عندما يواجه أكبر حوت بيتكوين في العالم حسابه: رهان ميكروستراتيجي بقيمة $84 مليار

في منتصف ديسمبر 2025، تمتلك شركة MicroStrategy (now Strategy Inc.) حوالي 670,000 بيتكوين—مما يمثل حوالي 3.2% من إجمالي العرض العالمي. هذا يجعلها أكبر حوت في ممتلكات العملات الرقمية بين الشركات المدرجة علنًا. ومع ذلك، يكمن وراء هذا التجميع المثير للإعجاب هيكل رأس مال معقد يعتمد بشكل كبير على الرافعة المالية، بحيث أن أي اضطراب بسيط في تصور السوق قد يؤدي إلى تفكيك العملية بأكملها. يتطلب التحول الدرامي للشركة من مزود ذكاء برمجي إلى ما تسميه الآن “مؤسسة تشغيلية engaged in structured financial design for bitcoin” تدقيقًا ليس فقط في رؤيتها، بل في هشاشتها.

آليات التجميع المستمر: كيف يعمل العجلة الدوارة فعليًا

يعتمد استراتيجية MicroStrategy الأساسية على عملية تحكيم بسيطة بشكل مخادع: استغلال الفارق بين سعر سهمها والقيمة الصافية للأصول الأساسية لممتلكاتها من البيتكوين. عندما يقيم المستثمرون أسهم MSTR بأعلى من قيمة البيتكوين التي تملكها تقنيًا، تصدر الشركة أسهمًا جديدة، وتحول العائدات إلى أصول رقمية، وتوزع الممتلكات عبر قاعدة المساهمين. نظريًا، يحتفظ المساهمون الحاليون بحصتهم من البيتكوين لكل سهم، بينما تنمو ممتلكات الشركة الإجمالية.

هذه الحلقة الراجعة الإيجابية—التي يصفها المؤسس مايكل سايلور بأنها “ابتكار مالي ثوري”—تعمل بسلاسة فقط تحت شرط واحد حاسم: يجب أن يتداول السهم باستمرار بخصم على قيمته الصافية للأصول. في اللحظة التي يُغلق فيها نافذة التحكيم هذه، يتوقف الآلية بأكملها. عندما تداولت MSTR مؤخرًا بخصم 11% على قيمة البيتكوين في أوائل ديسمبر 2025، أصبحت التداعيات واضحة جدًا: إصدار أسهم جديد سيدمر قيمة المساهمين، وواجهت الشركة مطالبات من الدائنين حول قدرتها على خدمة الالتزامات.

وقفت الشركة عن برنامج (ATM) في سبتمبر للمرة الأولى، وهو إشارة إلى أن الإدارة تراقب عن كثب مضاعفات التقييم. يكشف هذا الحساسية لتصور السوق عن هشاشة النموذج الأساسي: فهو أقل عن تجميع البيتكوين وأكثر عن الحفاظ على ثقة المستثمرين في هيكل مالي.

ثلاثة قنوات إيرادات تمول طموح $84 مليار

لفهم كيف تدعم MicroStrategy مسار نموها، يجب تتبع تدفقات رأس المال الموثقة في ملفات SEC. يعكس تنويع مصادر التمويل مستوى من التقدم والضرورة—حاجة لتقليل الاعتماد على أي شرط سوقي واحد.

آلة الأسهم في السوق المفتوحة

يعمل برنامج ATM كمولد رئيسي لرأس المال. بين 8-14 ديسمبر 2025، جمعت الشركة 888.2 مليون دولار من خلال إصدار 4.7 مليون سهم من MSTR. هذا الآلية “مضافة” فقط عندما يتداول السهم فوق القيمة الصافية للأصول؛ وإلا، فإنها تخفّض من قيمة المساهمين الحاليين. يعتمد اعتماد الشركة على هذا القناة على هذا السبب، وهو ما يفسر تعليق برنامج ATM في سبتمبر—عندما انخفضت التقييمات، أصبح الإصدار الجديد غير اقتصادي.

الأسهم الممتازة والهياكل المؤجلة للضرائب

خلال أسبوع واحد في ديسمبر، أصدرت MicroStrategy أسهمًا ممتازة دائمة تولد 82.2 مليون دولار. تستخدم هذه الأدوات هياكل توزيعات أرباح “عائد رأس المال” التي تؤجل الالتزامات الضريبية لمدة تقارب عقدًا من الزمن، مما يجعلها جذابة للمستثمرين المؤسساتيين الباحثين عن عائد مع كفاءة ضريبية. يعكس هذا الابتكار تطور الشركة إلى كيان مالي متقدم بدلاً من شركة تشغيلية تقليدية.

