Dilema Penilaian Blockchain Kontrak Pintar: Mengapa Suara Optimisme yang Berbicara dengan Suara Keras Menghilang?

Dalam perjalanan investasi kripto selama tujuh tahun terakhir, saya menyaksikan fenomena aneh: lingkungan opini publik terhadap blockchain yang baru diluncurkan sedang mengalami perubahan besar.

Dulu, sikap pasar terhadap blockchain baru terbagi dua—baik sangat antusias maupun acuh tak acuh. Tetapi sejak 2023, pola sederhana ini telah runtuh. Kini, blockchain baru seperti Monad, MegaETH, Tempo bahkan sebelum peluncuran mainnet sudah menerima gelombang kritik yang membahana. Ini bukan sekadar keraguan biasa, melainkan penolakan sistemik yang bersifat serangan—seolah-olah saat proyek ini lahir, mereka sudah dijatuhi hukuman mati.

Masalahnya adalah: apa sebenarnya yang mendorong fenomena ini di balik layar?

Dari Nihilisme ke Sinisme: Perubahan Emosi Pasar

Pada tahun 2024, saya merasa melawan sesuatu yang menyelimuti seluruh komunitas kripto—nihilisme keuangan—yang berpendapat bahwa semua aset hanyalah meme, dan segala yang kita bangun pada dasarnya tidak berharga.

Yang menggembirakan, gelombang ekstrem ini sudah mulai memudar. Tapi itu tidak hilang sepenuhnya, melainkan berubah menjadi bentuk lain: sinisme keuangan.

Logika baru ini berbunyi: mungkin aset-aset ini memang memiliki nilai tertentu, mungkin tidak sepenuhnya gelembung, tetapi mereka sangat tinggi penilaiannya. Wall Street pasti akan mengungkap kebenarannya suatu saat nanti. Blockchain mungkin tidak sepenuhnya tidak berguna, tetapi nilai sebenarnya mungkin hanya seperlima sampai sepuluh kali lipat dari harga transaksi saat ini. Jika begitu, lebih baik berdoa agar kebohongan ini bertahan sedikit lebih lama, karena jika tidak, semuanya akan runtuh.

Di bawah pengaruh pemikiran ini, banyak analis bullish mulai membangun model valuasi yang kompleks—meningkatkan margin laba kotor, mengoptimalkan rasio P/E, menghitung diskonto arus kas—berusaha membenarkan blockchain dengan logika keuangan tradisional.

Pada akhir tahun lalu, Solana dengan bangga menggunakan REV (pendapatan) sebagai indikator valuasi utama, mengklaim bahwa mereka akhirnya berhenti “pamer” dan mulai mengadopsi data keuangan nyata. Hasilnya? REV yang diterima pasar hampir langsung jatuh tajam.

Kemudian Hyperliquid muncul secara mengejutkan. Bursa terdesentralisasi ini memiliki pendapatan nyata, mekanisme buyback, dan rasio P/E yang sangat rendah. Pasar bersorak—lihat, akhirnya ada proyek yang benar-benar menghasilkan uang! Hyperliquid akan menelan semuanya, karena jelas Ethereum dan Solana tidak menghasilkan keuntungan nyata, kita bisa meninggalkan narasi ilusi itu.

Namun, ada kesalahpahaman mendasar di sini.

Kesalahan Paradigma dalam Logika Valuasi

Banyak orang tidak menyadari bahwa mencoba mengukur smart contract blockchain dengan rasio P/E pada dasarnya adalah mengabaikan aturan pertumbuhan eksponensial.

Saya punya rekan bernama Bo, yang pernah mengalami langsung kebangkitan internet di China. Dia sering menceritakan sebuah kisah: awal abad ke-21, sekelompok investor e-commerce awal berkumpul dan berdebat—seberapa besar pasar e-commerce sebenarnya? Apakah terbatas pada elektronik saja? Apakah menarik pengguna perempuan? Apakah produk segar bisa berhasil?

Pertanyaan-pertanyaan ini sangat penting bagi investor saat itu, karena menentukan arah investasi dan logika valuasi. Hasilnya? Mereka semua salah besar. E-commerce akhirnya akan menjual segala hal, dan pelanggannya tersebar di seluruh dunia. Tapi saat itu, tidak ada yang benar-benar percaya hal ini.

Setelah waktu yang cukup lama, pertumbuhan eksponensial akan muncul secara otomatis. Bahkan mereka yang percaya pun sulit membayangkan skala akhirnya. Dan mereka yang tetap bertahan, hampir semuanya menjadi miliarder.

Kini di dunia kripto, percaya pada pertumbuhan eksponensial sudah tidak trend lagi. Tapi saya tetap percaya, karena saya telah menyaksikan proses ini berulang kali.

