La crisis estructural del dólar: por qué Bitcoin podría ser el beneficiario final de un próximo reajuste monetario

El sistema monetario global enfrenta una contradicción sin precedentes que los responsables de la formulación de políticas no pueden resolver fácilmente mediante medios convencionales. En el centro de este dilema se encuentra una tensión fundamental en el papel del dólar como moneda de reserva mundial—una que puede, en última instancia, catalizar una devaluación importante del dólar y redefinir las preferencias de los inversores hacia alternativas de reserva de valor como Bitcoin.

El dilema de Triffin en acción: la elección imposible de Estados Unidos

Para entender en qué punto nos encontramos, primero debemos comprender la falla estructural incrustada en el sistema actual. El Dilema de Triffin describe una paradoja: para que el dólar funcione como la moneda de reserva global, Estados Unidos debe mantener continuamente déficits comerciales, lo que implica enviar dólares al extranjero para comprar bienes. Esos dólares luego vuelven a los mercados de capital estadounidenses a través de compras de bonos y inversiones en acciones. Este mecanismo de reciclaje ha sido la base de la hegemonía financiera de EE. UU. durante décadas.

Sin embargo, las administraciones de Biden y Trump están persiguiendo una estrategia fundamentalmente incompatible. La apuesta por relocalizar la manufactura, reequilibrar el comercio global y dominar sectores estratégicamente críticos como la IA entra en conflicto directo con mantener el estatus de moneda de reserva. Reducir los déficits comerciales—el objetivo político declarado—inevitablemente significa menos dólares fluyendo de regreso a los mercados estadounidenses. Esto crea una tensión irresoluble.

Los números cuentan la historia: desde el 1 de enero de 2000, más de $14 billones han fluido hacia los mercados de capital de EE. UU. (excluyendo $9 billones en bonos en manos de entidades extranjeras), mientras que aproximadamente $16 billones han salido al extranjero para comprar bienes. Cuando los responsables de la política intentan revertir esta dinámica mediante aranceles y políticas industriales, socavan el propio mecanismo de reciclaje de capital que ha sustentado los precios de los activos y las valoraciones de los bonos del Tesoro.

Consideremos la narrativa en torno a los compromisos de inversión extranjera. Cuando empresas japonesas prometen $550 mil millones en inversión en manufactura en EE. UU., ese capital no puede apoyar simultáneamente tanto las fábricas estadounidenses como los mercados de capital estadounidenses. El capital es fungible—debe desplegarse en algún lugar. El cambio hacia la manufactura redirige recursos lejos de las compras de bonos y acciones, reduciendo la demanda de activos financieros estadounidenses y ejerciendo presión a la baja sobre las valoraciones.

Por qué la política actual de la Fed no basta: el debate sobre la QE no entiende el punto

La decisión de la Reserva Federal de la semana pasada generó un debate considerable sobre si el anuncio de compras mensuales de $40 billones en letras del Tesoro a corto plazo constituye “impresión de dinero”, “QE” o “QE-lite”. El consenso del mercado se inclinó por una interpretación dovish, con muchos inversores asumiendo que esta política apoyaría los activos de riesgo. Esta evaluación comprende fundamentalmente mal lo que la Fed está haciendo realmente—y lo que necesitaría hacer para aliviar genuinamente las condiciones financieras.

La distinción clave radica en la gestión de la duración. Al comprar letras del Tesoro a corto plazo en lugar de bonos de cupón a largo plazo, la Fed está abordando la fricción en el mercado de repo y la liquidez del sector bancario—problemas críticos de infraestructura, sin duda—pero no elimina la sensibilidad a la tasa de interés ( de la duración) del mercado. Los rendimientos a largo plazo permanecen sin comprimir, y la prima de plazo persiste.

Consideremos el panorama de emisión del Tesoro: aproximadamente el 84% de la nueva emisión ya se realiza en forma de notas a corto plazo. Las nuevas compras de la Fed no alteran significativamente la estructura de duración que enfrentan los inversores ni suprimen artificialmente el extremo largo de la curva de rendimiento. Sin la compresión de la prima de plazo, las tasas reales permanecen sin reprimir, y el mecanismo crítico que “forzaría a los inversores a subir por la curva de riesgo” nunca se activa.

