت مسيرة تطور العملات المشفرة أن blockchain يمكن أن تكون بديلاً قابلاً للتطبيق للنظام المالي التقليدي، مما يحقق النقل الفوري للقيمة الرقمية الأصلية والعالمية - كل ذلك من خلال دفتر أستاذ موحد.

هذا الإدراك، بالإضافة إلى الطلب العالمي على الدولار الأمريكي، خلق فرصة فريدة لتسريع دمج العملات المشفرة مع التمويل التقليدي. العملات المستقرة تقع في نقطة تقاطع هذا الاندماج، سواء بالنسبة للمؤسسات التقليدية أو الحكومات. تشمل العوامل الرئيسية التي تدفع انتشار العملات المستقرة:

مع تحديث نمط الدفع العالمي، تسعى المؤسسات التقليدية للحفاظ على صلتها.

تسعى الحكومات في جميع أنحاء العالم إلى دائنين جدد لتمويل عجزها المالي.

على الرغم من أن دوافع الحكومات والدول المختلفة والمؤسسات المالية القائمة تختلف، إلا أنهم جميعًا يدركون أنه يجب عليهم قبول العملات المستقرة، وإلا فإنهم سيواجهون خطر فقدان نفوذهم مع تحول المشهد المالي. مؤخرًا، نشر لورينزو فالينتي، مدير أبحاث الأصول الرقمية في ARK، ورقة تفصيلية حول هذا الموضوع بعنوان “قد تصبح العملات المستقرة واحدة من أكثر الحلفاء الماليين مرونة للحكومة الأمريكية.”

اليوم، لم تعد العملات المستقرة مجرد أداة نادرة للمتداولين في العملات المشفرة، بل تسارعت أيضاً عملية اعتمادها من قبل الأفراد. لقد أصبحت الطرق الرئيسية لتحويل الأموال عبر الحدود، والتمويل اللامركزي (DeFi)، والأسواق الناشئة (التي تفتقر إلى عملات قانونية مستقرة) للحصول على الدولار. على الرغم من أن فائدة العملات المستقرة وانتشارها في تزايد، إلا أن الهيكل المعقد والآليات التي تدعم نظام العملات المستقرة لا تزال غامضة بالنسبة للعديد من المستثمرين.

فهم العملات المستقرة

العملة المستقرة هي نوع من الأصول المرمزة التي تصدر على blockchain، حيث يمكن لحامليها الحصول على أصل معين بقيمة دولار واحد، ويمكن تداول هذا الأصل سواء على السلسلة أو خارجها. تدعم العملة المستقرة احتياطيات من الضمانات، والتي يتم إدارتها من خلال مؤسسات الحفظ التقليدية أو آليات تلقائية على السلسلة، ويتم استقرارها من خلال آلية التحكيم المرتبطة. تهدف العملة المستقرة إلى امتصاص التقلبات والحفاظ على تعادلها مع الأصول المستهدفة (عادة ما تكون الدولار الأمريكي أو عملات قانونية أخرى).

تميل العملات المستقرة بشدة نحو التسعير بالدولار الأمريكي، وهو نتيجة حتمية لتوافقها العالي مع الطلب في السوق على توفير تعرض اصطناعي للدولار في سوق يعاني من ندرة الدولار. تجمع العملات المستقرة بين استقرار الدولار، وكفاءة تكاليف blockchain، وإمكانية الوصول على مدار الساعة، مما يجعلها وسيلة جذب للتداول ووسيلة موثوقة لتخزين القيمة. تتضح هذه الديناميكية بشكل خاص في الأسواق التي تعاني لفترة طويلة من عدم استقرار العملات وقيود الوصول إلى الحسابات البنكية الأمريكية. في هذا السياق، تعمل العملات المستقرة بفعالية كمدخل رقمي للتعرض للدولار، وهو ما يظهر في أسرع المناطق نمواً في النشاط على السلسلة بحلول عام 2025: منطقة آسيا والمحيط الهادئ، وأمريكا اللاتينية، ومنطقة إفريقيا جنوب الصحراء.

علاوة على ذلك، فإن العملات المستقرة قد غيرت بشكل جذري تطور العملات المشفرة، وخاصة التمويل اللامركزي (DeFi)، من خلال إدخال وحدة محاسبة ذات سيولة عالية وتقلب منخفض. إذا لم تكن هناك عملات مستقرة، ستضطر الأسواق على السلسلة إلى استخدام أصول ذات تقلبات أكبر مثل بيتكوين (BTC) وإيثيريوم (ETH) أو سولانا (SOL) للتداول، مما سيعرض المستخدمين لمخاطر سعرية ويقلل من القيمة العملية للتمويل اللامركزي (DeFi).

