ARK Invest: "Panduan Stablecoin: Apa itu stablecoin dan bagaimana cara kerjanya?"

Ditulis oleh: ARK Invest, Raye Hadi

Kompilasi: Block unicorn

Perkenalan

Artikel ini adalah yang pertama dari empat artikel dalam seri, bertujuan untuk menjelaskan mekanisme kompleks di bidang stablecoin. Mekanisme operasi stablecoin sangat kompleks, dan saat ini belum ada sumber pendidikan yang komprehensif yang dapat mengintegrasikan berbagai mekanisme, risiko, dan trade-off dari stablecoin. Seri artikel ini bertujuan untuk mengisi kekosongan tersebut. Panduan ini didasarkan pada dokumentasi penerbit, dasbor on-chain, dan penjelasan tim proyek, untuk memberikan kerangka kerja bagi investor dalam mengevaluasi stablecoin.

Seri artikel ini terdiri dari empat bagian, bagian pertama akan memperkenalkan stablecoin, termasuk desain dan sejarahnya. Tiga bagian berikutnya akan masing-masing fokus pada tiga kategori stablecoin utama saat ini:

Stablecoin yang didukung oleh mayoritas fiat (Bagian Kedua)

Stablecoin multi-aset yang dijaminkan (Bagian Tiga)

Model Dolar Sintetis (Bagian Empat)

Artikel-artikel ini secara terpisah merangkum manajemen cadangan stablecoin, peluang yang dihadirkan oleh mekanisme pendapatan dan insentif, kemudahan perolehan token, serta integrasi asli, serta ketahanan token yang berbasis pada tata kelola dan kepatuhan. Setiap artikel juga akan membahas ketergantungan eksternal dan mekanisme pengikatan, faktor-faktor ini menentukan apakah stablecoin dapat mempertahankan nilainya selama periode tekanan pasar.

Bagian kedua dari seri ini pertama-tama memperkenalkan stablecoin yang menggunakan mata uang fiat sebagai jaminan utama, yang merupakan desain paling umum dan langsung saat ini. Bagian ketiga dan keempat akan mengevaluasi jenis stablecoin yang lebih kompleks, termasuk stablecoin yang didukung oleh jaminan multi-aset dan model dolar sintetis. Analisis mendalam ini memberikan kerangka kerja yang komprehensif bagi investor untuk membantu mereka memahami asumsi terkait, trade-off, dan eksposur risiko dari setiap jenis stablecoin.

Silakan nikmati bagian pertama dari seri ini.

Stablecoin: Momen ChatGPT di industri kripto

Munculnya stablecoin adalah titik balik dalam sejarah perkembangan industri cryptocurrency. Saat ini, pemerintah, perusahaan, dan pengguna individu di berbagai negara menyadari keuntungan menggunakan teknologi blockchain untuk menyederhanakan sistem keuangan global. Perkembangan cryptocurrency membuktikan bahwa blockchain dapat berfungsi sebagai alternatif yang layak untuk sistem keuangan tradisional, mewujudkan transfer nilai yang digital, bersifat global, dan real-time—semua ini dilakukan melalui satu buku besar yang terintegrasi.

Kesadaran ini, ditambah dengan permintaan global terhadap dolar AS, menciptakan kesempatan unik untuk mempercepat integrasi cryptocurrency dengan keuangan tradisional. Stablecoin berada di titik pertemuan integrasi ini, baik untuk lembaga tradisional maupun pemerintah. Faktor kunci yang mendorong adopsi stablecoin termasuk:

Dengan modernisasi pola pembayaran global, lembaga tradisional berusaha untuk mempertahankan relevansi mereka.

Pemerintah di berbagai negara mencari kreditor baru untuk mendanai defisit anggaran mereka.

Meskipun motivasi pemerintah negara-negara dan lembaga keuangan yang ada berbeda-beda, mereka semua memahami bahwa mereka harus menerima stablecoin, jika tidak, mereka akan menghadapi risiko kehilangan pengaruh seiring dengan perubahan lanskap keuangan. Baru-baru ini, Kepala Penelitian Aset Digital ARK, Lorenzo Valente, menerbitkan makalah rinci tentang topik ini - “Stablecoin Mungkin Menjadi Salah Satu Sekutu Keuangan Terkuat Pemerintah AS.”

