Detrás de los 2.800 millones de dólares de beneficio: la estrategia enfrenta un ajuste oculto a medida que los mecanismos del mercado comienzan a fallar

Cuando Strategy publicó sus resultados del tercer trimestre ayer, los números parecían impresionantes en la superficie. La empresa que posee Bitcoin reportó 3.900 millones de dólares en ingresos trimestrales y 2.800 millones de dólares en beneficios netos, con ganancias diluidas por acción de 8,42 dólares. Al 26 de octubre de 2025, la cartera de Bitcoin de Strategy creció hasta 641.808 monedas valoradas en 47.440 millones de dólares, una acumulación notable de activos digitales que ha ido en aumento desde principios de año, generando 12.900 millones de dólares en ganancias no realizadas, mientras Bitcoin en sí mismo subió un 26%.

Sin embargo, aquí está la paradoja: a pesar de superar las expectativas de beneficios y mantener Bitcoin a un coste medio de 74.032 dólares por moneda—muy por debajo del nivel actual de 91.990 dólares—el rendimiento de las acciones de Strategy cuenta una historia completamente diferente.

La brecha entre beneficios en papel y rendimiento bursátil

El director financiero de Strategy, Andrew Kang, presentó una visión optimista para fin de año, pronosticando un precio de Bitcoin de 150.000 dólares y proyectando unos ingresos operativos totales para 2025 de $34 mil millones con beneficios netos que alcanzarán $24 mil millones. En papel, estas proyecciones hicieron que las acciones se recuperaran en la negociación después del cierre, subiendo de 254,57 dólares a aproximadamente 272,65 dólares en la actividad previa a la apertura.

Pero esta modesta subida del 7% oculta una realidad preocupante: Bitcoin ha subido más del 40% desde sus mínimos de 2025, mientras que las acciones de Strategy se sitúan solo un 6% por encima de su mínimo anual. La divergencia entre el rendimiento de los activos y la valoración de las acciones revela algo incómodo: los inversores ya no apuestan únicamente por las participaciones en Bitcoin.

La propia empresa está reestructurando su enfoque hacia la acumulación de capital. Durante el Q3, Strategy ejecutó una maniobra de financiación sofisticada, recaudando 5.100 millones de dólares mediante ventas de acciones ordinarias y notas convertibles (STRK, STRF, STRD, STRC). Con una capacidad de financiación restante de 42.100 millones de dólares, la compañía ha señalado sus intenciones de expansión agresiva—pero este apetito por la dilución empieza a activar alarmas.

La crisis del mNAV: cuando las participaciones se convierten en pasivo

La verdadera bandera roja surge al examinar la relación entre la capitalización de mercado de Strategy y su valor neto de activos (mNAV) (, que ahora se sitúa precariamente en 1,04—lo que significa que el precio de sus acciones apenas supera el valor de sus participaciones en Bitcoin.

Esto representa un deterioro catastrófico respecto al compromiso previo de la compañía. En julio, Strategy prometió que dejaría de emitir acciones ordinarias cuando el mNAV cayera por debajo de 2,5 veces, salvo para el servicio de la deuda y dividendos preferentes. Quince días después, esa promesa fue completamente abandonada.

El cambio estratégico dice mucho. La posición revisada de Strategy ahora permite la emisión de acciones ordinarias por debajo de 2,5x mNAV siempre que “la empresa lo considere beneficioso”, transformando lo que se promocionó como una protección para los accionistas en una restricción condicional con cláusulas de escape. El propósito declarado—pagos de deuda y dividendos—se ha ampliado silenciosamente para incluir compras directas de Bitcoin mediante ofertas de acciones en cajeros automáticos.

Lo que hace esto particularmente preocupante es la trayectoria de las compras: Strategy adquirió 81.785 bitcoins en el Q1, 69.140 en el Q2 y solo 42.706 en el Q3. A medida que el precio de Bitcoin subía, la eficiencia del capital se deterioraba, obligando a la empresa a ralentizar su ritmo de acumulación justo cuando expandía agresivamente sus mecanismos de financiación.