تزيد العملات المستقرة من كفاءة اكتشاف الأسعار وتسوية المعاملات على السلسلة في بروتوكولات DeFi من خلال توفير استقرار الأصول على السلسلة المرتبطة بالدولار الأمريكي، مما يعزز كفاءة رأس المال. هذا الاستقرار والموثوقية حاسمان للبنية التحتية الأساسية التي تعتمد عليها هذه الأسواق المالية الجديدة من أجل البقاء. لذلك، فإن الحفاظ على آليات الربط المحددة وهياكل الاحتياطي لهذه الخصائص أمر بالغ الأهمية لمرونتها، خاصة في أوقات الضغط على السوق.

هل الأصول أم أدوات الدين؟ التصميم المستقر للعملات الرقمية يحدث فرقًا جوهريًا

تؤثر آلية الاستقرار الأساسية وهياكل الاحتياطي للعملات المستقرة بشكل مباشر على سلوكها الاقتصادي والقانوني. تتمتع الهياكل المختلفة بمزايا وعيوب من حيث الامتثال التنظيمي، ومقاومة الرقابة، ودرجة التصميم الأصلي المشفر، وكذلك السيطرة والاستقرار. كما تحدد كيفية عمل العملات المستقرة، والمخاطر والسلوك والقيود التي يجب أن يتحملها الحائزون عليها. تثير هذه الفروق الدقيقة أسئلة رئيسية حول كيفية فهم العملات المستقرة - على سبيل المثال، ما إذا كان ينبغي اعتبار أنواع معينة من العملات المستقرة كأصول أو أدوات دين.

في هذا السياق، عندما يمتلك حاملو العملات المستقرة أو احتياطياتها المدعومة حقوق ملكية قانونية مباشرة، وبالتالي يمكنهم الاحتفاظ بحقوق قابلة للتنفيذ حتى في حالة إفلاس الجهة المصدرة، يمكن اعتبار العملات المستقرة “أصولًا”. وعندما تحتفظ الجهة المصدرة بالملكية القانونية للاحتياطات، ويملك الحاملون فقط حقوق الدائنين التعاقدية، مما يعادل فعليًا كونهم دائنين غير مضمونين، فإن العملات المستقرة تشبه أكثر “أدوات الدين”. يعتمد هذا التمييز على التصميم القانوني للجهة المصدرة وهيكل الوصاية على الاحتياطات.

تصنيف العملات الرقمية يعتمد بشكل رئيسي على من يتحكم في احتياطيات الدعم للعملة، وما إذا كان هذا الطرف ملزم قانونياً بأداء واجب الاسترداد. على الرغم من أن معظم المصدّرين قد يعتزمون الوفاء بواجب الاسترداد حتى في ظل ظروف الضغط، إلا أن عدم وجود التزام قانوني واضح أو احتياطيات تحت سيطرة المستخدم يجعل وظيفة العملة أقرب إلى أدوات الدين. هذا التمييز يحدد ما إذا كان المالك لا يزال لديه حقوق قابلة للتنفيذ على الضمان الأساسي في أسوأ الحالات.

الجدول أدناه يوضح الاختلافات بين أنواع مختلفة من العملات المستقرة في هذا التصنيف.

تُعتبر هذه الأنواع من الهياكل عادةً مصممة بعناية، استنادًا إلى المناطق المستهدفة من العملات المستقرة أو الأسواق المستهدفة أو الاستخدامات المحددة. ومع ذلك، يمكن أن تؤدي الاختلافات في الهياكل القانونية إلى اختلافات دقيقة، مما قد يؤثر بشكل كبير على حاملي الرموز. من الجدير بالذكر أن هذه ليست سوى واحدة من العديد من الحالات المثيرة للاهتمام، حيث يمكن أن تؤدي الاختلافات الهيكلية المتعمدة أو غير المتعمدة إلى تأثيرات عميقة على العملات المستقرة والمستثمرين.

ارتبطت أحداث فشل العملات المستقرة في الماضي ارتباطًا وثيقًا بعيوب التصميم

لقد شهدت بعض الأحداث المتعلقة بمشكلات سابقة فك الارتباط بين العملات المستقرة والنقود القانونية المختارة خلال الأزمات. هذه الأحداث تذكرنا بعمق أن اختلافات التصميم يمكن أن تؤدي إلى عواقب حقيقية، خاصة في أوقات الضغط في السوق. في الواقع، كل نوع من أنواع العملات المستقرة قد شهد فشلاً، مما يعكس عيوب هيكليتها واختيارات التصميم الخاصة بها. ستتم مناقشة بعض حالات الفشل الأكثر وضوحًا بين الأنواع الثلاثة من العملات المستقرة أدناه. ستعد هذه المناقشة تمهيدًا للتحليل العميق في الأجزاء الثانية والثالثة والرابعة من هذه السلسلة حول “الدعم بعملة قانونية أغلبية” و"الضمانات المتعددة الأصول" و"نموذج الدولار الاصطناعي".

