كشف سر احتياطيات تيثر: تحليل نسبة كفاية رأس المال وفجوة بقيمة 4.5 مليار دولار

هل العملات المستقرة لا تزال أصول مخاطرة؟ الهوية الحقيقية لـ Tether

Tether($USDT) على مدى العامين والنصف الماضيين أثار الكثير من الجدل، والمشكلة الأساسية دائماً ما تشير إلى نفس المأزق: هل لدى هذه المؤسسة احتياطيات كافية لدعم إصدار رموز بقيمة 174.5 مليار دولار؟

من الناحية الظاهرية، تمتلك Tether International أصولاً بقيمة 181.2 مليار دولار، مما يترك فائضاً قدره 6.8 مليار دولار مقارنة بالخصوم البالغة 174.5 مليار دولار. لكن هذا الحساب البسيط يخفي مشكلة مالية أكثر تعقيداً: معايير تقييم قدرة الشركات التقليدية على الذوبان لا تنطبق على المؤسسات المالية.

عند تقييم بنك أو مؤسسة مالية مماثلة، لا يكفي النظر فقط إلى ما إذا كانت الأصول أكبر من الالتزامات. الأهم هو: هل تمتلك المؤسسة رأس مال احتياطي كافٍ لتحمل التقلبات والخسائر المحتملة في محفظة الأصول؟

فهم منطق الوزن المخاطر للمؤسسات المالية

الإطار التنظيمي المالي التقليدي (مثل اتفاقية بازل) يتطلب من المؤسسات المالية تطبيق الوزن المخاطر على أنواع مختلفة من الأصول. أهمية هذا الوزن (risk weighting) تكمن في أنه يعكس المخاطر الفعلية للأصول تحت ظروف ضغط.

على سبيل المثال:

• النقد والأدوات السوقية قصيرة الأجل: وزن المخاطر قريب من 0%، لأن مخاطر التخلف عن السداد منخفضة جداً
• الذهب والمعادن الثمينة: عادةً بين 100%-250%، بسبب مخاطر تقلب السوق
• البيتكوين: وفقاً لأشد معايير بازل، وزن المخاطر يصل إلى 1250%

لماذا يتم ذلك؟ لأن المؤسسة المالية تحتاج إلى الاحتفاظ برأس مال كافٍ لمواجهة انخفاض قيمة هذه الأصول في ظروف قصوى.

تكوين أصول Tether وتقييم المخاطر

توزيع أصول Tether تقريبا كالتالي:

• حوالي 77% نقد دولار وأدوات سوقية قصيرة الأجل (مخاطر منخفضة جداً)
• حوالي 13% معادن ثمينة وأصول رقمية (معظمها ذهب وبيتكوين)
• الباقي قروض واستثمارات أخرى (غير شفافة)

المشكلة الرئيسية تظهر في الفئتين الثانية والثالثة.

حيازة الذهب: إذا طبقنا ممارسات البنوك، يجب أن يُمنح الذهب وزن مخاطر بين 100%-250%. وبما أن Tether تمتلك حيازات ذهبية كبيرة، فإن هذا يتطلب احتياطات رأس مال أعلى.

مخاطر البيتكوين: إذا طبقنا معايير بازل الصارمة، يجب أن يُحتفظ برأس مال يعادل 1:1 مع قيمة البيتكوين — أي تغطية كاملة. لكن هذا الأسلوب متشدد جداً للمؤسسات التي تتعامل مع السوق المشفرة. النهج الأكثر واقعية هو تعديل الوزن المخاطر بناءً على تقلبات البيتكوين. مع تقلبات سنوية تتراوح بين 45%-70%، فإن الوزن المخاطر المنطقي يجب أن يكون بين 300%-500%، وليس 1250%.

محفظة القروض: تفتقر إلى الشفافية تماماً. بدون معلومات عن المقترضين، المدة، أو الضمانات، فإن التقدير المحافظ هو تطبيق وزن مخاطر 100%.

