لغز رأس مال تيثر: لماذا قد لا تكون احتياطيات بقيمة 4.5 مليار دولار كافية

استقرار تيثر—أكبر عملة مستقرة في العالم—يعتمد على سؤال يبدو بسيطًا لكنه يحمل تداعيات عميقة: هل يمتلك رأس مال كافٍ لامتصاص تقلبات محفظة أصوله؟

الأرقام الأساسية: ما تمتلكه تيثر فعليًا

حتى الربع الأول من عام 2025، أصدرت تيثر حوالي 174.5 مليار دولار من الرموز الرقمية، ومعظمها عملات مستقرة مربوطة بالدولار. لدعم حقوق الاسترداد هذه، تمتلك شركة تيثر الدولية حوالي 181.2 مليار دولار من الأصول، مما يترجم إلى احتياطيات زائدة تبلغ حوالي 6.8 مليار دولار.

من الظاهر أن هذا يبعث على الاطمئنان. لكن وراء الأرقام يكمن سؤال أكثر تعقيدًا: هل 6.8 مليار دولار من رأس المال الزائد كافية؟ للإجابة على ذلك، نحتاج إلى التوقف عن النقاش حول ما إذا كانت تيثر “مُسَيلة” أو “غير مُسَيلة” وبدلاً من ذلك تطبيق إطار عمل صارم مستعار من تنظيم البنوك التقليدية.

لماذا نعامل تيثر كالبنك؟

نموذج عمل تيثر يشبه أكثر بنكًا تقليديًا من معالج دفع بسيط. إليك السبب: تيثر تصدر أدوات ودائع رقمية عند الطلب تتداول بحرية في أسواق العملات المشفرة، مع استثمار هذه الالتزامات بشكل نشط عبر محفظة متنوعة. هذا ليس حجزًا سلبيًا—إنه إدارة نشطة للأصول والخصوم بهدف تحقيق هوامش العائد. بمصطلحات مصرفية، تعمل تيثر كمؤسسة مالية غير منظمة تدير مليارات الدولارات من ودائع العملاء.

البنوك تواجه متطلبات رأس مال صارمة تحديدًا لأنها تحتفظ بأموال الآخرين. يطالب المنظمون بوجود احتياطيات لامتصاص الخسائر المحتملة عبر فئات مخاطر متعددة:

مخاطر الائتمان: احتمال تعثر المقترضين. وغالبًا ما تمثل 80-90% من المخاطر في البنوك الكبرى.

مخاطر السوق: تقلبات قيمة الأصول بالنسبة للعملة التي تُدين بها الالتزامات. إذا كانت تيثر تمتلك بيتكوين أو ذهبًا لكن العملاء يستردون بالدولار الأمريكي، فإن عدم تطابق العملة يخلق تعرضًا. مع تقلب بيتكوين الحالي بنسبة 45-70% سنويًا (مقارنة بـ 12-15% للذهب)، فإن هذا الخطر كبير.

المخاطر التشغيلية: الاحتيال، فشل الأنظمة، الخسائر القانونية—المخاطر اليومية لتشغيل عملية مالية.

إطار بازل المطبق على تيثر

بموجب لوائح بازل III، يجب على البنوك الحفاظ على نسب رأس مال أدنى. إليك ما يتطلبه المنظمون عادة:

• رأس مال من فئة الأسهم العادية (CET1): 4.5% من الأصول ذات الوزن المخاطر
• رأس مال إجمالي: 8.0% من الأصول ذات الوزن المخاطر (الحد الأدنى)
• في الممارسة، تحافظ البنوك النظامية الكبرى على نسب تتجاوز 14-18% بسبب احتياطيات إضافية

بالنسبة لتيثر، التحدي هو حساب الأصول ذات الوزن المخاطر (RWAs)—المقام في هذا النسبة.

توزيع محفظة تيثر البالغ 181.2 مليار دولار تقريبًا كالتالي:

• 77% في أدوات السوق النقدي وما يعادلها بالدولار (بوزن مخاطر منخفض)
• 13% في سلع مادية ورقمية، خاصة بيتكوين وذهب
• الباقي في قروض واستثمارات متفرقة (إفصاح غامض)

التعرض لبيتكوين هو المكان الذي تختلف فيه الحسابات بشكل كبير. بموجب تفسير صارم لبازل، يُمنح بيتكوين وزن مخاطر بنسبة 1250%—أي أن المنظمين يفترضون أنه يحتاج إلى دعم رأس مال بنسبة 1:1، مع عدم وجود قدرة على امتصاص الخسائر. هذا قديم جدًا بالنظر إلى دور بيتكوين في أنظمة العملات المشفرة الأصلية.

