فهم متطلبات رأس مال تيثر: سؤال 4.5 مليار دولار

عند تقييم العملات المستقرة مثل Tether (USDT)، تتركز معظم المناقشات حول سؤال بسيط بشكل خادع: هل هذا الكيان سائل أم غير سائل؟ ومع ذلك، فإن هذا الإطار يفوت الواقع الهيكلي الأكثر دقة. يجب أن يركز النقاش في الواقع على ما إذا كانت Tether تحافظ على احتياطيات رأس مال كافية لامتصاص تقلبات المحفظة — وهو سؤال متجذر في المبادئ الأساسية للمصارف.

إعادة التفكير في قدرة التوكنات المستقرة على الوفاء من خلال عدسة مصرفية

الملاءة المالية للمؤسسات التقليدية بسيطة: الأصول يجب أن تتطابق مع الالتزامات. ومع ذلك، فإن المؤسسات المالية تعمل وفق منطق مختلف. بالنسبة للبنوك والكيانات المشابهة للبنك، فإن الملاءة تتعلق أساسًا بإدارة المخاطر — وتحديدًا، ما إذا كانت المؤسسة تمتلك رأس مال كافٍ لامتصاص الخسائر المحتملة من محفظة أصولها مع تلبية التزامات السحب.

هذا التمييز مهم لأنه ليست المؤسسات المالية مجرد حاضنة للأموال بشكل سلبي. فهي تخصص الالتزامات (الودائع أو، في حالة Tether، الرموز الرقمية المتداولة) عبر محافظ أصول متنوعة، وتحقق عوائد من الفارق بين عوائد الأصول وتكاليف الالتزامات التي تكاد تكون صفرًا.

نموذج تشغيل Tether يتوافق تمامًا مع هذا النمط. المنصة:

• تصدر ~174.5 مليار دولار من الرموز الرقمية القابلة للاسترداد عند الطلب (معظمها USDT)
• تمتلك حوالي 181.2 مليار دولار من الأصول المتنوعة
• تحافظ على احتياطيات فائضة تقارب 6.8 مليار دولار
• تعمل كمؤسسة مالية غير منظمة تدير تعرضات سوقية وائتمانية كبيرة

إطار بازل: نموذج للتقييم

نظرًا لأن Tether تعمل بدون تنظيم إشرافي رسمي، فإن تطبيق الأطر المصرفية القياسية — وبشكل خاص إطار رأس مال بازل — يوفر عدسة تحليلية مفيدة.

ثلاث فئات من المخاطر التي يتطلب المنظمون من البنوك إدارتها:

مخاطر الائتمان تهيمن على معظم ملفات مخاطر المؤسسات المالية، وتمثل عادة 80-90% من الأصول ذات الوزن المخاطر (RWAs). ويعبر عن احتمال عدم قدرة المقترضين على أداء التزاماتهم.

مخاطر السوق (2-5% من RWAs) تعكس تحركات أسعار الأصول غير المواتية بالنسبة لعملات الالتزامات. على سبيل المثال، إذا كانت التزامات Tether مقومة بالدولار الأمريكي لكن الحيازات تشمل البيتكوين، فإن تقلبات البيتكوين تخلق مخاطر سوق. مع تداول البيتكوين حاليًا حول 92.86 ألف دولار ويظهر تقلبًا سنويًا يتراوح بين 45-70% (مقارنة بالذهب الذي يتراوح بين 12-15%)، فإن تعرض البيتكوين يحمل اعتبارات مخاطر مبالغ فيها.

المخاطر التشغيلية (RWAs المتبقية) تشمل الاحتيال، فشل الأنظمة، الخسائر القانونية، والأخطاء الداخلية — عوامل أقل قابلية للتوقع ولكنها حاسمة.

حساب وضع مخاطر Tether

تتوزع قاعدة أصول Tether البالغة 181.2 مليار دولار على النحو التالي:

• حوالي 77% ($139.5 مليار): أدوات سوق المال وما يعادلها من نقد بالدولار — تصنيف مخاطر منخفض
• حوالي 13% ($23.6 مليار): سلع مادية ورموز رقمية (لا سيما الذهب والبيتكوين)
• الباقي: قروض واستثمارات متفرقة — غامضة إلى حد كبير

يتطلب الموقف السلعي معاملة دقيقة. وفقًا لإرشادات بازل القياسية، يحمل البيتكوين وزن مخاطر يصل إلى 1250% — مما يتطلب بشكل أساسي دعم رأس مال كامل بالدولار مقابل الدولار. على الرغم من أن هذا يتماشى مع أضيق التفسيرات التنظيمية، إلا أن الكثيرين يرون أنه قديم بالنسبة للمصدرين العاملين في أسواق العملات المشفرة.

