Mengapa Sebagian Besar Perusahaan Treasury Bitcoin Terancam Gagal (Dan Mengapa MicroStrategy Tidak)

Konsep cadangan aset sedang naik daun. Dalam setahun, total aset perusahaan jenis ini meroket dari $40 miliar menjadi $142 miliar—hampir menyamai seluruh DeFi. Kedengarannya luar biasa, bukan? Tapi ada kenyataan pahit di baliknya: lebih dari 1/4 perusahaan cadangan aset, nilai pasarnya sudah lebih rendah dari nilai aset yang mereka miliki.

Pertumbuhan Hanya Ilusi, Konsentrasi Sangat Mengkhawatirkan

Pertumbuhan $142 miliar ini tampak mengagumkan, tapi jika diperhatikan, 90% berasal dari kenaikan harga BTC dan ETH, bukan pendapatan bisnis nyata. Lebih menyakitkan lagi, MicroStrategy sendiri menguasai 63% dari seluruh cadangan bitcoin. Sebagian besar aset sisanya dipegang oleh 6 perusahaan papan atas.

Bagaimana dengan perusahaan kecil yang tidak berada di jajaran teratas? Likuiditas buruk, premi harga rapuh, valuasi sepenuhnya dikendalikan oleh sentimen pasar.

Premi Harga Ambruk dari 4,8x ke 1,3x

Bagaimana perusahaan-perusahaan ini bertahan di pasar bearish? Dengan premi harga—investor rela membayar harga saham lebih tinggi dari nilai asetnya. Kenapa? Karena ini menawarkan cara legal dan teregulasi untuk berinvestasi di bitcoin dan ethereum.

Siklus umpan balik sempurna pun berjalan: harga saham naik→dapat pendanaan lewat premi→dana dipakai beli lebih banyak aset→aset bertambah→harga saham makin naik. Siklus berulang, efek leverage sangat jelas.

Lalu pada pertengahan 2024, siklus ini terputus.

Premi perusahaan cadangan bitcoin turun dari 1,9x ke 1,3x. Cadangan perusahaan berbasis ETH dan SOL lebih parah—premi anjlok dari 4,8x langsung ke 1,3x hanya dalam dua bulan.

MicroStrategy Tidak Mengandalkan Sihir

Kenapa MicroStrategy bisa bertahan? Karena mereka bukan hanya menimbun aset, tapi juga melakukan rekayasa keuangan.

Perbedaan kuncinya di sini:

Sebagian besar pesaing → terus-menerus menerbitkan saham baru→beli lebih banyak bitcoin→sepenuhnya mengandalkan premi harga saham

Strategi MicroStrategy → menerbitkan obligasi konversi dan obligasi prioritas senilai $4 miliar→suku bunga hanya 0,8%→beli bitcoin dengan leverage utang

Dengan utang sebagai leverage, setiap 1% pergerakan bitcoin diperbesar menjadi pergerakan harga saham yang lebih besar. Dengan kata lain, saham mereka menjadi proxy bitcoin ber-beta tinggi—bitcoin naik 1%, harga saham naik lebih kencang.

Ini menarik pemain baru: fund, ETF, bahkan pasar obligasi di sekitar mereka. Trader bisa memanfaatkan volatilitas ini—obligasinya memang harus dikunci sampai jatuh tempo, tapi mereka bisa buka posisi dengan saham untuk meraup untung lebih dulu. Karena saham lebih likuid dan lebih volatil daripada bitcoin, mereka tidak perlu menunggu obligasi jatuh tempo untuk merealisasikan keuntungan.

Kenapa Perusahaan Lain Gagal Meniru

Inilah masalahnya: perusahaan baru melihat model MicroStrategy, tapi hanya meniru neraca aset, bukan struktur modalnya.

MicroStrategy punya: obligasi konversi, obligasi prioritas, likuiditas tinggi. Semua ini memungkinkan mereka mengubah volatilitas harga jadi kemampuan mendapatkan pendanaan.

Perusahaan lain tidak punya itu, hanya mengandalkan staking, pinjaman, atau memperdagangkan token treasury untuk mencari hasil. Kedengarannya bagus, apalagi saat harga naik—hasil tinggi, likuiditas tampak kuat.

Tapi ini menyembunyikan risiko mematikan: risiko refleksivitas.

Ilusi Likuiditas Bisa Menghancurkanmu

Kebanyakan perusahaan cadangan aset mengunci aset mereka di staking atau pinjaman, sementara membiarkan investor keluar-masuk dengan bebas. Saat pasar berbalik dan permintaan pencairan melonjak, imbal hasil mulai turun, mereka terpaksa menjual aset yang terkunci dengan harga rugi.

Ini sedang terjadi. Kepercayaan menurun, saham-saham yang dulu diperdagangkan pada 3-4x nilai aset, kini jatuh ke harga setara. Bahkan perusahaan berbasis ETH atau SOL yang “mengandalkan hasil” juga tak luput—kemampuan membayar mereka tetap sangat tergantung pada harga token.

Singkatnya: Sebagian besar perusahaan cadangan aset terlihat seperti jenius saat pasar bullish, padahal hanya sedang menunggangi gelombang. Begitu gelombang surut, baru ketahuan siapa yang berenang telanjang.