ماذا يحدث عندما تزيل صناديق المؤشرات الشركات التي تمتلك بيتكوين؟

في أكتوبر، بدأت مجموعة MSCI للخدمات المالية الأمريكية في استشارة حول موضوع “الشركات التي تمتلك أصول رقمية”. أُثير هذا النقاش عندما بدأت الطرق المختلفة لتحقيق التعرض لبيتكوين تتباين بشكل واضح.

حتى منتصف عام 2025، هناك ثلاثة قنوات رئيسية تدفق رأس المال المؤسسي إلى بيتكوين: صناديق ETF لبيتكوين الفوري بإدارة أصول تتجاوز 100 مليار دولار، شركات التعدين ذات العلامة التجارية مع عمليات مدمجة لبيتكوين، ومجموعة من الشركات العامة الناشئة التي تعتبر الخزينة الرقمية نشاطها الرئيسي. تركز MSCI على المجموعة الثالثة، وتطرح سؤالًا عما إذا كانت هذه الشركات تعمل فعلاً كشركات تشغيل أم أنها مجرد صناديق مغطاة بقشرة شركة.

القواعد الجديدة لـ MSCI تثير عدم استقرار

اقتراح MSCI واضح جدًا: استبعاد أي شركة من مؤشرات السوق العالمية للاستثمار أي شركة تمتلك أصولًا رقمية تتجاوز 50% من إجمالي أصولها. كما تطلب MSCI ردود فعل من السوق حول ما إذا كان ينبغي التعامل مع الشركات التي تعلن عن أنها “خزائن أصول رقمية” أو التي تجمع رأس مال بشكل رئيسي لتخزين بيتكوين بنفس الطريقة.

جدول التغييرات واضح: تنتهي المشاورات في 31 ديسمبر، والقرار النهائي متوقع في 15 يناير، والتنفيذ سيحدث خلال مراجعة المؤشر في فبراير 2026.

JPMorgan يحاكي تأثير الإزالة

ردًا على ذلك، قام محللو JPMorgan بتحليل كامل للموقف. وفقًا لتقديراتهم في نوفمبر، تبلغ القيمة السوقية لـ Strategy (MSTR) حوالي 59 مليار دولار، مع حوالي 9 مليارات دولار مملوكة من قبل صناديق تتبع المؤشرات السلبية.

إذا نفذت MSCI خطة الإزالة فقط على Strategy، فسيُضطر إلى بيع حوالي 2.8 مليار دولار من الأصول السلبية. ومع ذلك، إذا اتبعت Russell ومزودو المؤشرات الآخرون نفس النهج، فإن تدفق رأس المال الميكانيكي الإجمالي قد يصل إلى 8.8-9 مليار دولار وفقًا لتقديرات Barron’s.

هذه المخاوف ليست بدون سبب — فهي ستكون الصدمة الثانية للمؤشر التي تتعرض لها Strategy بعد استبعادها من S&P 500 سابقًا، وقد رد السوق بشكل عنيف جدًا. تعرض JPMorgan لانتقادات علنية لاتهامه بالتداول قبل المعلومات، مما أدى إلى دعوات لمقاطعة (boycott) هذا البنك وبيع الأسهم على المكشوف.

توتر أعمق: بيتكوين بيتا تدخل في قائمة المؤشرات التقليدية

وراء هذا الجدل يكمن مشكلة هيكلية أكبر. وفقًا لتقرير استشاري من DLA Piper في أكتوبر، انفجر قطاع الخزائن الرقمية. حتى سبتمبر 2025، تبنت أكثر من 200 شركة عامة أمريكية هذه الاستراتيجية، واحتفظت بحوالي 115 مليار دولار من العملات المشفرة، مع قيمة سوقية إجمالية للأسهم حوالي 150 مليار دولار — ارتفاعًا من 40 مليار دولار قبل عام.

من بين تلك الشركات، حوالي 190 تركز على بيتكوين، بينما تمتلك 10-20 شركة أخرى رموزًا أخرى. مع سعر بيتكوين الحالي عند 92,16 ألف دولار واحتلالها 55.98% من إجمالي سوق العملات المشفرة، فإن الاختيار واضح وله سبب منطقي.

بالنسبة للمنظمات المقيدة بقوانين تمنعها من امتلاك العملات المشفرة مباشرة، توفر هذه الأسهم وسيلة بديلة مريحة: تتبع بيتكوين من خلال التعرض عبر الأسهم دون انتهاك قيود الامتثال. لكن هذه الراحة تأتي بثمن.

