Falta de capital de Tether: ¿Cuál es la verdadera reserva que debe mantener la stablecoin?

Recientemente, se publicó el informe de análisis de Tether por parte de S&P, lo que ha reavivado la discusión sobre la (solvencia) de $USDT. Sin embargo, la mayoría de las discusiones hasta ahora se han quedado en una pregunta superficial: “¿los activos cubren las deudas?”. Para entender el problema real, se requiere un marco de análisis financiero más profundo.

Tether es un banco

Esencialmente, Tether emite instrumentos de depósito digitales que circulan en el mercado de criptomonedas, invierte en diversos portafolios de activos y genera ingresos. No es simplemente una plataforma de transferencia de fondos, sino que se asemeja a un banco no regulado.

A diferencia de las empresas comunes, los requisitos de capital que exigen los reguladores no son una simple cuestión aritmética. Lo que realmente importa para las autoridades regulatorias son estos tres aspectos:

1) Tipos de riesgo

• Riesgo de crédito: posibilidad de incumplimiento del prestatario (representa entre el 80-90% de los activos ponderados por riesgo de los grandes bancos)
• Riesgo de mercado: fluctuaciones adversas en el valor de los activos (generalmente del 2-5%, y más alto si se mantienen$BTC
• Riesgo operativo: fraudes, fallos en sistemas, pérdidas legales, etc.

2) Definición de capital Según el marco de Basilea, el capital que deben mantener los bancos es un colchón económico que puede absorber la volatilidad de los activos y pasivos. Comienza con el Common Equity Tier 1 (CET1) y se estructura en múltiples capas con menor pureza a medida que se avanza.

3) Cantidad de capital Para los RWAs( (activos ponderados por riesgo), se requiere mantener un mínimo del 8% de ratio de capital:

• CET1: 4.5% de RWAs
• Capital primario: 6.0% de RWAs
• Capital total: 8.0% de RWAs

En realidad, los grandes bancos mantienen ratios superiores al 15%, incluyendo colchones adicionales como reservas de capital y colchones contracíclicos.

Reevaluación de los activos de riesgo de Tether

A partir del primer trimestre de 2025, Tether ha emitido aproximadamente 174.5 billones de won)$1,745 millones) en tokens y posee unos activos por unos 181.2 billones de won($1,812 millones). La superávit de reservas es de aproximadamente 6.8 billones de won($68 millones).

Sin embargo, un análisis detallado de la composición de sus activos revela:

Portafolio de activos:

• Aproximadamente 77%: instrumentos del mercado monetario y equivalentes en dólares (bajo riesgo ponderado)
• Aproximadamente 13%: bienes físicos y productos digitales (Bitcoin, oro, etc.)
• El resto: préstamos y otras inversiones (totalmente opaco)

Cálculo del riesgo ponderado:

Para Bitcoin, Basilea asigna un riesgo ponderado máximo del 1,250%. Esto implica un descuento de capital 1:1. Sin embargo, esto es excesivamente conservador. Una referencia más razonable sería basarse en la volatilidad anual del 45-70% de Bitcoin y establecer un riesgo ponderado de aproximadamente 100-250%, es decir, unas 3 veces más.

Para el oro, si se mantiene en forma física, no hay riesgo de crédito y solo existe riesgo de mercado. La volatilidad anual del oro es del 12-15%, por lo que un riesgo ponderado de aproximadamente 100-250% sería apropiado.

Para los préstamos, dado que son completamente opacos, se debe aplicar un riesgo ponderado del 100%.

Análisis de la suficiencia de capital de Tether

Con estas suposiciones, los RWAs( de Tether se estiman entre aproximadamente 62.3 billones y 175.3 billones de won)$623 millones-$1,753 millones(.

Con las reservas excedentes actuales de 6.8 billones de won)$68 millones(, el cálculo del ratio de capital total (TCR)) sería:

• Escenario optimista: aproximadamente 10.89% (evaluando conservadoramente la volatilidad de Bitcoin)
• Escenario realista: entre 5-7% (aplicando riesgos ponderados intermedios)
• Escenario conservador: aproximadamente 3.87% (considerando Bitcoin completamente como reserva)

¿Cuánto falta?

Cumplimiento de requisitos regulatorios básicos: Si Tether mantiene un colchón de capital que absorba entre el 30-50% de la volatilidad de Bitcoin, puede cumplir con los requisitos regulatorios básicos.

Por debajo de los estándares del mercado: Para mantener un ratio de capital superior al 15% como los grandes bancos globales, Tether necesitaría aproximadamente 45 millones de dólares adicionales de capital para mantener su emisión actual.

Escenario catastrófico: Si trata Bitcoin como reserva total, la insuficiencia de capital sería entre 12.5 y 25 mil millones de dólares.

¿Puede la capitalización del grupo ser la solución?

La respuesta de Tether es que el grupo posee una cantidad significativa de capital:

• Beneficio neto anual 2024: más de 13 mil millones de dólares
• Capital del grupo: más de 20 mil millones de dólares
• Beneficio en la primera mitad de 2025: más de 10 mil millones de dólares

Pero esto no puede considerarse como capital regulatorio debido a la estructura de ring-fencing( y protección de activos. Tether no tiene la obligación legal de usar los activos del grupo para proteger a los poseedores de tokens en una crisis. Dado que los activos del grupo, como proyectos de energía renovable, minería de Bitcoin, infraestructura de IA, etc., tienen alta liquidez y volatilidad, no se pueden considerar como colchones de capital seguros.

Conclusión

Desde un nivel regulatorio básico, Tether puede cumplir con los requisitos mínimos con sus reservas excedentes actuales. Sin embargo, para ser reconocido en el mercado como un “banco con suficiente capital”, necesita aproximadamente 4.5 mil millones de dólares adicionales de capital, y con criterios más estrictos, la insuficiencia sería mucho mayor.

La situación de capital de Tether no implica un “riesgo inminente de quiebra”, pero sí que “sus reservas actuales no cumplen con los estándares del mercado”. Este es un problema estructural que debe discutirse en el proceso de maduración y transparencia del mercado de criptomonedas.