El cálculo no oficial del mNAV del mercado—capitalización total del mercado dividida por las participaciones totales en Bitcoin—muestra 1,04. El cálculo oficial de Strategy afirma 1,25, pero la diferencia en la metodología simplemente resalta lo disputados que se han vuelto estas valoraciones.

La contagiosa crisis del DAT global: la paridad del valor de 100 monedas japonesas

Strategy no es la única que reconoce esta vulnerabilidad. Hace unos días, ETHZilla, la compañía de DAT de Ethereum, gastó ) millones en recompras de acciones específicamente para frenar su mNAV en caída. Al mismo tiempo, Metaplanet, la segunda mayor acumuladora pública de Bitcoin del mundo con sede en Japón $40 , que representa el valor de 100 monedas japonesas en la adopción global de DAT(, anunció su propio programa de recompra—sin incluir compras adicionales de Bitcoin.

Cuando los pesos pesados del sector comienzan a realizar recompras defensivas en lugar de acumular activos, esto indica una presión creciente sobre un modelo de negocio basado en valoraciones de prima perpetuas.

Nasdaq 100: todavía seguro, pero ¿por cuánto tiempo?

Ha surgido la especulación de que Strategy podría ser expulsada del índice Nasdaq 100 antes de fin de año. Aunque matemáticamente poco probable )la exclusión requiere clasificaciones de capitalización de mercado fuera de las 125 principales, un rendimiento inferior sostenido o un peso inferior al 0,1% durante dos meses consecutivos(, solo la idea de estos escenarios refleja una confianza decreciente por parte de los inversores.

Actualmente, Strategy mantiene aproximadamente un 0,37% de ponderación en el Nasdaq 100, muy por encima del umbral de expulsión. Las decisiones de reequilibrio del índice se basan en datos de fin de octubre, lo que sugiere que la compañía sigue siendo nominalmente segura por ahora. Pero “segura” cada vez parece más temporal.

La apuesta fundamental en el núcleo

Toda la tesis de inversión de Strategy se basa en el consenso del mercado en lugar de principios financieros mecánicos. La capitalización de mercado de la empresa solo supera sus participaciones en Bitcoin si los inversores aceptan perpetuamente que pagar por encima del valor de los activos por un Bitcoin puro crea oportunidades de beneficio constantes.

Este mecanismo funcionó durante períodos de entusiasmo y entrada de nuevo capital. Las empresas de DAT atrajeron a especuladores que creían que podían aprovechar la apreciación continua de las acciones mientras mantenían exposición a Bitcoin—una fantasía de “tener el pastel y comérselo también” que requiere participantes nuevos perpetuamente.

Pero, ¿qué pasa si este consenso se rompe? ¿Y si los inversores se dan cuenta simultáneamente de que comprar acciones con prima no ofrece ventaja sobre comprar Bitcoin directamente? El riesgo a la baja podría ser mucho más severo que el potencial de subida.

El desafío se ve agravado por vientos en contra alternativos. Incluso si el mecanismo de arbitraje DAT perdura, una debilidad sostenida de Bitcoin—posible dado la competencia del sector de IA por el capital—comprimiría las valoraciones de Strategy mucho más rápido de lo que la mayoría de los operadores anticipan.

La realidad detrás de los titulares

Los 2.800 millones de dólares en beneficios representan ingresos por inversión, no beneficios operativos. El dinero proviene de la apreciación de Bitcoin, no de la creación de valor de la empresa. Strategy logró acumular 641.808 bitcoins mientras su precio se incrementaba, un logro valioso, sin duda, pero totalmente dependiente de la continuidad del impulso en los precios de los activos.

Los mercados financieros nunca han producido ganadores perpetuos. Lo que funcionó ayer puede volverse peligroso mañana cuando los participantes dejan de creer en la premisa original. La próxima crisis de Strategy probablemente no llegará por quiebra o escándalo, sino por la lenta y constante realización de que la base del modelo de negocio descansa en arena movediza en lugar de en tierra firme.

Por ahora, la empresa sigue siendo rentable y sus participaciones en Bitcoin son sustanciales. Pero bajo los beneficios trimestrales y la orientación optimista se esconde una pregunta que cada vez exige más atención: ¿qué pasa cuando los mecanismos del mercado dejan de validar la prima?