هل يمكن لخزائن الأصول الرقمية البقاء على قيد الحياة في ظل اضطرابات السوق؟

ظاهرة الخزانة الرقمية للأصول (DAT) التي اجتاحت عام 2025 تبدو الآن في مرحلة اختبار حاسمة. في حين أن شركات مثل MicroStrategy و Bitmine و Forward Industries استحوذت في البداية على حماس المستثمرين من خلال تقديم تعرض مريح للعملات الرقمية دون إدارة المحافظ المباشرة، فإن اضطرابات السوق الأخيرة كشفت عن ثغرات كبيرة في هذا النموذج الاستثماري.

جاذبية الوصول التي تلاشت

عندما ظهرت DATs لأول مرة كاتجاه رئيسي، كانت قيمة العرض بسيطة وواضحة: يمكن للمستثمرين المؤسساتيين الحصول على تعرض للعملات الرقمية من خلال الأسواق التقليدية دون الحاجة إلى التنقل عبر بنية تحتية معقدة للبلوكشين. ساعدت هذه السهولة في دفع الاعتماد السريع بين المستثمرين الباحثين عن أصول بديلة.

ومع ذلك، تغير المشهد بشكل دراماتيكي. شهدت العديد من أسهم DAT انخفاضات حادة خلال الشهر الماضي مع تدهور ظروف السوق. ما كان يبدو كاتجاه لا يمكن إيقافه أصبح الآن قصة تحذيرية حول الرافعة المالية والتقلبات وتوقعات المستثمرين في نظام العملات الرقمية.

الميزة الهيكلية لـ MicroStrategy

أوضح خط فاصل بين اللاعبين الراسخين والوافدين الجدد. تمتلك MicroStrategy، التي كانت رائدة في نموذج DAT من خلال تحويل احتياطيات النقدية للشركات إلى بيتكوين في 2020، حوالي 649,870 بيتكوين — وهو ما يمثل حوالي 60% من إجمالي البيتكوين الذي تمتلكه DATs بشكل جماعي. هذا التجميع الضخم يمنحها ميزة أساسية لا يمكن للوافدين الجدد تكرارها ببساطة.

يعكس موقف الشركة خبرة تشغيلية تمتد لعقود، وعلاقات سوق رأس المال الراسخة، وتوقيت الدخول المبكر الذي سمح لها ببناء ممتلكات البيتكوين بتكاليف متوسطة أقل. هذا الحصن الهيكلي يمنح MicroStrategy مصداقية وإمكانية الوصول إلى التمويل الذي تفتقر إليه DATs الأحدث.

فهم إطار التقييم

يجب على المستثمرين المتقدمين الذين يقيمون DATs فهم مقياسين حاسمين: صافي قيمة الأصول (NAV) ورأس المال السوقي إلى NAV (mNAV).

يمثل NAV الحساب البسيط لتقييمات العملات الرقمية الحالية على الميزانية العمومية. بالمقابل، يعكس mNAV ما تكون الأسواق على استعداد لدفعه كعلاوة (أو قبولها كخصم) استنادًا إلى جودة الإدارة المتصورة، والموقع الاستراتيجي، وقدرة التنفيذ.

تروي مسيرة خزائن DAT الإجمالية قصة مهمة. حدث الذروة في الجنون حوالي 10 أكتوبر 2025، عندما أدت عمليات التصفية إلى محو $19 مليارات في قيمة السوق للعملات الرقمية عبر الكل. في تلك اللحظة، اقتربت قيمة NAV الإجمالية لـ DAT من $120 مليار. منذ ذلك الحين، انخفضت تلك القيمة إلى حوالي $80 مليار — بانخفاض قدره 33%، مما يشير إلى انخفاض أسعار الأصول وإعادة تقييم المستثمرين لقيم DAT.