نهج أكثر معقولية: الحفاظ على رأس مال يتيح امتصاص تقلبات سعر البيتكوين بنسبة 30-50% (ضمن تقلباته التاريخية)، مع تطبيق وزن مخاطر يتراوح بين 375-625%. بالنظر إلى أن الذهب يتطلب عادة 8-20% من رأس المال (بوزن مخاطر 100-250%)، فإن تقلب البيتكوين الأعلى يبرر تقريبًا مضاعفًا بمقدار 3 مرات.

بالنسبة لكتاب قروض Tether، فإن الغموض الشديد في المعلومات يدعو إلى تطبيق وزن مخاطر 100% بشكل محافظ.

النتيجة: من المحتمل أن تتراوح الأصول ذات الوزن المخاطر لـ Tether بين 62.3 مليار دولار و175.3 مليار دولار اعتمادًا على الافتراضات الخاصة بمعاملة السلع.

تقييم العجز الرأسمالي

باستخدام معيار بازل الذي يتطلب حد أدنى لنسبة رأس المال الإجمالية 8% من الأصول ذات الوزن المخاطر:

مع احتياطيات فائضة حالية بقيمة 6.8 مليار دولار، تتراوح كفاية رأس مال Tether بين 3.87% و10.89% اعتمادًا على منهجية وزن المخاطر.

الاستنتاج الرئيسي: تحت افتراضات معتدلة تعتبر البيتكوين سلعة رقمية (لا تتطلب وزن مخاطر كامل 1250%)، فإن Tether يفي بشكل هامشي بالحدود التنظيمية الدنيا. ومع ذلك، بالمقارنة مع البنوك العالمية ذات رأس المال الجيد والتي تتراوح نسبتها بين 14.5% CET1 و17.5-18.5% لنسب رأس مال إجمالية، فإن وضع Tether يبدو غير متمكن من رأس المال.

العجز المحدد: قد يحتاج Tether إلى زيادة احتياطيات رأس المال بمقدار 4.5 مليار دولار إضافية لمواءمة مع أفضل الممارسات الصناعية عند مستويات إصدار USDT الحالية. وتحت أسوأ معاملة لاحتياطيات البيتكوين، قد يتوسع هذا العجز ليصل إلى 12.5-25 مليار دولار — على الرغم من أن مثل هذه المتطلبات قد تكون مفرطة في الشدة.

الجدل على مستوى المجموعة

الرد النموذجي لـ Tether يركز على أرباح المجموعة المحتجزة. الأرقام بالفعل كبيرة:

• أرباح صافية سنوية 2024: أكثر من 13 مليار دولار
• حقوق ملكية المجموعة: أكثر من 20 مليار دولار
• أرباح حتى الربع الثالث من 2025: أكثر من 10 مليار دولار

ومع ذلك، فإن تقييم رأس المال التنظيمي عادةً يفصل بين هذه الاحتياطيات. تمثل أرباح المجموعة المحتجزة والاستثمارات المملوكة في الطاقة المتجددة، وتعدين البيتكوين، والبنية التحتية للذكاء الاصطناعي، وعمليات الامتياز، احتياطيات حقوق ملكية خارج الكيان المصدّر للرموز. وبينما يمكن لـ Tether إعادة تخصيص رأس المال خلال الأزمات، فإن الالتزامات القانونية الرسمية لا تتطلب ذلك.

هذا الترتيب الهيكلي يمنح الإدارة خيارية وليس التزامًا — وهو تمييز يحدد ما إذا كانت حقوق ملكية المجموعة تعتبر دعمًا رأسماليًا حقيقيًا لمستحقي USDT.

الخلاصة

يتجاوز نقاش Tether التصنيف الثنائي “سائل/غير سائل”. بدلاً من ذلك، يصبح السؤال هيكليًا: هل يملك كيان يحمل 174.5 مليار دولار من الالتزامات المتداولة احتياطيات رأس مال كافية لمواجهة تقلبات المحفظة؟ تشير الأدلة الحالية إلى أن Tether يعمل بالقرب من الحد الأدنى التنظيمي وفقًا لافتراضات معقولة، لكنه أقل بكثير من أفضل الممارسات الصناعية. الفجوة البالغة 4.5 مليار دولار في الاحتياطيات تمثل الفرق بين الكفاية الفنية والملاءة الحصيفة لكيان ذو أهمية نظامية في أسواق العملات المشفرة.