Saat ini, stablecoin tidak lagi hanya merupakan alat khusus bagi trader cryptocurrency, tetapi juga adopsi oleh ritel semakin cepat. Mereka telah menjadi cara utama untuk remittance lintas batas, keuangan terdesentralisasi (DeFi), dan pasar berkembang (yang kekurangan mata uang fiat yang stabil) untuk mendapatkan dolar. Meskipun utilitas dan tingkat adopsi stablecoin terus meningkat, bagi banyak investor, struktur dan mekanisme kompleks yang mendukung sistem stablecoin masih sulit dipahami.

Memahami stablecoin

Stablecoin adalah jenis token yang diterbitkan di blockchain yang memberikan hak kepemilikan atas aset tertentu senilai satu dolar, yang dapat diperdagangkan baik di dalam maupun di luar rantai. Stablecoin didukung oleh cadangan jaminan, yang dikelola melalui lembaga kustodian tradisional atau mekanisme otomatis di dalam rantai, dan distabilkan melalui mekanisme arbitrase yang terikat. Stablecoin dirancang untuk menyerap volatilitas dan mempertahankan paritas dengan aset target (biasanya dolar AS atau mata uang fiat lainnya).

Stablecoin sangat condong ke penilaian dalam dolar AS, yang merupakan hasil yang tak terhindarkan dari kesesuaian tinggi dengan permintaan pasar dalam menyediakan eksposur sintetis dolar di pasar yang kekurangan dolar. Stablecoin menggabungkan stabilitas dolar, efisiensi biaya blockchain, dan aksesibilitas 24/7, telah menjadi medium perdagangan yang sangat menarik dan cara penyimpanan nilai yang dapat diandalkan. Dinamika ini sangat menonjol di pasar yang lama terhambat oleh ketidakstabilan mata uang dan pembatasan akses ke rekening bank AS. Dalam konteks ini, stablecoin secara efektif berfungsi sebagai pintu masuk digital untuk eksposur dolar, yang terlihat di daerah dengan pertumbuhan aktivitas on-chain tercepat pada tahun 2025: Asia-Pasifik, Amerika Latin, dan Afrika sub-Sahara.

Selain itu, stablecoin telah mengubah cryptocurrency, terutama perkembangan keuangan terdesentralisasi (DeFi), dengan memperkenalkan satuan akuntansi yang memiliki likuiditas tinggi dan volatilitas rendah. Tanpa stablecoin, pasar on-chain akan terpaksa menggunakan aset yang lebih volatil seperti Bitcoin (BTC), Ethereum (ETH), atau Solana (SOL) untuk bertransaksi, yang tidak hanya akan membuat pengguna menghadapi risiko harga, tetapi juga mengurangi nilai aplikasi praktis dari keuangan terdesentralisasi (DeFi).

Stablecoin meningkatkan efisiensi penemuan harga dan penyelesaian transaksi on-chain dari protokol DeFi dengan menyediakan stabilitas aset on-chain yang terikat dengan dolar AS, sehingga meningkatkan efisiensi modal. Stabilitas dan keandalan ini sangat penting bagi infrastruktur dasar yang menjadi landasan pasar keuangan baru ini. Oleh karena itu, mempertahankan mekanisme pengikatan dan struktur cadangan yang spesifik untuk karakteristik ini sangat penting untuk ketahanannya, terutama pada saat pasar mengalami tekanan.

Aset atau instrumen utang? Desain stablecoin membawa perbedaan substansial

Mekanisme dasar dan struktur cadangan stablecoin secara langsung mempengaruhi perilaku ekonomi dan hukum. Berbagai struktur memiliki kelebihan dan kekurangan dalam hal kepatuhan regulasi, ketahanan terhadap sensor, tingkat desain asli kripto, serta kontrol dan stabilitas. Mereka juga menentukan cara kerja stablecoin, serta risiko, perilaku, dan batasan yang harus dihadapi oleh pemegangnya. Nuansa ini menimbulkan pertanyaan kunci tentang bagaimana memahami stablecoin—misalnya, jenis stablecoin tertentu harus dianggap sebagai aset atau instrumen utang.

