مأزق تقييم سلاسل الكتل الذكية للعقود الذكية: لماذا اختفت الأصوات المتفائلة التي كانت تصرخ بصوت عالٍ؟

في السبع سنوات الماضية من مسيرتي في استثمار العملات الرقمية، شهدت ظاهرة غريبة: بيئة الرأي العام حول الشبكات الجديدة على بلوكتشين تتغير بشكل جذري.

في زمن مضى، كانت مواقف السوق تجاه الشبكات الجديدة متطرفة — إما حماس شديد أو برود تام. لكن منذ بداية 2023، تلاشت هذه الثنائية البسيطة. الآن، حتى قبل إطلاق الشبكات الجديدة مثل Monad و MegaETH و Tempo على الشبكة الرئيسية، كانت تتعرض لانتقادات هائلة. وهذه ليست مجرد شكوك عادية، بل نوع من الرفض المنهجي والهجومي — كأن هذه المشاريع قد حُكم عليها بالإعدام منذ لحظة ولادتها.

المشكلة هي: ما هو الدافع وراء هذا الظاهرة، وما هو نوع نفسية السوق التي تحركها؟

من العبثية إلى السخرية: تحول مشاعر السوق

في عام 2024، شعرت أن ما أواجهه هو العبثية المالية التي تسيطر على عالم التشفير بأكمله — وهي وجهة نظر تعتبر أن جميع الأصول مجرد ميم، وأن كل ما نبنيه في جوهره لا قيمة له.

والخبر السار هو أن هذه الأفكار المتطرفة قد تلاشت. لكنها لم تختفِ تمامًا، بل تحولت إلى شكل آخر: السخرية المالية.

هذه المنطق الجديد يقول: ربما لهذه الأشياء قيمة معينة، وربما ليست كلها فقاعات، لكنها مُبالَغ فيها بشكل كبير. و وول ستريت ستكشف الحقيقة عاجلاً أم آجلاً. الشبكات العامة قد لا تكون عديمة الفائدة تمامًا، لكن قيمتها الحقيقية قد تكون فقط خُمس أو عُشر سعر التداول الحالي. وإذا كان الأمر كذلك، فمن الأفضل أن تتمنى أن تستمر الأكاذيب لفترة أخرى، وإلا فإن كل شيء سينهار.

تحت تأثير هذا الفكر، بدأ العديد من المحللين الصاعدين في بناء نماذج تقييم معقدة — زيادة هامش الربح، تحسين نسبة السعر إلى الأرباح، حساب التدفقات النقدية المخصومة — في محاولة لإعادة تأهيل الشبكات العامة وفق المنطق المالي التقليدي.

في نهاية العام الماضي، فخورًا، أعلنت سولانا أنها تستخدم REV (الإيرادات) كمؤشر نهائي للتقييم، مدعية أنها توقفت أخيرًا عن “المبالغة” وبدأت تعتمد على البيانات المالية الحقيقية. وماذا كانت النتيجة؟ بعد أن اعتمد السوق على REV، انهارت تقريبًا على الفور.

ثم ظهرت Hyperliquid بشكل مفاجئ. هذا البورصان اللامركزي يملك إيرادات حقيقية، وآلية إعادة الشراء، ونسبة سعر إلى الأرباح منخفضة جدًا. السوق احتفل — أخيرًا، ظهرت مشاريع تحقق أرباحًا حقيقية! Hyperliquid ستبتلع كل شيء، لأنه من الواضح أن إيثريوم و سولانا لا يحققان أرباحًا حقيقية، ويمكننا أن نتخلى عن تلك السرديات الوهمية.

لكن هناك سوء فهم جوهري مخفي هنا.

خطأ في نمط تقييم القيمة

الكثيرون لا يدركون أن محاولة قياس الشبكات الذكية باستخدام نسبة السعر إلى الأرباح هي في جوهرها تخلي عن قانون النمو الأسي.

لدي شريك يُدعى بو، عايش شخصيًا صعود الإنترنت في الصين. كثيرًا ما يروي قصة: في أوائل القرن الواحد والعشرين، تجمع مجموعة من المستثمرين الأوائل في التجارة الإلكترونية لمناقشة — كم يمكن أن يكون سوق التجارة الإلكترونية كبيرًا؟ هل يقتصر على الإلكترونيات فقط؟ هل يجذب النساء؟ هل يمكن أن يكون هناك بقالة طازجة؟

كانت هذه الأسئلة مهمة جدًا للمستثمرين في ذلك الوقت، لأنها تحدد اتجاه الاستثمار ومنطق التقييم. والنتيجة كانت — أنهم جميعًا كانوا مخطئين بشكل فادح. فالتجارة الإلكترونية ستبيع كل شيء، وسيكون العملاء في جميع أنحاء العالم. لكن في ذلك الوقت، لم يصدق أحد ذلك حقًا.

وبمرور الوقت، بدأ النمو الأسي يظهر تلقائيًا. حتى من كان يعتقد ذلك، كان من الصعب تصور الحجم النهائي. وأولئك الذين استمروا في الاحتفاظ، أصبح معظمهم مليارديرات.

اليوم، في عالم التشفير، لم يعد الاعتقاد بالنمو الأسي موضة. لكني لا أزال أؤمن به، لأنني شاهدت هذا السيناريو يتكرر مرارًا وتكرارًا.