انهيار SVB و SilverGate و Signature Bank

في مارس 2023، أدى انهيار ثلاثة بنوك أمريكية تركز على العملات المشفرة - SilverGate و Silicon Valley Bank (SVB) و Signature Bank - إلى تسليط الضوء على اعتماد العملات المستقرة المدعومة بالعملات التقليدية على النظام المصرفي التقليدي. بدأ انهيار SilverGate عندما فقد دعم بنك القروض الفيدرالي (FHLB). في السابق، ونتيجة لزيادة أسعار الفائدة بشكل غير مسبوق من قبل الاحتياطي الفيدرالي، كانت لدى SilverGate كميات كبيرة من السندات الحكومية طويلة الأجل وسندات الرهن العقاري المدعومة، وهذه الأصول كانت مثقلة بالفعل. لمواجهة الطلب المتزايد على السحب، اضطرت SilverGate إلى بيع الأصول بخسائر ضخمة، مما سرع من عملية الإفلاس وأثر على ثقة السوق في بنك Silicon Valley وبنك Signature، مما أدى في النهاية إلى انهيار هذين البنكين.

عندما كشفت Circle عن تعرضها لمبلغ 3.3 مليار دولار من SVB، انخفضت درجة ربط عملتها المستقرة USDC مع SVB إلى 0.89 دولار، مما أثار حالة من الذعر في أسواق DeFi والسوق المركزية، حتى تدخلت الشركة الفيدرالية للتأمين على الودائع (FDIC) وضمنت جميع الودائع. في غضون أيام، استعادت USDC درجة ربطها. ومع ذلك، أثرت هذه الصدمة على جميع العملات المستقرة بما في ذلك DAI، حيث انفصلت DAI بسبب رهنها الكبير لـ USDC. بعد ذلك، قامت Circle بتعديل شراكاتها مع البنوك، ولكن هذه الأزمة أثارت مخاوف بشأن العلاقة الهشة بين العملات المستقرة والبنوك.

تيرا/لونا انهيار خوارزمي

في أوائل عام 2022، كانت Terra نظامًا بيئيًا رائدًا من الطبقة الأولى، حيث كان جوهره هو العملة المستقرة الخوارزمية UST والرمز الأصلي Luna. كان بروتوكول الإقراض المبني على Terra، Anchor، يقدم عائدًا مضمونًا بنسبة 19.5% للودائع، مما جعله المصدر الرئيسي للتمويل في نظام TerraLuna البيئي. تحافظ UST على ربطها من خلال آلية التحكيم: يمكن تبادل 1 UST مقابل 1 دولار من Luna، حيث يؤدي إصدار UST إلى حرق Luna، بينما يؤدي الاسترداد إلى سك Luna جديدة. على الرغم من أن إدارة Terra قامت لاحقًا بزيادة احتياطياتها من BTC (بيتكوين) وعملات مشفرة أخرى، إلا أن هذه الاحتياطيات لم تتجاوز أبدًا حوالي 20% من كمية UST المتاحة، مما أدى إلى نقص كبير في الدعم المالي للنظام. في ذروته، جذبت TerraLuna مليارات الدولارات من التمويل، على الرغم من أن حالات الاستخدام الفعلية الخارجية كانت محدودة، وكان العائد المرتفع يعتمد بشكل أساسي على دعم Terra بدلاً من الطلب الحقيقي على القروض.

عندما يتحول السوق، فإن آلية الاسترداد تفشل عندما ينخفض سعر Luna دون قيمة حجم التداول لـ UST. في مايو 2022، أدى انفصال UST عن البيتكوين إلى تدفق كبير للأموال خارج النظام. قامت Terra بتقييد الاسترداد، مما أجبر المزيد من الأموال على التدفق إلى السوق الثانوية. مع استعادة الاسترداد، قامت Luna بإصدار كبير من العملات لاستيعاب الأموال الهاربة، حيث ارتفع عدد الرموز من مئات الملايين إلى تريليونات، وتراجع السعر بشكل حاد. لم تتمكن احتياطيات البيتكوين من وقف الانخفاض الحلزوني في السعر. في غضون أيام قليلة، تبخرت القيمة السوقية الإجمالية لـ UST و Luna بأكثر من 50 مليار دولار.