Dalam konteks ini, ketika pemegang memiliki hak kepemilikan sah yang langsung atas stablecoin atau cadangan yang mendukungnya, sehingga bahkan dalam kasus kebangkrutan penerbit, mereka masih dapat mempertahankan hak yang dapat dieksekusi, stablecoin dapat dianggap sebagai “aset”. Sedangkan ketika penerbit mempertahankan hak kepemilikan sah atas cadangan, dan pemegang hanya memiliki hak utang kontraktual, yang pada dasarnya setara dengan kreditor tanpa jaminan, stablecoin lebih mirip sebagai “instrumen utang”. Perbedaan ini tergantung pada desain hukum penerbit dan struktur pengelolaan cadangan.

Klasifikasi token terutama tergantung pada siapa yang mengontrol cadangan yang mendukung token, serta apakah pihak tersebut memiliki tanggung jawab hukum untuk memenuhi kewajiban penebusan. Meskipun sebagian besar penerbit mungkin berniat untuk memenuhi kewajiban penebusan bahkan dalam situasi tekanan, jika tidak ada kewajiban hukum yang jelas atau cadangan yang dikendalikan oleh pengguna, fungsi token lebih mirip dengan instrumen utang. Perbedaan ini menentukan apakah pemegang masih memiliki hak yang dapat dieksekusi atas jaminan dasar dalam skenario terburuk.

Tabel di bawah ini menguraikan perbedaan antara berbagai jenis stablecoin dalam kategori ini.

Struktur semacam ini biasanya dirancang dengan cermat, berdasarkan wilayah, pasar sasaran, atau tujuan tertentu yang ditargetkan oleh stablecoin. Meskipun demikian, perbedaan dalam struktur hukum dapat menyebabkan perbedaan halus yang dapat berdampak signifikan pada pemegang token. Perlu dicatat bahwa ini hanya salah satu dari banyak kasus menarik, di mana perbedaan struktur yang disengaja atau tidak disengaja dapat memiliki dampak yang mendalam pada stablecoin dan investor.

Kejadian kegagalan stablecoin di masa lalu terkait erat dengan cacat desain.

Beberapa masalah di masa lalu terkait dengan pemisahan stablecoin dari mata uang fiat tertentu selama krisis. Peristiwa-peristiwa ini mengingatkan kita secara mendalam bahwa perbedaan dalam desain dapat membawa konsekuensi nyata, terutama selama masa tekanan pasar. Faktanya, setiap jenis stablecoin telah mengalami kegagalan, yang mencerminkan cacat arsitektur dan pilihan desain masing-masing. Berikut akan dibahas beberapa kasus kegagalan paling signifikan dari tiga jenis stablecoin. Pembahasan ini akan memberikan dasar untuk analisis mendalam tentang “stablecoin yang didukung mayoritas mata uang fiat”, “stablecoin yang dijamin oleh multi-aset”, dan “model dolar sintetis” dalam bagian kedua, ketiga, dan keempat dari seri ini.

Kebangkrutan SVB, SilverGate, dan Signature Bank

Pada bulan Maret 2023, kebangkrutan tiga bank AS yang fokus pada cryptocurrency — SilverGate, Silicon Valley Bank (SVB), dan Bank Signature — menyoroti bahwa stablecoin yang didukung oleh fiat selalu bergantung pada sistem perbankan tradisional. Kebangkrutan SilverGate dimulai ketika bank tersebut kehilangan dukungan dari Federal Home Loan Bank (FHLB). Sebelumnya, karena Federal Reserve telah menaikkan suku bunga secara dramatis dengan kecepatan yang belum pernah terjadi sebelumnya, SilverGate memegang sejumlah besar obligasi pemerintah jangka panjang dan sekuritas yang didukung hipotek, yang mana aset-aset ini sudah dalam tekanan. Untuk memenuhi permintaan penarikan yang terus meningkat, SilverGate terpaksa menjual aset dengan kerugian besar, yang mempercepat proses kebangkrutannya, dan menggoyahkan kepercayaan pasar terhadap Silicon Valley Bank dan Bank Signature, yang akhirnya menyebabkan kebangkrutan kedua bank tersebut.

