خلف ربح بقيمة 2.8 مليار دولار: الاستراتيجية تواجه حسابًا خفيًا مع بداية تدهور آليات السوق

عندما أعلنت استراتيجية عن أرباح الربع الثالث أمس، بدت الأرقام مثيرة للإعجاب على السطح. سجلت الشركة التي تمتلك بيتكوين إيرادات ربع سنوية بقيمة 3.9 مليار دولار وصافي ربح بقيمة 2.8 مليار دولار، مع وصول الأرباح المخففة للسهم إلى 8.42 دولارات. واعتبارًا من 26 أكتوبر 2025، توسع محفظة بيتكوين الخاصة بالاستراتيجية إلى 641,808 عملة بقيمة 47.44 مليار دولار—كمية هائلة من الأصول الرقمية التي تراكمت منذ بداية العام، محققة أرباح غير محققة بقيمة 12.9 مليار دولار مع ارتفاع سعر البيتكوين نفسه بنسبة 26%.

ومع ذلك، إليك المفارقة: على الرغم من تجاوز التوقعات للأرباح وتحقيق بيتكوين بتكلفة متوسطة قدرها 74,032 دولارًا لكل عملة—وهو سعر أقل بكثير من مستوى السعر الحالي البالغ 91,990 دولارًا—إلا أن أداء سهم الاستراتيجية يروي قصة مختلفة تمامًا.

الفجوة بين الأرباح الورقية وأداء السهم

رسم المدير المالي للاستراتيجية، أندرو كانغ، صورة متفائلة لنهاية العام، متوقعًا سعر بيتكوين يبلغ 150,000 دولار وإيرادات تشغيلية كاملة لعام 2025 تصل إلى $34 مليار وصافي أرباح تصل إلى $24 مليار. على الورق، دفعت هذه التوقعات السهم للانتعاش بعد ساعات التداول، حيث ارتفع من 254.57 دولارًا إلى حوالي 272.65 دولارًا في التداول قبل السوق.

لكن هذا الارتفاع البسيط بنسبة 7% يخفي واقعًا مقلقًا: فقد قفز سعر البيتكوين بأكثر من 40% من أدنى مستوياته في 2025، بينما يقف سهم الاستراتيجية على بعد 6% فقط فوق أدنى مستوى سنوي له. الفارق بين أداء الأصول وتقييم الأسهم يكشف عن شيء غير مريح—المستثمرون لم يعودوا يراهنون فقط على ممتلكات البيتكوين.

الشركة نفسها تعيد هيكلة نهجها في تراكم رأس المال. خلال الربع الثالث، نفذت استراتيجية مناورة تمويل متطورة، حيث جمعت 5.1 مليار دولار من خلال بيع الأسهم العادية وسندات قابلة للتحويل (STRK، STRF، STRD، STRC). ومع قدرة تمويل متبقية بقيمة 42.1 مليار دولار، أشارت الشركة إلى نيتها التوسع بشكل عدواني—لكن هذا الشهية للتخفيف بدأت تثير جرس الإنذار.

أزمة mNAV: عندما تصبح الممتلكات عبئًا

يظهر العلم الأحمر الحقيقي عند فحص نسبة القيمة السوقية إلى صافي قيمة الأصول (mNAV)، والتي تقف الآن بشكل غير مستقر عند 1.04—مما يعني أن سعر سهم الشركة بالكاد يتجاوز قيمة ممتلكاتها من البيتكوين وحدها.

وهذا يمثل تدهورًا كارثيًا مقارنة بالتزام الشركة السابق. في يوليو، تعهدت الاستراتيجية بعدم إصدار أسهم عادية عندما ينخفض ​​mNAV إلى أقل من 2.5 مرة، باستثناء خدمة الديون والأرباح المفضلة. وبعد أربعة عشر يومًا، ألغت هذا الوعد تمامًا.

التراجع الاستراتيجي يتحدث بأصوات عالية. الآن، تسمح استراتيجية بإصدار الأسهم العادية أقل من 2.5x mNAV عندما “تعتبر الشركة ذلك مفيدًا”، محولة ما كان يُسوق كحماية للمساهمين إلى قيد مشروط مع بنود هروب. الهدف المعلن—سداد الديون والأرباح—توسع بشكل هادئ ليشمل عمليات شراء مباشرة للبيتكوين من خلال عروض الأسهم عبر الصراف الآلي.

ما يجعل هذا الأمر مقلقًا بشكل خاص هو مسار عمليات الشراء: استحوذت الاستراتيجية على 81,785 بيتكوين في الربع الأول، و69,140 في الربع الثاني، و42,706 فقط في الربع الثالث. مع ارتفاع سعر البيتكوين، تدهورت كفاءة رأس المال، مما اضطر الشركة إلى إبطاء وتيرة تراكمها تمامًا كما كانت توسع آليات التمويل بشكل عدواني.