Las tasas hipotecarias, los costos de endeudamiento corporativo y las tasas de descuento de las acciones—los canales de transmisión reales del estímulo monetario—siguen siendo en gran medida inalterados por estas operaciones específicas. Esto es reparación de infraestructura financiera, no una flexibilización monetaria de amplio espectro. Bitcoin y los activos de riesgo requerirían una verdadera represión financiera—tasas a largo plazo artificialmente suprimidas, primas de plazo comprimidas y tasas reales en caída—para experimentar el tipo de rally que muchos anticipan.

La acción del precio en Bitcoin y el Nasdaq desde el anuncio de la Fed ya ha validado este análisis. Los activos de riesgo se han estancado porque los inversores intuitivamente sienten que la política no ha cambiado hacia una flexibilización genuina.

¿Cuándo surgirá el verdadero catalizador?

El catalizador genuino para un entorno de riesgo en alza llegará solo cuando la Fed pase a la siguiente fase: la represión financiera real. Esto implicaría:

• Supresión deliberada del extremo largo de la curva de rendimiento mediante compras sostenidas de bonos
• Tasas reales en caída impulsadas por expectativas de inflación en aumento
• Primas de plazo comprimidas que obligan a los inversores a buscar activos de mayor duración
• Costos de endeudamiento corporativo reducidos que impulsan el liderazgo del sector tecnológico
• Tasas hipotecarias en caída reflejando tasas a largo plazo más bajas
• Tasas de descuento de acciones comprimidas que redirigen capital hacia activos más riesgosos

Aún no habitamos en ese entorno, pero nuestro escenario base sugiere que se acerca. El desencadenante emergerá de los desequilibrios estructurales descritos arriba. A medida que los responsables de la política en EE. UU. enfrentan una presión creciente por los esfuerzos de reequilibrio comercial y las salidas de capital, la única resolución viable es un ajuste monetario—específicamente, una devaluación del dólar respecto a las monedas de los socios comerciales y una reducción en el valor real de los bonos del Tesoro de EE. UU.

La guerra de divisas y el camino hacia la devaluación del dólar

La narrativa más profunda va más allá de las decisiones de política de la Reserva Federal. China mantiene un tipo de cambio del renminbi artificialmente suprimido, proporcionando a sus exportadores una ventaja de precio artificial. Por otro lado, el dólar sigue sobrevalorado artificialmente, sostenido artificialmente por los flujos de capital extranjero hacia los mercados de capital y bonos del Tesoro de EE. UU. Esta asimetría es insostenible.

Los desequilibrios comerciales globales no pueden persistir indefinidamente sin desencadenar ajustes en las monedas. Una devaluación forzada del dólar representa el único mecanismo realista para restablecer el equilibrio. Cuando ocurra este ajuste—y anticipamos una mayor volatilidad durante el primer trimestre de 2025—los mercados de activos experimentarán una reevaluación significativa.

Bitcoin y las reservas de valor no soberanas: los ganadores estructurales

En el entorno post-ajuste, el mercado reevaluará fundamentalmente qué activos y mercados califican realmente como reservas de valor confiables. La pregunta clave: ¿pueden los bonos del Tesoro de EE. UU. seguir funcionando como el activo de reserva mundial después de que su valor real haya sido deliberadamente erosionado?

Creemos que la respuesta es cada vez más incierta. Bitcoin y otras reservas de valor denominadas en moneda global, incluyendo el oro, asumirán una importancia sistémica mucho mayor de la que sugieren las asignaciones actuales. La ventaja fundamental que poseen estos activos es innegociable: escasez combinada con independencia de la credibilidad de cualquier gobierno en su política.

Cuando los bancos centrales utilizan la política monetaria como arma para devaluar pasivos soberanos, los inversores migran naturalmente hacia activos que no puedan ser devaluados mediante la discreción política. Esto no es una especulación sobre el futuro de Bitcoin; es la consecuencia inevitable de las fuerzas estructurales que están en movimiento. La cuestión es el momento, no el resultado.