Ketika Circle mengungkapkan bahwa mereka memiliki eksposur sebesar 3,3 miliar dolar AS terhadap SVB, stabilcoin USDC mereka terikat dengan SVB turun drastis menjadi 0,89 dolar AS, memicu kepanikan di pasar DeFi dan terpusat, hingga Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) turun tangan untuk menjamin semua simpanan. Dalam beberapa hari, USDC berhasil memulihkan nilai ikatannya. Namun, gelombang kejadian ini berdampak pada semua stabilcoin, termasuk DAI, yang juga terlepas dari nilai ikatannya karena banyaknya USDC yang dijaminkan. Setelah itu, Circle menyesuaikan mitra bank mereka, tetapi krisis ini tetap memicu kekhawatiran tentang hubungan rapuh antara stabilcoin dan bank.

Terra/Luna kejatuhan algoritmik

Pada awal tahun 2022, Terra adalah ekosistem Layer 1 terkemuka, dengan inti algoritma stablecoin UST dan token asli Luna. Protokol pinjaman yang dibangun di atas Terra, Anchor, menawarkan imbal hasil yang dijamin sebesar 19,5% kepada para peny存者, menjadi sumber utama pendanaan ekosistem TerraLuna. UST mempertahankan pegangannya melalui mekanisme arbitrase: 1 UST dapat ditukar dengan 1 dolar Luna, penerbitan UST akan menghancurkan Luna, sedangkan penebusan akan mencetak Luna baru. Meskipun manajemen Terra kemudian menambahkan cadangan BTC (Bitcoin) dan cryptocurrency lainnya, cadangan tersebut tidak pernah melebihi sekitar 20% dari total pasokan UST, menyebabkan sistem tersebut pada umumnya kekurangan dukungan dana. Pada puncaknya, TerraLuna menarik dana miliaran dolar, meskipun kasus penggunaan eksternal yang sebenarnya terbatas, dan imbal hasil tinggi terutama didukung oleh subsidi Terra daripada permintaan pinjaman yang nyata.

Ketika pasar berbalik, harga Luna jatuh di bawah nilai sirkulasi UST, mekanisme penebusan menjadi tidak efektif. Pada Mei 2022, pemisahan UST dari Bitcoin memicu keluarnya dana secara besar-besaran. Terra membatasi penebusan, memaksa lebih banyak dana mengalir ke pasar sekunder. Dengan pemulihan penebusan, Luna meningkatkan penerbitan secara drastis untuk menyerap dana yang melarikan diri, jumlah token melonjak dari ratusan juta menjadi triliunan, dan harganya juga anjlok. Cadangan Bitcoin tidak dapat menghentikan penurunan harga yang berputar. Dalam beberapa hari, total kapitalisasi pasar UST dan Luna menguap lebih dari 50 miliar dolar.

DAI “Hari Kamis Hitam”

Pada 12 Maret 2020, komunitas MakerDAO (sekarang dikenal sebagai Sky Protocol) mengalami bencana “Hari Kamis Hitam”. Penurunan harga Ethereum yang drastis dan kemacetan jaringan menyebabkan mekanisme likuidasi DAI mengalami kegagalan sistemik. Harga Ethereum turun lebih dari 40%, dan rasio kolateral ratusan brankas jatuh di bawah ambang batas. Biasanya, likuidasi dilakukan melalui lelang on-chain, di mana “penjaga” menawar untuk membeli kolateral DAI. Namun, pada “Hari Kamis Hitam”, biaya gas yang tinggi dan keterlambatan pembaruan oracle menyebabkan banyak tawaran gagal, memberi kesempatan kepada spekulan dan oportunis untuk memenangkan kolateral dengan harga mendekati nol dolar. Lebih dari 36% likuidasi dilakukan dengan diskon 100%, mengakibatkan kekurangan 5,67 juta DAI dan menyebabkan banyak pemilik brankas mengalami kerugian besar.

