نقص رأس مال التيثر: ما هو الاحتياطي الحقيقي الذي يجب أن تحتفظ به العملة المستقرة؟

مؤخرًا، تم نشر تقرير تحليل تيثر من S&P، مما أعاد النقاش حول (ملاءة USDT). ومع ذلك، فإن معظم المناقشات حتى الآن تقتصر على سؤال سطحي وهو “هل الأصول تغطي الالتزامات؟” لفهم المشكلة الحقيقية، نحتاج إلى إطار تحليلي مالي أعمق.

تيثر كأنه بنك

جوهرًا، تيثر هو كيان يصدر أدوات ودائع رقمية تتداول في سوق العملات المشفرة، ويستثمرها في محفظة أصول متنوعة لتحقيق الأرباح. هو ليس مجرد منصة لنقل الأموال، بل هو شبه بنك غير خاضع للرقابة.

على عكس الشركات العادية، فإن معايير رأس المال التي يتطلبها البنك ليست مسألة حسابية بسيطة. الجهات التنظيمية تركز على ثلاثة محاور رئيسية:

1) نوع المخاطر

• مخاطر الائتمان: احتمالية عدم سداد المقترض (تشكل 80-90% من أصول البنوك ذات الأوزان الخطرة)
• مخاطر السوق: تقلبات غير مواتية في قيمة الأصول (عادة بنسبة 2-5%، وتكون أعلى عند الاحتفاظ$BTC
• مخاطر التشغيل: الاحتيال، فشل الأنظمة، الخسائر القانونية

2) تعريف رأس المال وفقًا لإطار بازل، رأس مال البنك هو وسادة اقتصادية لامتصاص تقلبات الميزانية العمومية. يبدأ من رأس المال العادي من الفئة 1 (CET1))، ويتميز بهيكل متعدد الطبقات يقل تدريجيًا في النقاء.

3( كمية رأس المال يجب أن يحتفظ البنك بنسبة رأس مال لا تقل عن 8% من الأصول ذات الأوزان الخطرة (RWAs)):

• CET1: 4.5% من RWAs
• رأس مال من الفئة 1: 6.0% من RWAs
• إجمالي رأس المال: 8.0% من RWAs

وفي الواقع، تتطلب البنوك الكبرى احتياطي رأس مال إضافي)، مثل احتياطي كامل، واحتياطي دورة الأعمال، بحيث تصل نسبة رأس المال الإجمالية إلى أكثر من 15%.

إعادة تقييم أصول تيثر الخطرة

بحسب بيانات الربع الأول من 2025، أصدر تيثر حوالي 174.5 تريليون وون($1,745 مليار) من الرموز، ويمتلك أصولًا بقيمة حوالي 181.2 تريليون وون($1,812 مليار). ويبلغ فائض الاحتياط حوالي 6.8 تريليون وون($68 مليار).

لكن، عند تحليل تكوين أصول تيثر بدقة، نجد:

محفظة الأصول:

• حوالي 77%: أدوات السوق النقدي والنقد بالدولار وما يعادله (بمخاطر وزن منخفضة)
• حوالي 13%: سلع مادية ورموز رقمية (بيتكوين، ذهب)
• الباقي: قروض واستثمارات أخرى (غير شفافة تمامًا)

حساب الأوزان الخطرة:

بالنسبة للبيتكوين، وفقًا لمعايير بازل، يُفرض عليه أقصى وزن خطورة بنسبة 1250%. وهذا يعادل خصم رأس مال بنسبة 1:1. ومع ذلك، فإن هذا مبالغ فيه جدًا. المعيار الأكثر عقلانية هو اعتبار تقلبات البيتكوين السنوية بين 45-70%، وتعيين وزن خطورة يقارب 100-250%، وهو ثلاثة أضعاف مستوى الذهب.

بالنسبة للذهب، إذا تم الاحتفاظ به بشكل مباشر، فلا توجد مخاطر ائتمانية، والمخاطر الوحيدة هي مخاطر السوق. مع تقلبات سنوية تتراوح بين 12-15%، فإن وزن الخطورة المناسب يتراوح بين 100-250%.

أما محفظة القروض فهي غير شفافة تمامًا، ويجب تطبيق وزن خطورة 100%.

تحليل مدى تلبية تيثر لمتطلبات رأس المال

بافتراض هذه المعايير، يُقدر أن RWAs لتيثر تتراوح بين 62.3 تريليون وون و175.3 تريليون وون($623 مليون - 1,753 مليون)، أي بين حوالي 62.3 مليار وون و175.3 مليار وون.

وبالاعتماد على فائض الاحتياط البالغ 6.8 تريليون وون($68 مليون)، يمكن حساب نسبة رأس المال الإجمالية (TCR():

• سيناريو متفائل: حوالي 10.89% )عند تقييم تقلبات البيتكوين بشكل محافظ(
• سيناريو واقعي: بين 5-7% )عند تطبيق وزن خطورة متوسط(
• سيناريو محافظ جدًا: حوالي 3.87% )عند حساب البيتكوين بالكامل كاحتياطي(

مدى النقص؟

الامتثال للمتطلبات التنظيمية الأساسية: إذا احتفظت بوسادة رأس مال تغطي 30-50% من تقلبات البيتكوين، فإن تيثر يمكن أن تفي بالمتطلبات الأساسية.

دون المعايير السوقية: للحفاظ على نسبة رأس مال تزيد عن 15%، كما هو الحال في البنوك الكبرى، يحتاج تيثر إلى إضافة حوالي 4.5 مليار دولار من رأس المال.

أسوأ سيناريو: عند التعامل مع البيتكوين كاحتياطي كامل، فإن النقص في رأس المال يتراوح بين 12.5 مليار و25 مليار دولار.

هل يمكن أن يكون رأس مال المجموعة حلاً؟

يرد تيثر بأن المجموعة تمتلك رأس مال كبير، حيث:

• صافي أرباح سنوية لعام 2024 يتجاوز 13 مليار دولار
• رأس مال المجموعة يتجاوز 20 مليار دولار
• أرباح النصف الأول من 2025 تتجاوز 10 مليارات دولار

لكن، هذا لا يُعتبر رأس مال تنظيمي مخصص لعزل الأصول والالتزامات)، لأنه لا يُعد رأس مال تنظيمي محمي من قبل الجهات التنظيمية، ولا يُلزم تيثر باستخدام أصول المجموعة لحماية حاملي الرموز في حالة الأزمات، بسبب عدم وجود التزام قانوني بذلك. وعند النظر إلى أصول المجموعة، مثل مشاريع الطاقة المتجددة، تعدين البيتكوين، والبنية التحتية للذكاء الاصطناعي، مع تقلباتها في السيولة والقيمة، يصعب اعتبارها كاحتياطات رأس مال مؤكدة.

الخلاصة

من الناحية التنظيمية الأساسية، يمكن لتيثر تلبية الحد الأدنى من المتطلبات باستخدام فائض الاحتياط الحالي. لكن، لكي يُعترف به كـ"بنك ذو رأس مال كافٍ" في السوق، يحتاج إلى زيادة رأس مال إضافية بقيمة حوالي 4.5 مليار دولار، وتطبيق معايير أكثر صرامة ستزيد من النقص بشكل كبير.

حالة رأس مال تيثر لا تعني أنه على وشك الإفلاس، لكنها تؤكد أن مستوى احتياطاته الحالية لا يرقى إلى معايير السوق. وهذه مشكلة هيكلية يجب مناقشتها في سياق نضوج وشفافية سوق العملات المشفرة.