عندما دخلت المجال لأول مرة، كانت القيمة الإجمالية المحتجزة على السلسلة لا تتجاوز بضعة ملايين من الدولارات. عندما استثمرنا في MakerDAO و Compound و 1inch، كانت مجرد منتجات تجريبية. في ذلك الوقت، كان حجم التداول اليومي بملايين الدولارات يُعتبر نجاحًا كبيرًا. الآن، يتجاوز حجم التداول اليومي على السلسلة مئات المليارات من الدولارات بشكل منتظم.

حتى أن تيرا (USDT) كانت تُعتبر، بسبب إصدارها البالغ 10 مليارات دولار، “احتيال بونزي على وشك الانهيار” وفقًا لصحيفة نيويورك تايمز، واليوم، حجم العملات المستقرة يتجاوز 3000 مليار دولار.

وهذا ليس صدفة. إنه قانون النمو الأسي الذي يعمل هنا.

درس أمازون: الرؤية الزمنية تُحدد كل شيء

لننظر إلى تاريخ أمازون. يُظهر هذا الرسم البياني قائمة الأرباح والخسائر من 1995 إلى 2019 — مدة 24 سنة. الخط الأحمر يمثل الإيرادات، والخط الرمادي يمثل الأرباح.

هل ترى الجزء الصغير الذي يرتفع فيه الخط الرمادي في النهاية؟ هذا هو أمازون عندما بدأت تحقق أرباحًا حقيقية بعد السنة 22. قبل ذلك، كانت هناك سنوات من التذبذب، مع انتقادات حادة من المعلقين والمحللين والمتداولين على المكشوف، الذين كانوا يصرخون: أمازون ليست سوى عملية بونزي لا تحقق أرباحًا أبدًا.

هذه كانت أداء أسهم أمازون في أول عشر سنوات — عشر سنوات من التذبذب، مع موجة من الشكوك. هل التجارة الإلكترونية مجرد عمل خيري مدعوم من رأس المال المغامر؟ هل يبيعون سلعًا رديئة للناس الباحثين عن الرخص؟ كيف يمكن أن يحققوا أرباحًا مثل وول مارت أو جنرال إلكتريك؟

إذا كنت قد حاولت حينها تقييم أمازون بناءً على نسبة السعر إلى الأرباح، لكنت اخترت نمطًا خاطئًا — وهو التفكير في النمو الخطي. لكن التجارة الإلكترونية ليست نمطًا خطيًا. لذلك، خلال 22 سنة، كان كل من يقيّم نسبة السعر إلى الأرباح مخطئًا بشكل فادح. بغض النظر عن السعر الذي تدفعه، ومتى تشتري، فإن توقعاتك لن تكون كافية.

لأن هذا هو قانون النمو الأسي: بالنسبة للتقنيات الحقيقية ذات النمو الأسي، مهما تتوقع أن تصل إليه، دائمًا ستتجاوز خيالك.

إيثريوم الآن بلغت عمرها 10 سنوات. ونحن لا زلنا في السنة العاشرة لأمازون.

الانفتاح سينتصر في النهاية

لنمد النظر أبعد قليلاً.

ما هو جوهر تقنية التشفير؟ إنها تحول الأصول المالية إلى صيغة ملفات قابلة للنقل، بحيث يصبح إرسال الدولار أو الأسهم أسهل من إرسال ملف PDF. كسر الحواجز، وتحقيق الانفتاح المالي، والتواصل بين الأنظمة.

التاريخ يخبرنا بقانون أساسي: الانفتاح سينتصر في النهاية.

سيقاوم المستفيدون، وستحاول الحكومات التظاهر، لكن في النهاية، سيخضعون أمام انتشار هذه التقنية، وإبداعها، وكفاءتها القصوى. تمامًا كما أعاد الإنترنت تشكيل جميع الصناعات، ستبتلع تقنية البلوكشين النظام المالي والنقدي بأكمله بنفس الاتجاه.

نعم — طالما هناك وقت — ستبتلعه جميعًا.

الخلاصة: كن مؤمنًا، وليس مجرد مُعقب

هناك قول قديم: الناس يبالغون دائمًا في التغييرات خلال عامين، ويقللون من شأن الثورات التي تستغرق عشر سنوات.

إذا آمنت بالنمو الأسي، وإذا وسعت نطاق رؤيتك الزمنية، فكل شيء سيظل رخيصًا. الرؤية الزمنية للمستثمرين الكبار أعمق بكثير من متداولي الموجة على تويتر.

أنا أؤمن: أن تطبيق نسبة السعر إلى الأرباح على الشبكات الذكية هو في جوهره تخلي عن قانون النمو الأسي. هذا يعني أنك تصنف هذا القطاع ضمن نمط النمو الخطي، وتعتقد أن الحجم الحالي هو النهاية.

ما أدعو إليه هو: أن تكون مؤمنًا بهذه الثورة. ليس فقط مؤمنًا، بل مؤمنًا على المدى الطويل.

أنا على يقين أن هذا التحول الأسي سيتجاوز أي مشروع شاركت فيه في حياتك. هذا هو “ثورة التجارة الإلكترونية” الخاصة بك. وعندما تكبر، ستقص على أحفادك — لقد عشت هذا التغيير الجذري. ليس الجميع يعتقد أن النظام الاجتماعي قد يُعاد بناؤه، أو أن البرامج التي تعمل على حواسيبنا اللامركزية يمكن أن تغير العملة والنظام المالي.

لكنها حدثت بالفعل. غيرت العالم.

وأنت، كنت جزءًا منها.