من BTC Proxy إلى Junk Bond Play: كيف انهارت قصة استثمار ستراتيجيا

مغامرة السرد القصصي

على مدى العامين الماضيين، كانت استراتيجية (المعروفة سابقًا باسم MicroStrategy) هي الشكل المتغير الأسمى في سوق الأسهم المرتبط بالعملات الرقمية. قام المؤسس مايكل سايلور بسرد قصة تلو الأخرى لإبقاء المستثمرين مشدودين—من وضع MSTR كوكيل بيتكوين مدرج في ناسداك، إلى تقديمها على أنها “ثقب أسود مالي” يمكن أن يلتهم تريليونات من رأس المال الثابت الدخل. لكن كل سرد كان له تاريخ انتهاء صلاحية.

ما بدأ كقصة بسيطة—MSTR كلعب بيتكوين مرفوع للمستثمرين الباحثين عن تعرض لحساب التقاعد—تطور ليصبح ملحمة هندسة مالية غريبة بشكل متزايد. بحلول أواخر 2024، كانت الشركة تبيع أسهم مفضلة مع ديون بدون كوبون و منتجات أرباح شبه مرتبطة. بحلول 2025، كان سايلور يقارن STRC (واحدة من إبداعاته) بحسابات التوفير ذات العائد العالي والأنويتيات. اليوم؟ يقف صافي قيمة الأصول السوقية عند 0.8x متراجعًا من ذروته عند 3.4x في نوفمبر 2024.

عندما تبخر المضاعف

في أوائل 2024، قبل وجود صناديق بيتكوين ETF الفورية، كانت MSTR تتمتع بعلاوة قدرها 1.3x على ممتلكاتها من البيتكوين—وهو أمر معقول نظرًا لندرة التعرض المدرج للبيتكوين. بحلول نوفمبر، تضخم هذا المضاعف إلى 3.4x. أخبر المستثمرون أنفسهم بقصص: عبقرية سايلور، التخفيف المضاف، تدفقات المؤشر السلبية إلى ناسداك 100، ومكان محتمل في مؤشر S&P 500.

ثم ظهر جيم تشانوس بقصة مختلفة. هذا البائع على المكشوف الأسطوري، الذي قام بحجم مركزه عن طريق البيع على المكشوف لـ MSTR مع شراء البيتكوين مباشرة، أثبت أنه كان على حق. بينما كان سايلور يملأ عروض (ATM) في السوق، ويبيع مليارات الدولارات من أسهم MSTR لتمويل المزيد من عمليات شراء البيتكوين، لم تكن الحسابات منطقية. بحلول نوفمبر 2025، انخفضت القيمة السوقية لـ MSTR دون قيمة ممتلكاتها من البيتكوين. غطى تشانوس مركزه على المكشوف عند حوالي 1.23x من صافي قيمة الأصول السوقية، وكان على حق.

تحول الأسهم المفضلة

عندما فقدت تراكم البيتكوين المدعوم بالديون بريقها، تحول سايلور إلى الأسهم المفضلة. تبع ذلك STRK، STRF، STRD، STRC، وSTRE بسرعة—كل واحدة كانت غلافًا جديدًا للسرد. كان لمجلس الإدارة صلاحية على الأرباح. لم يسدد الملاك الأصليون أبدًا. بحلول منتصف 2025، كانت هذه الأدوات تُسوق كمنافسة لمنتجات البنوك وصناديق التقاعد.

مؤشر (MmC) لعدد الأشهر التي يمكن تغطيتها بصافي قيمة الأصول، المقترح كأداة تقييم بديلة، تلاشى بسرعة. لم يهتم أحد. لقد أصبح السرد رقيقًا.

نهاية اللعبة

رأس مال السوق لاستراتيجية الآن أقل من ممتلكاتها من البيتكوين—مضاعف 0.8x مقابل الذروة عند 3.4x. قيمة الشركة السوقية تقف عند 1.1x من صافي قيمة الأصول. معظم النسخ المقلدة التي ظهرت في 2025 قد تلاشت. فقاعة مNAV الخاصة بناكوموتو عند 23x انفجرت.

ماذا تعلمنا من ذلك؟ القصص قوية حتى تتوقف. كانت MSTR وكيل ناسداك، ثم آلة تخفيف التخفيف المضافة، ثم وكيل سندات عالية العائد، ثم ابتكار فينتيك. كل قصة كانت تبدو محكمة حتى قام السوق بتسعيرها خارجًا. راهن جيم تشانوس ضد السرد نفسه—ليس ضد فرضية البيتكوين، بل ضد فرضية الهندسة المالية. وكان على حق. المضاعف الحالي عند 0.8x يوحي أن الجمهور يوافق أخيرًا: لا يوجد سحر في الآلة، فقط قيمة البيتكوين الأساسية التي تمتلكها MSTR فعليًا.

كشف الرحلة التي استمرت عامين كيف يمكن إعادة تدوير القصص الاستثمارية بلا نهاية، وإعادة تغليفها، وبيعها من جديد. لا تزال استراتيجية تحتفظ بالبيتكوين. ذلك الجزء لم يتغير أبدًا. كل شيء آخر كان طبقات سرد.