حساب السوق غير الرسمي لـ mNAV—إجمالي القيمة السوقية مقسومًا على إجمالي ممتلكات البيتكوين—يظهر 1.04. وتدعي الحسابات الرسمية للاستراتيجية 1.25، لكن الاختلاف في المنهجية يسلط الضوء فقط على مدى التنازع على هذه التقييمات.

عدوى DAT العالمية: موازاة قيمة العملة اليابانية 100

ليست الاستراتيجية وحدها من تدرك هذا الضعف. قبل أيام، أنفقت شركة ETHZilla، شركة DAT الخاصة بالإيثيريوم، $40 مليون لإعادة شراء الأسهم تحديدًا لسحب قيمة mNAV المتدهورة. وفي الوقت نفسه، أعلنت شركة ميتابلانيت، ثاني أكبر مجمع بيتكوين عام في العالم ومقرها اليابان ( تمثل قيمة العملة اليابانية 100 للعملة العالمية DAT)، عن برنامج إعادة شراء خاص بها—مع استثناء واضح لعمليات شراء بيتكوين إضافية.

عندما يبدأ عمالقة الصناعة في عمليات إعادة شراء الأسهم الدفاعية بدلاً من تراكم الأصول، فإن ذلك يشير إلى تصاعد الضغط على نموذج عمل مبني على تقييمات عالية مستمرة.

ناسداك 100: لا زال آمنًا، لكن إلى متى؟

انتشرت تكهنات بأن الاستراتيجية قد تُطرد من مؤشر ناسداك 100 قبل نهاية العام. على الرغم من أن ذلك غير مرجح حسابيًا ( يتطلب الإزالة تصنيف القيمة السوقية خارج أعلى 125، أو أداء ضعيف مستمر، أو وزن أقل من 0.1% لشهرين متتاليين)، إلا أن مجرد التفكير في مثل هذه السيناريوهات يعكس تدهور ثقة المستثمرين.

حاليًا، تحافظ الاستراتيجية على وزن يقارب 0.37% في مؤشر ناسداك 100، وهو أعلى بكثير من حد الطرد. تعتمد قرارات إعادة التوازن على بيانات نهاية أكتوبر، مما يشير إلى أن الشركة لا تزال آمنة من الناحية الاسمية في الوقت الحالي. لكن “آمنة” أصبحت أكثر وأكثر مؤقتة.

المقامرة الأساسية في الجوهر

تقوم فرضية استثمار الاستراتيجية بالكامل على توافق السوق بدلاً من المبادئ المالية الميكانيكية. تتجاوز القيمة السوقية للشركة ممتلكاتها من البيتكوين فقط إذا قبل المستثمرون باستمرار أن دفع فوق قيمة الأصول مقابل مرآة بيتكوين خالصة يخلق فرص ربح ثابتة.

عملت هذه الآلية خلال فترات الحماسة وتدفق رأس المال الجديد. جذبت شركات DAT المضاربين الذين يعتقدون أنهم يستطيعون ركوب ارتفاع الأسهم المستمر مع الحفاظ على تعرضهم للبيتكوين—وهو خيال “تأكل الكعكة وتتمتع بها أيضًا” يتطلب مشاركين جدد دائمين.

ولكن إذا انهارت هذه الثقة؟ إذا أدرك المستثمرون في الوقت ذاته أن شراء الأسهم بعلاوة لا يمنحهم ميزة على شراء البيتكوين مباشرة؟ فإن المخاطر الهابطة قد تكون أشد بكثير من المكاسب المحتملة.

ويزيد من التحدي الرياح المعاكسة الأخرى. حتى لو استمرت آلية التحكيم في عملها، فإن ضعف البيتكوين المستمر—وهو أمر ممكن نظرًا للمنافسة في قطاع الذكاء الاصطناعي على رأس المال—سوف يضغط على تقييمات الاستراتيجية بشكل أسرع بكثير مما يتوقع معظم المتداولين.

الواقع وراء العناوين

2.8 مليار دولار من الأرباح تمثل دخل استثمار، وليس أرباح تشغيلية. المال يأتي من ارتفاع قيمة البيتكوين، وليس من خلق قيمة الشركة. نجحت الاستراتيجية في تراكم 641,808 بيتكوين بينما ارتفع سعرها بشكل متواصل—إنجاز ثمين، بالتأكيد، لكنه يعتمد كليًا على استمرار زخم أسعار الأصول.

لم تنتج الأسواق المالية أبدًا رابحين دائمين. ما نجح بالأمس يصبح خطيرًا غدًا عندما يتوقف المشاركون عن تصديق الفرضية الأصلية. الأزمة القادمة للاستراتيجية لن تأتي من الإفلاس أو الفضيحة—بل ستظهر من خلال الإدراك البطيء والمجهد أن أساس نموذج العمل قائم على رمال متحركة وليس على أرض صلبة.

حتى الآن، تظل الشركة مربحة وامتلاكاتها من البيتكوين كبيرة. لكن وراء الأرباح الفصلية والتوجيه المتفائل يكمن سؤال يزداد طلبًا للانتباه: ماذا يحدث عندما تتوقف آليات السوق عن تأكيد علاوة السعر؟