لماذا يهم سؤال الرافعة المالية

قلل العديد من المشاركين في السوق من حجم التقلبات المتزايدة الكامنة في أسواق العملات الرقمية. تتيح الثغرات التنظيمية العالمية الرافعة المالية القصوى — حيث يمكن أن تصل المراكز إلى 100 ضعف تقنيًا — مما يخلق ظروفًا لحدوث أحداث تقليل الرافعة المالية بشكل مفاجئ وكارثي. أظهرت موجة التصفية في أكتوبر هذا الخطر بشكل قاسٍ.

إلى جانب الرافعة الهيكلية، لعبت نفسية المستثمرين دورًا. عكس الحماس الأولي إيمانًا شرعيًا بانتشار العملات الرقمية، بالإضافة إلى حماسة مضاربة خالصة. يعكس التراجع اللاحق تصحيحات أسعار الأصول والاعتراف بأن العديد من DATs الأحدث تفتقر إلى نماذج أعمال مستدامة.

ضرورة نموذج العمل

لا يمكن لـ DATs البقاء على قيد الحياة إلى الأبد بمجرد الاحتفاظ باحتياطيات ثابتة من العملات الرقمية. إذا كانت قيمة الشركة تعتمد حصريًا على NAV، فإن الأسهم عادةً تتداول بخصومات تعكس التكاليف التشغيلية، ومكافآت التنفيذيين، وكفاءات الهيكل الرأسمالي.

للحفاظ على تقييمات عالية، يجب على DATs توليد إيرادات من ممتلكاتها الرقمية. يتطلب ذلك استراتيجيات تشمل الإقراض المضمون مقابل الضمان، والمراكز في المشتقات، والتكديس لتحقيق عائد، أو شراء أصول إضافية بشكل استراتيجي بأسعار مناسبة. كانت MicroStrategy رائدة في هذا النهج من خلال إصدار ديون مدعومة باحتياطيات البيتكوين، مما مكنها من تراكم الأصول وتمويل العمليات.

الوافدون الجدد إلى هذا المجال يواجهون ضغطًا متزايدًا لتحديد طرق جديدة لإضافة قيمة — سواء من خلال شراكات تطوير Layer-2، أو فرص العائد، أو تقنيات إدارة الخزانة المبتكرة التي لم تسبقهم فيها المنافسون.

واقع بيئة “التحوط من المخاطر”

يتداول البيتكوين حاليًا حول 92,170 دولار، بعد أن تراجع إلى مستويات تقريبية من مايو 2025 عندما تسارع حماس DAT في البداية. يعكس بيئة السوق الأوسع ديناميات “التحوط من المخاطر” الكلاسيكية حيث يقلل المستثمرون بشكل منهجي تعرضهم للأصول المتقلبة ويحولون رأس المال نحو النقد أو الأوراق المالية المستقرة.

الأسهم التي تمثل تعرضًا مباشرًا للعملات الرقمية، بما في ذلك DATs، تواجه ضغط بيع خاص خلال مثل هذه الفترات. توفر الأسواق التقليدية للأوراق المالية آليات سيولة أبسط من البورصات اللامركزية، مما يخلق حلقات تغذية مرتدة حيث يمكن للبائعين الهامشيين أن يطلقوا عمليات تقليل الرافعة المالية بشكل أوسع.

من المحتمل أن يكون هناك توحد في المستقبل

لن تنجو جميع DATs من البيئة الحالية. يبدو أن التوحيد الصناعي محتمل مع تحديد المشاركين في السوق للفِرق الإدارية التي يمكنها الحفاظ على التقييمات فوق NAV من خلال التنفيذ المنضبط والابتكار الحقيقي في الأعمال.

الجيل الناجي من DATs سيشمل على الأرجح شركات تتجاوز مجرد حيازة الأصول لبناء عمليات تولد إيرادات فعلية: برامج تكديس متقدمة، وعمليات تحوط استراتيجية، وفرص التوكن، وتحسين إدارة الخزانة النشطة. يميز هذا بين الحافظين السلبيين للأصول والمشغلين النشطين للأعمال — ويبدو أن الأخيرين فقط في وضع يتيح لهم الاستمرارية على المدى الطويل في السوق.

لا تزال قصة DAT غير مكتملة، لكن المرحلة السهلة قد انتهت بوضوح.