خطة التمويل الثلاثية السنوية بمليار دولار

تمثل “خطة 42/42” إعلان نية طموح للغاية من الإدارة: $84 مليار من خلال عروض الأسهم ومبلغ مماثل من خلال أدوات الدين بين 2025-2027، مكرسة بالكامل لشراء البيتكوين. يمثل هذا تصعيدًا من خطة 21/21 السابقة ويشير إلى ثقة استثنائية—أو ربما تجاوز خطير—في شهية أسواق رأس المال لأوراق MicroStrategy. عند أسعار البيتكوين الحالية بالقرب من 92,170 دولار، من المفترض أن يضيف هذا رأس المال حوالي 910,000 بيتكوين أخرى إلى الحصص، مما يدفع مركز MicroStrategy إلى حوالي 7% من العرض العالمي.

تفنيد “همسات التصفية”: ماذا حدث فعليًا في نوفمبر

انتشرت شائعات في السوق بأن MicroStrategy كانت تبيع مخزون البيتكوين سرًا، مما أدى إلى بيع ذعر أرسل البيتكوين مؤقتًا دون 95,000 دولار. كشفت أدوات تحليل السلسلة عن 43,415 بيتكوين $42 بقيمة حوالي 4.26 مليار دولار( تنتقل من عناوين الحفظ المعتمدة إلى أكثر من 100 محفظة جديدة. ثبت أن الواقع بسيط: كان الأمر مجرد تدوير لمقدمي الحفظ وتعزيز للأمان، وليس استسلامًا.

نظمت MicroStrategy توزيع الأصول من منصات مركزة مثل Coinbase Custody لتقليل خطر نقطة فشل واحدة. ورفض مايكل سايلور علنًا تكهنات التصفية، وشراء الشركة 10,645 بيتكوين في منتصف ديسمبر بسعر متوسط 92,098 دولار لكل عملة، يناقض بشكل قاطع رواية البيع.

الأهم من ذلك، أن إنشاء احتياطي نقدي بقيمة 1.44 مليار دولار—يكفي لتغطية 21 شهرًا من النفقات التشغيلية وخدمة الديون—يظهر أن الشركة عزلت نفسها عن أزمات السيولة القريبة. هذا الموقف الدفاعي يشير إلى أن الإدارة تتوقع ظروفًا مضطربة في المستقبل وتستعد لفترات مستمرة قد يكون فيها التمويل عبر الأسهم غير متاح.

الواقع التشغيلي الذي تم تجاهله: إيرادات البرمجيات تدعم المصداقية

بينما يهيمن تجميع البيتكوين على العناوين، تولد قسم البرمجيات في MicroStrategy إيرادات ربع سنوية بقيمة 128.7 مليون دولار مع نمو سنوي بنسبة 10.9%، متجاوزًا توقعات المحللين. لا يهم هذا العمل من حيث الربحية—فالتدفق النقدي الحر في الربع الثالث ظل سلبيًا بقيمة 45.61 مليون دولار—ولكن للحفاظ على وضع “شركة مدرجة علنًا” الذي يمنح مزايا تنظيمية وتمويلية على صندوق استثمار خالص.

اعتمدت الشركة في 2025 معيار ASU 2023-08، مما أدخل تقلبات كبيرة في الأرباح. عندما ارتفع سعر البيتكوين، وصل صافي الدخل في الربع الثالث إلى 2.8 مليار دولار على أرباح غير محققة بقيمة 3.89 مليار دولار. هذا الربح الظاهري وهمي—يعكس محاسبة على أساس السوق وليس تدفق نقدي حقيقي. المقياس الحقيقي لعمل البرمجيات هو التدفق النقدي، الذي يظل تحت الماء رغم نمو إيرادات الاشتراكات.

هذا الخسارة التشغيلية هي سر الشركة القذر: تعتمد عملية تجميع البيتكوين المستمرة بشكل كامل على أسواق رأس المال الخارجية، وليس على توليد نقدي حقيقي للأعمال. إذا تدهرت ظروف السوق وأصبح رأس المال نادرًا، فلن تمتلك الشركة هامش أرباح لدعم خدمة الديون.

ثلاثة تهديدات وجودية لنموذج المؤسسة

حق الفيتو لمجمع المؤشرات

أطلقت MSCI، المزود الرائد للمؤشرات العالمية، استشارة رسمية تقترح إعادة تصنيف الشركات التي تتجاوز أصولها الرقمية 50% من إجمالي الحصص على أنها “وسائل استثمار” بدلاً من “شركات تشغيل”. وتلبي MicroStrategy هذا الحد بشكل هائل. استبعادها من مؤشرات MSCI سيجبر الصناديق السلبية التي تدير تريليونات من الأصول على تصفية حوالي 2.8-8.8 مليار دولار من أسهم MSTR. مثل هذا البيع الإجباري سيضغط مباشرة على علاوة NAV—الركيزة الأساسية للنموذج بأكمله.

