Tether's Capital Puzzle: Mengapa Cadangan sebesar $4,5 Miliar Mungkin Tidak Cukup

Stabilitas Tether—stablecoin terbesar di dunia—bergantung pada sebuah pertanyaan yang terdengar sederhana tetapi memiliki implikasi mendalam: apakah cadangannya cukup untuk menyerap volatilitas dalam portofolio asetnya?

Angka Inti: Apa yang Dimiliki Tether Sebenarnya

Per Q1 2025, Tether telah mengeluarkan sekitar $174,5 miliar token digital, terutama stablecoin yang dipatok dolar. Untuk mendukung hak penebusan ini, Tether International memegang sekitar $181,2 miliar aset, yang berarti cadangan berlebih sekitar $6,8 miliar.

Di permukaan, ini terdengar meyakinkan. Tetapi di balik angka-angka terdapat pertanyaan yang lebih kompleks: Apakah $6,8 miliar dalam modal berlebih cukup? Untuk menjawab ini, kita perlu berhenti berdebat apakah Tether “solvent” atau “insolvent” dan sebaliknya menerapkan kerangka kerja ketat yang diambil dari regulasi perbankan tradisional.

Mengapa Memperlakukan Tether Seperti Bank?

Model bisnis Tether lebih mirip bank tradisional daripada pemroses pembayaran sederhana. Berikut alasannya: Tether menerbitkan instrumen deposito digital atas permintaan yang beredar bebas di pasar kripto sambil secara aktif menginvestasikan kewajibannya dalam portofolio yang terdiversifikasi. Ini bukan penitipan pasif—melainkan pengelolaan aset-liabilitas aktif yang bertujuan menangkap spread hasil. Dalam istilah perbankan, Tether berfungsi sebagai institusi keuangan tidak diatur yang mengelola miliaran dolar simpanan pelanggan.

Bank menghadapi persyaratan modal yang ketat karena mereka memegang uang orang lain. Regulator menuntut buffer untuk menyerap potensi kerugian di berbagai kategori risiko:

Risiko Kredit: Kemungkinan peminjam gagal bayar. Biasanya mewakili 80-90% dari risiko di bank besar.

Risiko Pasar: Fluktuasi nilai aset relatif terhadap mata uang di mana kewajiban didenominasikan. Jika Tether memegang Bitcoin atau emas tetapi pelanggan menebus dalam USD, ketidaksesuaian mata uang menciptakan eksposur. Dengan volatilitas Bitcoin saat ini sebesar 45-70% tahunan (dibandingkan dengan emas 12-15%), risiko ini cukup besar.

Risiko Operasional: Penipuan, kegagalan sistem, kerugian hukum—bahaya sehari-hari menjalankan operasi keuangan.

Kerangka Basel Diterapkan pada Tether

Di bawah regulasi Basel III, bank harus mempertahankan rasio modal minimum. Berikut apa yang biasanya diperlukan regulator:

• Common Equity Tier 1 (CET1): 4,5% dari aset berbobot risiko
• Modal Total: 8,0% dari aset berbobot risiko (minimum)
• Secara praktik, bank sistemik besar mempertahankan 14-18%+ karena buffer tambahan

Untuk Tether, tantangannya adalah menghitung aset berbobot risiko (RWAs)—penyebut dalam rasio ini.

Portofolio $181,2 miliar Tether terbagi secara kasar sebagai berikut:

• 77% dalam instrumen pasar uang dan setara USD (berbobot risiko minimal)
• 13% dalam komoditas fisik dan digital, terutama Bitcoin dan emas
• Sisanya dalam pinjaman dan investasi miscellaneous (pengungkapan tidak transparan)

Eksposur Bitcoin adalah di mana perhitungan berbeda secara dramatis. Berdasarkan interpretasi Basel yang ketat, Bitcoin menerima bobot risiko 1.250%—berarti regulator menganggapnya membutuhkan cadangan modal 1:1, tanpa kapasitas penyerapan kerugian. Ini usang mengingat peran Bitcoin dalam ekosistem crypto-native.