Saat baru masuk, total locked value di chain hanya beberapa juta dolar. Ketika kami berinvestasi di MakerDAO, Compound, 1inch, mereka masih berupa produk eksperimen. Saat itu, volume transaksi harian beberapa juta dolar sudah dianggap sukses besar. Kini, volume transaksi harian di chain sering menembus ratusan miliar dolar.

Tether pernah dilaporkan oleh The New York Times sebagai “skema Ponzi yang hampir runtuh” karena penerbitan 10 miliar dolar, dan sekarang stablecoin memiliki kapitalisasi lebih dari 300 miliar dolar.

Ini bukan kebetulan. Ini adalah aturan pertumbuhan eksponensial yang berperan.

Pelajaran dari Amazon: Pandangan Waktu Menentukan Segalanya

Lihatlah sejarah Amazon. Grafik ini menunjukkan laporan laba rugi dari 1995 hingga 2019—rentang waktu 24 tahun. Garis merah adalah pendapatan, garis abu-abu adalah laba.

Perhatikan bagian kecil di ujung garis abu-abu yang sedikit naik? Itu adalah saat Amazon mulai benar-benar menguntungkan di tahun ke-22. Sebelumnya, setiap tahun, kolumnis, kritikus, dan short seller secara serempak menyatakan: Amazon adalah skema Ponzi yang tidak akan pernah menguntungkan.

Ini adalah performa saham Amazon selama sepuluh tahun pertama—sepuluh tahun penuh fluktuasi, disertai keraguan yang keras. Apakah e-commerce hanyalah usaha amal yang disubsidi modal ventura? Apakah mereka menjual barang murah kepada orang yang ingin hemat? Bagaimana mereka bisa menghasilkan uang seperti Walmart atau General Electric?

Kalau saat itu kamu berdebat tentang rasio P/E Amazon, kamu memilih paradigma yang salah—yaitu pola pertumbuhan linier. Tapi e-commerce bukan tren linier. Oleh karena itu, selama 22 tahun, semua yang berdebat tentang rasio P/E salah besar. Tidak peduli berapa pun harga yang kamu tawarkan, kapan pun kamu membelinya, tingkat bullish kamu jauh dari cukup.

Karena ini adalah aturan pertumbuhan eksponensial: untuk teknologi yang benar-benar eksponensial, berapa pun skala yang kamu bayangkan, itu akan selalu melampaui imajinasimu.

Ethereum baru berusia 10 tahun. Kita masih di tahun ke-10 Amazon.

Keterbukaan akan Menang pada Akhirnya

Perluas pandanganmu lebih jauh lagi.

Apa esensi dari teknologi kripto? Ia mengubah aset keuangan menjadi format dokumen yang dapat ditransmisikan, membuat pengiriman dolar atau saham sama mudahnya dengan mengirim PDF. Ia memecahkan hambatan, mewujudkan keterbukaan dan interoperabilitas keuangan.

Sejarah mengajarkan satu hukum inti: keterbukaan akan menang.

Pihak yang berkepentingan akan melawan, pemerintah akan berusaha keras, tetapi akhirnya mereka akan tunduk di hadapan adopsi, kreativitas, dan efisiensi ekstrem dari teknologi ini. Seperti internet yang mengubah semua industri, blockchain akan menyapu seluruh sistem keuangan dan moneter dengan tren yang sama.

Ya—asalkan waktunya cukup—semuanya akan terserap.

Kesimpulan: Jadilah Penganut Keyakinan, Bukan Pengkritik

Ada pepatah lama: orang sering kali melebih-lebihkan perubahan dalam dua tahun, tetapi meremehkan revolusi dalam sepuluh tahun.

Jika kamu percaya pada pertumbuhan eksponensial, dan memperluas pandangan waktumu, semuanya tetap tampak murah. Pandangan waktu dari modal besar jauh lebih jauh daripada trader fluktuasi di Twitter kripto.

Saya berpendapat: menerapkan rasio P/E pada blockchain smart contract sebenarnya adalah mengabaikan pertumbuhan eksponensial. Ini berarti kamu mengklasifikasikan industri ini dalam paradigma pertumbuhan linier, dan percaya bahwa skala saat ini adalah titik akhir.

Yang saya serukan adalah: jadilah penganut keyakinan dalam perubahan ini. Bukan hanya penganut, tetapi penganut jangka panjang.

Saya yakin bahwa revolusi ini akan melampaui proyek apa pun yang pernah kamu ikuti dalam hidup ini. Ini adalah “revolusi e-commerce” milikmu. Ketika kamu menua dan menoleh ke belakang, kamu akan menceritakan kepada generasi berikutnya—aku telah mengalami perubahan besar ini. Tidak semua orang percaya bahwa sistem sosial bisa dirombak ulang, tidak percaya bahwa program yang berjalan di komputer terdesentralisasi kolektif kita bisa mengubah uang dan keuangan.

Tapi itu memang terjadi. Itu mengubah dunia.

Dan kamu, pernah menjadi bagian dari itu.