ثغرة هيكلية في نموذج الخزينة

العديد من الخزائن الأحدث موّلت شراء بيتكوين من خلال سندات تحويل وإصدار خاص. عندما ينخفض سعر أسهمها إلى ما دون قيمة البيتكوين التي تمتلكها، يتعرض مجلس الإدارة لضغوط لبيع العملات وشراء الأسهم — وهو موقف محرج.

استثمرت الخزائن الرقمية حوالي 42.7 مليار دولار في العملات المشفرة في عام 2025، مع 22.6 مليار دولار فقط في الربع الثالث. وهذا يواجه أيضًا تحدياته الخاصة.

بالنظر إلى سولانا بسعر حالي 143.01 دولار وبتقييم سوقي قدره 80.74 مليار دولار، شهدت خزائن تركز على SOL انخفاضًا في صافي قيمة الأصول الإجمالية من 3.5 مليار دولار إلى 2.1 مليار دولار — بانخفاض 40%. هذا قد يؤدي إلى عمليات تصفية إجبارية تتراوح بين 4.3 و6.4 مليار دولار إذا تم إغلاق جزء صغير من المراكز.

ETF لبيتكوين يكتسب المبادرة

في الوقت نفسه، تجاوزت صناديق ETF لبيتكوين الفورية عتبة 100 مليار دولار من الأصول المدارة خلال أقل من عام منذ إطلاقها. تمتلك BlackRock IBIT أكثر من 100 مليار دولار من بيتكوين، وحوالي 6.8% من العرض المتداول بحلول نهاية عام 2025.

توفر هذه المنتجات تعرضًا لبيتكوين بشكل أكثر نقاءً دون مشاكل الميزانية العمومية ذات الرافعة المالية أو خصم NAV مثل صناديق الخزائن. كما يتم تتبع إيثريوم، بسعر حالي عند 3.16 ألف دولار وبتقييم سوقي 381.56 مليار دولار، على الرغم من أن التركيز لا يزال بشكل رئيسي على بيتكوين.

تسريع استشارة MSCI يعكس حركة تدفق رأس مال كانت تحدث بالفعل: الانتقال من التعرض لبيتكوين من خلال الأسهم الخزينة (البيع الإجباري عند انهيار التقييم) إلى صناديق ETF المدارة.

تداعيات أوسع

بالنسبة لبيتكوين، قد يكون هذا التدفق محايدًا أو حتى إيجابيًا إذا عوض تدفق رأس المال إلى ETF عمليات البيع من قبل الخزائن. لكن بالنسبة للأسهم، فإن ذلك واضح أنه سلبي من حيث السيولة. أما بالنسبة لسيطرة بيتكوين (BTC dominance)، فإن هذه التغييرات قد تعزز الميزة الهيكلية لبيتكوين: المنتجات التي يتحول إليها المؤسسات تكون تقريبًا كلها بيتكوين.

ومع ذلك، جربت بعض الخزائن استثمار في سولانا وإيثريوم ورموز أخرى، مما يظهر أن ليس كل هذه الأسهم تتجه في اتجاه واحد.

وفي الوقت نفسه، لم تبدأ Russell وFTSE Russell بعد استشارة رسمية حول الخزائن الرقمية، لكن سيناريو 8.8-9 مليار دولار الذي وضعه JPMorgan يفترض أن مزودين كبار آخرين سيتبعون تدريجيًا نهج MSCI مع مرور الوقت.

المفتاح الحقيقي: من سيملك بيتكوين؟

تجبر خطوة MSCI المؤسسات على اتخاذ قرار: هل يجب أن يكون بيتكوين جزءًا من مؤشرات الأسهم أم من منتجات العملات الرقمية المتخصصة؟ هذه الاستشارة منهجية، لكن نتائجها هيكلية — فهي تحدد ما إذا كان بيتكوين بيتا موجودًا في صناديق ETF وبعض الخزائن الكبرى، أم في نظام بيئي لامركزي يضم مالكي الميزانيات الصغيرة، الذين قد يصبحون البائعين الإجباريين عندما ينقلب السوق.

الإجابة لا تشكل فقط إعادة تشكيل المؤشرات، بل تحدد أيضًا مدى تركيز ملكية بيتكوين في المستقبل.