حساب رأس مال Tether الحقيقي وكفاية رأس المال

وفقاً لإطار بازل، هناك مؤشرين رئيسيين يجب حسابهما:

1. نطاق الأصول ذات الوزن المخاطر(RWA)

اعتماداً على طريقة معالجة البيتكوين:

• السيناريو الحذر (البيتكوين مملوك بالكامل): RWA حوالي 175.3 مليار دولار
• السيناريو المتوسط (وزن مخاطر البيتكوين 400%): RWA حوالي 62.3 مليار دولار
• السيناريو المتفائل (وزن مخاطر البيتكوين 200%): RWA حوالي 62 مليار دولار

2. تقييم نسبة كفاية رأس المال(TCR)

باستخدام صافي أصول Tether البالغ 680 مليون دولار مقسوم على RWA:

• السيناريو الحذر: TCR = 3.87%
• السيناريو المتوسط: TCR = 10.89%
• السيناريو المتفائل: TCR = 10.96%

وفقاً لأدنى معايير بازل، يجب أن تكون نسبة TCR على الأقل 8%. والبنوك الكبرى عادةً تحافظ على 15%-18%.

فجوة رأس مال Tether

إذا افترضنا السيناريو المتوسط (وزن مخاطر البيتكوين 400%)، فإن Tether لديه TCR حوالي 10.89%، وهو يتجاوز الحد الأدنى لبازل.

لكن بالمقارنة مع المعايير الفعلية للبنوك الكبرى، يجب أن يحافظ Tether على مستوى يتراوح بين 12%-15%. وهذا يعني أن:

Tether بحاجة إلى إضافة حوالي 4.5 مليار دولار من رأس المال لتصل إلى مستوى الصناعة المتوسط.

كيف تم الوصول إلى هذا الرقم؟ إذا أردنا أن نصل إلى TCR بنسبة 12%، مع RWA بقيمة 62.3 مليار دولار، فإن رأس المال المطلوب هو 7.48 مليار دولار. حالياً، يمتلك فقط 680 مليون دولار، والفجوة تبلغ 6.8 مليار دولار. حتى مع حسابات أكثر تساهلاً، فإن الحاجة إلى رأس مال إضافي لا تقل عن 4.5 مليار دولار.

هل أرباح Tether كافية كوسادة مالية؟

رداً على ذلك، تشير الشركة إلى أرباحها. وفقاً لأحدث البيانات:

• صافي أرباح عام 2024 يتجاوز 13 مليار دولار
• أرباح الأشهر الثلاثة الأولى من 2025 تتجاوز 10 مليار دولار
• حقوق المساهمين الإجمالية تتجاوز 20 مليار دولار

هذه الأرقام تبدو ضخمة. لكن السؤال الأهم هو: هل تشكل هذه الأرباح فعلاً وسادة حماية لمستثمري USDT قانونياً؟

الإجابة غامضة. تعتمد Tether على هيكل “عزل الأصول”: احتياطيات USDT منفصلة قانونياً عن استثمارات المجموعة الأخرى (الطاقة المتجددة، تعدين البيتكوين، الذكاء الاصطناعي، العقارات، تعدين الذهب، وغيرها). رغم أن Tether يمكن أن تنقل الأرباح إلى كيان USDT في أوقات الأزمات، إلا أن ذلك ليس التزاماً قانونياً ملزماً.

بمعنى آخر، حقوق المساهمين البالغة 20 مليار دولار تشبه “وسادة غير قانونية” أكثر من ضمان قانوني.

الخلاصة: التوازن بين المخاطر والواقع

من منظور إطار بازل الصارم، Tether يفي بالحد الأدنى، لكنه بعيد عن المعايير السائدة في الصناعة. من ناحية الممارسة، فإن أرباح المجموعة الضخمة توفر هامش أمان إضافي.

المسألة الأساسية ليست “هل ستفشل Tether”، بل “ما هو مستوى رأس مالها الذي يكفي لمواجهة الحالات القصوى”.

إذا طلبت من Tether أن تلتزم بمعايير رأس مال المؤسسات المالية الكبرى، فإن فجوة الـ45 مليار دولار حقيقية. لكن، بالنظر إلى وضعها السوقي الفريد وقدرتها على توليد الأرباح، فإن هذه الفجوة قد لا تكون مهددة بشكل حاسم — على الأقل في الوقت الحالي.

التقييم النهائي يعتمد على مدى ثقة المستثمرين في التزامات إدارة Tether بالمخاطر، وهو السبب الذي يجعل هذا “العملة المستقرة المثيرة للجدل” لا تزال دائماً موضع شك.