DAI “الخميس الأسود”

في 12 مارس 2020، تعرضت مجتمع MakerDAO (الذي تم تغيير اسمه لاحقاً إلى Sky Protocol) لكارثة “الخميس الأسود”. أدت الانخفاض الحاد في سعر الإيثيريوم وزيادة الازدحام في الشبكة إلى حدوث فشل نظامي في آلية تصفية DAI. انخفض سعر الإيثيريوم بأكثر من 40%، وتجاوزت نسبة الضمان للعديد من الخزائن العتبة. عادةً ما تتم التصفية من خلال مزادات على السلسلة، حيث يقوم “الأوصياء” بالمزايدة لشراء الضمانات DAI. ومع ذلك، في “الخميس الأسود”، أدت رسوم الغاز المرتفعة وتأخير تحديثات الأوراق المالية إلى فشل العديد من المزايدات، مما منح المضاربين والانتهازيين الفرصة للفوز بالضمانات بأسعار قريبة من الصفر دولار. تم إتمام أكثر من 36% من عمليات التصفية بخصم 100%، مما تسبب في فجوة قدرها 5.67 مليون DAI، وأدى إلى خسائر فادحة للعديد من مالكي الخزائن.

ما زاد الطين بلة هو أن المقترضين تسابقوا لشراء DAI لسداد الديون، مما أدى إلى انفصال DAI عن قيمته الحقيقية وارتفاع سعره. عادةً ما يقوم المتداولون بزيادة إصدار DAI الجديد لتلبية الطلب، لكن هذه المرة كانت الازدحامات في الشبكة، وتقلبات الأسعار، وتأخيرات الأوراق المالية عوائق. أدت عمليات التصفية والإصدار القليل إلى صدمة في العرض، بينما ارتفع الطلب بشكل حاد، مما دفع أسعار الربط إلى الأعلى. قامت MakerDAO بعد ذلك بإجراء مزاد للديون، وأصدرت Maker (MKR)، وهو رمز الخدمة الذي تخلت عنه MakerDAO الآن، لتعزيز أموال البروتوكول. كشفت هذه الأزمة عن ضعف DAI في تصميم آلية التصفية واستقرار العملات المستقرة تحت الضغط، مما دفع Maker إلى إجراء إصلاحات كبيرة في محرك التصفية ونموذج الضمان.

تصميم العملات المستقرة مهم للغاية

إن انهيار SilverGate وSVB وSignature Bank، وانهيار TerraLuna المدفوع بالخوارزميات، و"الخميس الأسود" لـ DAI، كلها تذكيرات قوية بأهمية تصميم هيكل العملات المستقرة. هذه الأزمات تبرز كيف أن خيارات التصميم الهيكلي تؤثر على مرونة النظام ومخاطره. كشفت انهيار TerraLuna عن الضعف الهيكلي للعملات المستقرة المدفوعة بالكامل بالخوارزميات، مما يدل على أن الأنظمة التي تفتقر إلى ضمانات كافية أو فعالية اقتصادية حقيقية غير مستقرة بطبيعتها، وعرضة للانهيار تحت الضغط.

بالمقارنة، فإن انفصال USDC و DAI، رغم أنه مثير للقلق، إلا أنه مؤقت فقط، وقد دفع كلا النظامين البيئيين إلى إجراء إصلاحات عميقة. بعد أزمة بنك سيليكون فالي، زادت Circle من شفافية احتياطياتها وعززت علاقاتها مع البنوك؛ بينما قامت MakerDAO (Sky Protocol) بإعادة هيكلة محفظتها من الضمانات، مع إدخال المزيد من الأصول من العالم الحقيقي (RWA)، كما قامت بترقية آلية التصفية لديها لمنع التخلف عن السداد المتسلسل.

تتمثل القواسم المشتركة بين هذه الأحداث في أنها تكشف عن عيوب أنواع العملات المستقرة الخاصة بها، بالإضافة إلى الحالات المحددة الأكثر تدميراً لهذا النوع. إن فهم كيفية تطور هذه الهياكل استجابةً للفشل أمر بالغ الأهمية لتقييم خيارات وتصميمات العملات المستقرة اليوم والفروق بينها. ليست كل العملات المستقرة تواجه نفس المخاطر، كما أن أهداف تحسينها تختلف أيضاً. تنبع هاتان النتيجتان من هياكلها الأساسية الخاصة. إن إدراك ذلك أمر حيوي لفهم أين تكمن ثغرات العملات المستقرة وكيفية استخدامها بشكل أفضل.

استنتاج

تتناول هذه المقالة العملات المستقرة وتناقش أهمية تصميم العملات المستقرة. في الجزء الثاني إلى الرابع من هذا الدليل، سأستعرض ثلاثة أنواع رئيسية من العملات المستقرة: العملات المدعومة بالأموال الورقية، العملات المدعومة بأصول متعددة، ونموذج الدولار الاصطناعي. تختلف كل نوع من العملات المستقرة من حيث المرونة والتوازنات، وأهميتها لا تقل عن فائدتها أو تجربة المستخدم. التصميم الفريد لكل نوع من العملات المستقرة (وكذلك العملات المستقرة نفسها) وخصائص الضمان والحوكمة هي عوامل رئيسية تحدد المخاطر الخاصة بها وسلوك الرموز المتوقع لحامليها.