هذا الخطر ليس افتراضيًا. التصنيف في المؤشرات يؤثر مباشرة على الفئات التي يمكن أن تمتلك أسهم MSTR، وتتبع تدفقات رأس المال المؤسسي الإدراج في المؤشرات. الإزالة ستقسم قاعدة المساهمين إلى من يضطرون للبيع ومن يختارون الخروج طواعية، مما يخلق أزمة سيولة لإصدار الأسهم.

نافذة التحكيم المنهارة

حتى بدون استبعاد المؤشر، يواجه علاوة NAV ضغطًا هيكليًا. بحلول نهاية 2025، أظهرت العلاوة تقلبات حادة—تتوسع أحيانًا إلى مستويات صحية، وأحيانًا تتقلص إلى خصومات. يعكس هذا عدم اليقين الحقيقي حول قدرة التمويل المستقبلية للشركة واستدامة مضاعفات تقييمها.

عند خصم 10-15%، يصبح برنامج ATM مدمرًا للقيمة. لا يمكن للشركة إصدار أسهم لشراء البيتكوين )الاستراتيجية الأساسية( وفي الوقت نفسه، يخفف الإصدار من حصة السهم. أوقف الإدارة البرنامج في سبتمبر، مما يدل على وعي حاد بهذا القيد. أي فترة ممتدة من التقييمات المخفضة تجبر الشركة على التوقف—غير قادرة على التجميع ومعرضة لضغوط الدائنين.

الالتزامات الديون والسيناريوهات النظرية للتصفية

تحمل MicroStrategy ديونًا بقيمة 8.24 مليار دولار مع التزامات فائدة سنوية بقيمة 36.8 مليون دولار بالإضافة إلى توزيعات أرباح الأسهم الممتازة بقيمة 638.7 مليون دولار—مجموع مطالبات ثابتة سنوية تقارب )مليون دولار. رغم أن السندات القابلة للتحويل لا تتضمن شروط ضمان البيتكوين $675 لتقليل خطر التصفية القسرية من انخفاض السوق(، فإن تدهور حاد في سعر البيتكوين—مثلاً، انهيار بنسبة 60%+—سيختبر قدرة الشركة على خدمة الالتزامات من أي مصدر.

يوفر الاحتياطي النقدي بقيمة 1.44 مليار دولار هامش أمان، لكنه ليس غير محدود. في سيناريوهات ضغط شديد حيث تتجمد أسواق رأس المال وينهار سعر البيتكوين في آن واحد، ستواجه MicroStrategy مسألة solvency على الرغم من امتلاكها لبيتكوين بكميات كبيرة.

التجربة مستمرة: حكم غير مؤكد

تحول MicroStrategy من شركة برمجيات إلى “منصة تمويل مهيكلة مدعومة بالبيتكوين” يمثل تحديًا غير مسبوق لحدود التمويل المؤسسي التقليدي. لقد ابتكرت الشركة فعلاً ابتكارًا ماليًا، لكن الابتكار والاستدامة ليسا مرادفين.

في نهاية عام 2025، أطلقت MicroStrategy وضعًا دفاعيًا: 1.44 مليار دولار نقدًا، وإيرادات برمجيات مستدامة تمنح الشركة شرعية، والتزام علني بخطة رأس المال )مليار. ومع ذلك، فهي لا تزال عرضة لقوى خارجة عن السيطرة التشغيلية—وتحديدًا، قرار أسواق رأس المال الجماعي حول ما إذا كانت MicroStrategy تستحق علاوة تقييم أو خصم، وقرارات الهيئات التنظيمية بشأن وضعها ضمن النظام المالي التقليدي.

ستختبر خطة 42/42 ما إذا كانت MicroStrategy قادرة على جذب رأس مال مؤسسي باستمرار دون دعم من مؤشرات سلبية. قرار MSCI سيحدد ما إذا كانت الشركة ستحتفظ بإمكانية الوصول إلى أكبر تجمعات رأس المال القابلة للاستثمار. وتحركات سعر البيتكوين، رغم أنها ثانوية لهذه المخاطر الهيكلية، ستؤثر في النهاية على ما إذا كانت الرواية ستظل صعودية أو ستتحول إلى تشكيك.

تقوم MicroStrategy بتنفيذ أكبر رهان بالرافعة المالية على البيتكوين داخل إطار شركة. الرهان ليس خاسرًا، لكنه أيضًا ليس رابحًا. النتيجة تعتمد على قوى لا يمكن لشركة واحدة السيطرة عليها—وهذا هو بالضبط ما يجعل هذه المقامرة استثنائية.