مؤشر أكثر معقولية: الاحتفاظ برأس مال لامتصاص تقلبات سعر بيتكوين بين 30-50%—وهو نطاق تاريخي معتاد. هذا يترجم إلى حوالي 200-400% من وزن المخاطر للتعرض لبيتكوين.

باستخدام افتراضات محافظة، من المحتمل أن تتراوح RWAs لتيثر بين 62.3 مليار دولار و175.3 مليار دولار، اعتمادًا على معاملة السلع.

العجز في رأس المال

هنا تأتي أهمية الحسابات. مع وجود 6.8 مليار دولار من الاحتياطيات الزائدة مقابل تقدير RWAs بين 62.3 مليار و175.3 مليار دولار (سيناريو متفائل)، تصل نسبة رأس المال الإجمالية لتيثر إلى 10.89%—فوق الحد الأدنى البالغ 8% ولكن أقل بكثير من 14-18% المعيار للمؤسسات المالية الكبرى.

وبافتراضات أكثر واقعية ومتوسطة، تنخفض النسبة إلى حوالي 7-8%، بالكاد تفي بالحد الأدنى.

الفجوة تظهر بوضوح عند المقارنة بالمعايير السوقية: المؤسسات ذات رأس المال الجيد عادةً تحافظ على نسب تتجاوز 15%. للوصول إلى هذا الحد مع استمرار إصدارها الحالي $USDT ، ستحتاج تيثر إلى حوالي 4.5 مليار دولار إضافية من رأس المال—رقم مهم لكنه ليس مستحيلًا.

وبموجب تطبيق أشد لوزن المخاطر على بيتكوين (الوزن الكامل 1250%)، يتضخم العجز إلى 12.5-25 مليار دولار. ومع ذلك، فإن هذا الحد صارم جدًا ويبالغ في تقييم المخاطر العملية لامتلاك بيتكوين في سياقات العملات المشفرة الأصلية.

الرد الجماعي على الاعتراض (ومحدودياته)

الرد القياسي لتيثر على مخاوف رأس المال يستشهد باحتياطيات المجموعة. أرباح 2025 حتى الآن تتجاوز $10 مليار دولار$20 ، وحقوق المساهمين المعلنة تتجاوز $13 مليار دولار. وصل صافي أرباح 2024 إلى أكثر من مليار دولار.

هذا رقم كبير—لكن مع ملاحظات مهمة. تقنيًا، هذه الأرباح المحتجزة والاستثمارات المملوكة موجودة على مستوى الشركة الأم وتظل خارج هيكل احتياطي USDT المنفصل. بينما يمكن لتيثر حقًا ضخ هذه الأموال خلال الأزمات، فهي لا تملك التزامًا قانونيًا للقيام بذلك.

لتقييم دقيق، يحتاج المحللون إلى فحص ممتلكات المجموعة الأوسع: مشاريع الطاقة المتجددة، عمليات تعدين بيتكوين، بنية تحتية للذكاء الاصطناعي، مشاريع الاتصالات، وحقوق تعدين. السيولة والأداء لهذه الأصول ذات المخاطر—وإرادة الإدارة للتضحية بها لحماية حاملي الرموز—هي التي تحدد قيمتها الحقيقية كوسادة أمان.

الخلاصة

الاحتياطيات الزائدة الحالية لتيثر البالغة 6.8 مليار دولار تقع في منطقة رمادية. مقابل متطلبات رأس مال محافظة ومعيارية، لا تزال العملة المستقرة غير متمركزة بما يكفي بالنسبة لحجم إصدارها. ستعزز إضافة حوالي 4.5 مليار دولار من رأس المال وضعها بشكل كبير وتقربها من المعايير المؤسسية.

هذه ليست حكمًا على نهاية العالم ولا شهادة صحية نظيفة. بل تعكس حقيقة غير مريحة: تيثر تعمل في وضع قانوني غير واضح، لا تخضع لرقابة إشرافية رسمية ولا لبرامج اختبار ضغط شفافة. تعتمد كفاية رأس مالها في النهاية على مدى التزام الإدارة بحاملي USDT وشفافية محفظة أصولها.

لمن يبحث عن اليقين، هذا الإطار لا يقدم أي منه. لكنه يوضح الأسئلة التي يجب أن تكون في مقدمة الاهتمام.