انفجار صناديق الاستثمار المتداولة في العملات الرقمية في عام 2026: تركيز المخاطر ومعركة السيطرة على البنية التحتية

سيرت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) مشهد صناديق الاستثمار المتداولة (ETF) للعملات الرقمية مع اعتماد معايير عامة للطرح في سبتمبر، مما قلل من مدة الإطلاق إلى 75 يومًا فقط. النتيجة؟ تتوقع Bitwise موجة من أكثر من 100 صندوق استثمار متداول جديد للعملات الرقمية خلال عام 2026. لكن وراء هذا النمو السريع يكمن مشكلة هيكلية: البنية التحتية التي تعتمد عليها قد تتعطل تمامًا.

عنق الزجاجة في الحفظ

إليك البيانات التي يجب أن تدعو للتفكير: Coinbase تتحكم في ما يصل إلى 85% من الأصول العالمية لصناديق بيتكوين. ليست مجرد تفاصيل تقنية، بل هي ثغرة نظامية.

بينما البنوك—U.S. Bancorp عبر NYDIG، Citi، State Street—تعود إلى سوق الحفظ المؤسسي، فإنها تفعل ذلك على نطاق أصغر بكثير. يظل التركيز شديدًا. المشاركون المصرح لهم (AP) وصانعو السوق يعتمدون بشكل كبير على عدد قليل من المواقع لتحديد الأسعار والإقراض. بالنسبة للعملات البديلة، تزداد المشكلة سوءًا: العديد منها يفتقر إلى العمق في المشتقات اللازمة لإدارة تدفقات الإنشاء والاسترداد دون تشويه السوق.

عندما تكون البنية التحتية هشة، حتى مشكلة تشغيلية واحدة في حارس مهيمن قد تتسبب في تجميد حصة كبيرة من الأصول العالمية.

المعركة بين مزودي المؤشرات

سلطة صامتة لكنها حاسمة تظل في يد مزودي المؤشرات. CF Benchmarks، MVIS، S&P وBloomberg Galaxy يسيطرون على الرقابة والمعايير المرجعية لصناديق التبادل (ETF) للعملات الرقمية، تمامًا كما هو الحال في الأسواق التقليدية.

هؤلاء المزودون يحددون قواعد الإدراج، معايير الأهلية، ومنهجية التوزيع. بالنسبة للوافدين الجدد إلى قطاع صناديق التبادل الموضوعية، يخلق هذا التركز حاجز دخول: حتى مع منهجيات متفوقة، من الصعب الظهور عندما تسيطر الأسماء الكبيرة على الوصول إلى البورصات.

قيود البنية التحتية التقنية

أجاز أمر هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) الصادر في 29 يوليو للمؤسسات تنظيم عمليات الإنشاء باستخدام عملات حقيقية بدلاً من النقود. بالنسبة لبيتكوين وإيثريوم، هذا تحسن يمكن إدارته. لكن للأصول الأساسية ذات السيولة الأقل، قد ينفد الإقراض تمامًا خلال فترات التقلب، مما يضطر إلى تعليق عمليات الإنشاء وترك الصناديق تتداول بعلاوة حتى يعود العرض.

يواجه المشاركون المصرح لهم وصانعو السوق قيودًا ملموسة:

• توفر البيع على المكشوف محدود للأصول الأقل سيولة
• تصبح الفروقات الأوسع ضرورية لتعويض المخاطر
• خلال الفترات المضطربة، قد تتوقف عمليات الإنشاء تمامًا

اختيار السوق: من يبقى ومن يختفي

تقدر Bloomberg أن نرى العديد من عمليات التصفية. يراقب ETF.com إغلاق العشرات سنويًا: الصناديق التي تقل أصولها عن 50 مليون دولار تكافح لتغطية التكاليف وغالبًا ما تغلق خلال عامين.

الأكثر عرضة للخطر في 2026-2027 ستكون:

• الصناديق ذات الأصول المفردة المكررة ذات الرسوم العالية
• المنتجات الموضوعية على رموز ذات سيولة غير كافية
• صناديق التبادل الموضوعية التي تراهن على قطاعات لا تزال غير مستقرة

تسرع حرب الرسوم كل شيء. ظهرت صناديق بيتكوين الجديدة في 2024 بمعدلات بين 20-25 نقطة أساس، مما يقلل من رسوم المصدرين الأوائل إلى النصف. مع ازدحام الرفوف، ستقوم الجهات المصدرة بتخفيض المزيد على المنتجات الرئيسية، مما يجعل الصناديق ذات النطاق الطويل غير قادرة على المنافسة.

الانقسام: BTC/ETH/SOL مقابل الذيل الطويل

بالنسبة لبيتكوين، إيثريوم وسولانا، تعتبر موجة صناديق التبادل بمثابة تكريس. ستعزز المزيد من صناديق التبادل المربعة الروابط بين السوق الفوري والمشتقات، وتقلل الفروقات، وتؤكد مكانتها كضمان مؤسسي أساسي. تتوقع Bitwise أن تستوعب صناديق التبادل أكثر من 100% من العرض الصافي الجديد لهذه الأصول الثلاثة.

أما بالنسبة لبقية الأصول، فهي اختبار ضغط.

الأصول غير السائلة تواجه ديناميكيات مختلفة: عندما يمتلك صندوق تبادل رمزًا محدود الإقراض، فإن ذروات الطلب تضطر إلى دفع علاوات حتى يتمكن المشاركون المصرح لهم من جمع ما يكفي من العملات. إذا اختفى الإقراض خلال التقلبات، فإن العلاوة تستمر ويتوقف المشاركون المصرح لهم عن الإنشاء.

ما تسمح به القوانين بعد

المعايير العامة تستثني أدوات الاستثمار المتداولة (ETP) التي تُدار بنشاط، أو ذات الرافعة المالية، أو ذات الميزات المبتكرة. يجب أن تتبع هذه المسار التقليدي 19b-4، وهو أبطأ ويخضع لتقييم فردي.

حذرت مفوضة هيئة الأوراق المالية والبورصات كاريولين كرينشو: قد تغمر المعايير السوق بمنتجات تتجاوز التقييم الفردي، مما يخلق هشاشة مرتبطة لا يكتشفها المنظمون إلا في حالة الأزمة. توجه القواعد التدفق نحو الزوايا الأكثر سيولة ومؤسسية في العملات المشفرة.

السؤال المركزي

هل يعزز طفرة صناديق التبادل البنية التحتية المؤسسية للعملات المشفرة حول عدد قليل من العملات والحراس المهيمنين، أم يوسع الوصول ويوزع المخاطر؟

وصلت الأصول المحتفظ بها لدى Coinbase إلى 300 مليار دولار في الربع الثالث من 2025. يخلق هذا الحجم تأثيرات شبكة ولكنه أيضًا هشاشة نظامية.

يعتقد الحراس أن التركيز يحقق أرباحًا أكثر من المنافسة، حتى يفرض المنظمون أو العملاء التنويع. يراهن المشاركون المصرح لهم على قدرتهم على جني الفروقات ورسوم الإقراض قبل أن يعلق أحدهم برمز غير سائل خلال موجة من عمليات السحب.

جعلت المعايير العامة من السهل إطلاق صناديق التبادل للعملات الرقمية. لكنها لم تسهل الحفاظ عليها في الحياة.