Benchmark yang lebih masuk akal: menyimpan modal untuk mengimbangi fluktuasi harga Bitcoin sebesar 30-50%—yang berada dalam kisaran historis. Ini berarti bobot risiko sekitar 200-400% untuk eksposur Bitcoin.

Dengan asumsi konservatif, RWAs Tether kemungkinan berkisar antara $62,3 miliar dan $175,3 miliar, tergantung perlakuan terhadap komoditas.

Kekurangan Modal

Di sinilah perhitungan menjadi penting. Dengan cadangan berlebih sebesar $6,8 miliar terhadap perkiraan RWAs sebesar $62,3 miliar (skenario optimistis), rasio Modal Total Tether mencapai 10,89%—hanya sedikit di atas minimum 8% tetapi jauh di bawah standar 14-18% untuk lembaga keuangan besar.

Dengan asumsi yang lebih realistis di tengah, rasio ini turun mendekati 7-8%, hampir memenuhi minimum.

Kesenjangan ini menjadi jelas jika dibandingkan dengan standar pasar: institusi yang memiliki modal cukup biasanya mempertahankan rasio modal 15%+. Untuk mencapai ambang ini sambil mempertahankan penerbitan saat ini, Tether perlu menambah sekitar $4,5 miliar modal—angka yang signifikan tetapi tidak tak tertanggungkan.

Di bawah perlakuan Bitcoin paling ketat $USDT bobot 1,250% penuh(, kekurangan modal membengkak menjadi $12,5-25 miliar. Namun, ambang ini terlalu keras dan gagal mencerminkan profil risiko praktis dari kepemilikan Bitcoin dalam konteks crypto-native.

Argumen Balik Tingkat Grup )Dan Batasannya(

Respons standar Tether terhadap kekhawatiran modal menyebut cadangan tingkat grup. Keuntungan tahun 2025 hingga saat ini melebihi )miliar, dengan ekuitas grup dilaporkan melebihi $10 miliar. Laba bersih tahun 2024 mencapai lebih dari $20 miliar.

Ini signifikan—tapi dengan catatan penting. Secara teknis, laba ditahan dan investasi kepemilikan ini ada di tingkat perusahaan induk dan tetap di luar struktur cadangan USDT yang terpisah. Sementara Tether dapat menyuntikkan dana ini saat krisis, mereka tidak memiliki kewajiban hukum untuk melakukannya.

Untuk penilaian yang ketat, analis perlu memeriksa portofolio grup yang lebih luas: proyek energi terbarukan, operasi penambangan Bitcoin, infrastruktur AI, usaha telekomunikasi, dan konsesi penambangan. Likuiditas dan kinerja aset risiko ini—serta kesediaan manajemen untuk mengorbankan mereka demi melindungi pemegang token—akhirnya menentukan nilai sebenarnya sebagai buffer keamanan.

Kesimpulan

Cadangan berlebih Tether saat ini sebesar $6,8 miliar berada di zona abu-abu. Jika dibandingkan dengan persyaratan modal konservatif dan standar pasar, stablecoin ini tetap kurang modal relatif terhadap skala penerbitannya. Tambahan sekitar $4,5 miliar akan secara signifikan memperkuat posisinya dan mendekatkannya ke norma institusional.

Ini bukanlah penilaian kiamat maupun penilaian bersih sehat. Melainkan sebuah kenyataan yang tidak nyaman: Tether beroperasi dalam limbo regulasi, tidak berada di bawah pengawasan prudensial formal maupun kerangka pengujian stres yang transparan. Kecukupan modalnya pada akhirnya bergantung pada komitmen manajemen terhadap pemegang USDT dan opasitas portofolio asetnya.

Bagi yang mencari kepastian, kerangka ini tidak menawarkan jawaban. Tetapi, ia memberikan kejelasan tentang pertanyaan-pertanyaan apa yang paling penting.