Hal yang memperburuk keadaan adalah, karena peminjam berlomba-lomba untuk membeli DAI guna membayar utang, hal ini menyebabkan DAI justru mengalami premium dan terputus. Dalam kondisi normal, para arbitrator akan mencetak DAI baru untuk memenuhi permintaan, tetapi kali ini, kemacetan jaringan, fluktuasi harga, dan keterlambatan oracle menjadi penghalang. Likuidasi dan sedikitnya penerbitan menyebabkan guncangan suplai, sementara permintaan melonjak, mendorong harga pegangan naik. MakerDAO segera mengadakan lelang utang dan menerbitkan Maker (MKR), yaitu token utilitas yang kini telah ditinggalkan oleh MakerDAO, untuk menambah dana protokol. Krisis ini mengungkapkan kerentanan DAI dalam desain mekanisme likuidasi dan stabilitas stablecoin di bawah tekanan, mendorong Maker untuk melakukan reformasi besar pada mesin likuidasinya dan model jaminan.

Desain stablecoin sangat penting

Kebangkrutan SilverGate, SVB, dan Signature Bank, serta keruntuhan algoritmik TerraLuna, dan “Hari Kamis Hitam” DAI, dengan tegas mengingatkan kita akan pentingnya arsitektur stablecoin. Krisis ini menyoroti bagaimana pilihan desain arsitektur mempengaruhi ketahanan dan risiko sistem. Keruntuhan TerraLuna mengungkapkan kerentanan struktural dari stablecoin yang sepenuhnya didorong oleh algoritma, menunjukkan bahwa sistem yang kekurangan jaminan yang cukup atau utilitas ekonomi yang nyata pada dasarnya tidak stabil dan rentan untuk runtuh di bawah tekanan.

Sebagai perbandingan, meskipun pemisahan USDC dan DAI mengkhawatirkan, itu hanya bersifat sementara dan mendorong kedua ekosistem untuk melakukan reformasi yang berdampak besar. Setelah krisis bank Silicon Valley, Circle meningkatkan transparansi cadangan mereka dan memperkuat hubungan dengan bank; sementara MakerDAO (Sky Protocol) tidak hanya merestrukturisasi portofolio jaminannya, tetapi juga memasukkan lebih banyak aset dunia nyata (RWA) dan meningkatkan mekanisme likuidasinya untuk mencegah gagal bayar berantai.

Kesamaan dari peristiwa-peristiwa ini adalah bahwa mereka semua mengungkapkan kekurangan masing-masing jenis stablecoin, serta situasi spesifik yang paling merusak untuk jenis tersebut. Memahami bagaimana arsitektur ini berevolusi sebagai respons terhadap kegagalan sangat penting untuk mengevaluasi pilihan desain dan perbedaan stablecoin saat ini. Tidak semua stablecoin menghadapi risiko yang sama, dan tujuan optimisasi mereka juga berbeda. Kedua hasil ini berasal dari arsitektur dasar mereka masing-masing. Menyadari hal ini sangat penting untuk memahami di mana kerentanan stablecoin berada dan bagaimana cara terbaik untuk menggunakannya.

Kesimpulan

Artikel ini memperkenalkan stablecoin dan membahas pentingnya desain stablecoin. Dalam bagian kedua hingga keempat panduan ini, saya akan membahas tiga jenis stablecoin utama: stablecoin yang didukung mayoritas fiat, stablecoin yang dijaminkan dengan banyak aset, dan model dolar sintetis. Setiap jenis stablecoin memiliki perbedaan dalam ketahanan dan trade-off, dan kepentingannya tidak kalah dengan kegunaan atau pengalaman pengguna. Desain unik, jaminan, dan karakteristik tata kelola dari setiap jenis stablecoin (dan stablecoin itu sendiri) adalah faktor kunci yang menentukan risiko masing-masing serta perilaku token yang diharapkan oleh pemegangnya.