Di balik Keuntungan sebesar $2,8 Miliar: Strategi Menghadapi Penghakiman Tersembunyi saat Mekanisme Pasar Mulai Mengguncang

Ketika Strategy merilis laporan laba kuartal ketiga kemarin, angka-angkanya terlihat mengesankan di permukaan. Perusahaan yang memegang Bitcoin ini mencatat pendapatan kuartalan sebesar $3,9 miliar dan laba bersih sebesar $2,8 miliar, dengan laba per saham terdilusi mencapai $8,42. Per 26 Oktober 2025, portofolio Bitcoin Strategy membengkak menjadi 641.808 koin dengan nilai $47,44 miliar—sebuah akumulasi aset digital yang luar biasa sejak awal tahun, menghasilkan keuntungan unrealized sebesar $12,9 miliar saat Bitcoin sendiri melonjak 26%.

Namun inilah paradoksnya: meskipun ekspektasi laba melampaui prediksi dan memegang Bitcoin dengan biaya rata-rata $74.032 per koin—jauh di bawah level harga hari ini $91.990—performa saham Strategy menunjukkan cerita yang sama sekali berbeda.

Kesenjangan Antara Keuntungan Kertas dan Performa Saham

CFO Strategy, Andrew Kang, menggambarkan gambaran optimis untuk akhir tahun, memperkirakan harga Bitcoin sebesar $150.000 dan memperkirakan pendapatan operasional tahun penuh 2025 sebesar $34 miliar dengan laba bersih mencapai $24 miliar. Di atas kertas, proyeksi ini mendorong saham rebound di perdagangan setelah jam kerja, naik dari $254,57 menjadi sekitar $272,65 dalam aktivitas pra-pasar.

Namun lonjakan modest 7% ini menyembunyikan kenyataan yang mengkhawatirkan: Bitcoin telah melonjak lebih dari 40% dari titik terendah 2025-nya, sementara saham Strategy hanya 6% di atas titik terendah tahunan. Divergensi antara kinerja aset dan valuasi ekuitas mengungkap sesuatu yang tidak nyaman—investor tidak lagi hanya bertaruh pada kepemilikan Bitcoin saja.

Perusahaan itu sendiri sedang merestrukturisasi pendekatannya terhadap akumulasi modal. Selama Q3, Strategy melakukan manuver pembiayaan yang canggih, mengumpulkan $5,1 miliar melalui penjualan saham biasa dan surat utang konversi (STRK, STRF, STRD, STRC). Dengan kapasitas pembiayaan tersisa sebesar $42,1 miliar, perusahaan telah menandai niat ekspansi agresifnya—namun nafsu untuk dilusi ini mulai memicu alarm.

Krisis mNAV: Ketika Kepemilikan Menjadi Kewajiban

Tanda bahaya yang nyata muncul saat memeriksa rasio mNAV (kapitalisasi pasar terhadap nilai aset bersih) dari Strategy, yang kini berada di posisi rawan di angka 1,04—yang secara esensial berarti harga saham perusahaan hampir tidak melebihi nilai kepemilikan Bitcoin-nya saja.

Ini merupakan penurunan yang sangat buruk dari komitmen awal perusahaan. Pada Juli lalu, Strategy berjanji akan berhenti menerbitkan saham biasa ketika mNAV turun di bawah 2,5x, kecuali untuk pembayaran utang dan dividen preferen. Empat belas hari kemudian, janji tersebut sepenuhnya dibatalkan.

Reversal strategis ini berbicara banyak. Posisi terbaru Strategy kini mengizinkan penerbitan saham biasa di bawah 2,5x mNAV kapan pun “perusahaan menganggap menguntungkan,” mengubah apa yang dipasarkan sebagai perlindungan pemegang saham menjadi pembatasan bersyarat dengan klausul pelarian. Tujuan yang dinyatakan—pembayaran utang dan dividen—secara diam-diam diperluas untuk mencakup pembelian Bitcoin langsung melalui penawaran ekuitas ATM.

Yang membuat ini semakin mengkhawatirkan adalah trajektori pembelian: Strategy membeli 81.785 Bitcoin di Q1, 69.140 di Q2, dan hanya 42.706 di Q3. Saat harga Bitcoin naik, efisiensi modal memburuk, memaksa perusahaan memperlambat laju akumulasinya tepat saat mereka secara agresif memperluas mekanisme pembiayaan.

Perhitungan tidak resmi pasar tentang mNAV—total kapitalisasi pasar dibagi total kepemilikan Bitcoin—menunjukkan angka 1,04. Perhitungan resmi Strategy mengklaim 1,25, tetapi perbedaan metodologi ini hanya menyoroti seberapa diperebutkannya valuasi ini.

Kontagion DAT Global: Pararel Nilai 100 Koin Jepang

Strategy tidak sendiri dalam mengenali kerentanan ini. Beberapa hari lalu, ETHZilla, perusahaan DAT Ethereum, menghabiskan $40 juta untuk membeli kembali saham secara khusus untuk menarik kembali mNAV yang mulai runtuh. Secara bersamaan, Metaplanet, akumulator Bitcoin publik terbesar kedua di dunia yang berbasis di Jepang (yang mewakili nilai 100 koin Jepang dari adopsi DAT global), mengumumkan program buyback-nya sendiri—yang secara mencolok mengecualikan pembelian Bitcoin tambahan.

Ketika para pemain besar industri mulai melakukan pembelian kembali saham defensif daripada akumulasi aset, ini menandakan tekanan yang semakin meningkat terhadap model bisnis yang dibangun di atas valuasi premium yang terus-menerus.

Nasdaq 100: Masih Aman, Tapi Sampai Kapan?

Spekulasi muncul bahwa Strategy bisa dikeluarkan dari Indeks Nasdaq 100 sebelum akhir tahun. Meskipun secara matematis tidak mungkin (penghapusan memerlukan peringkat kapitalisasi pasar di luar 125 besar, kinerja yang terus menurun, atau bobot di bawah 0,1% selama dua bulan berturut-turut), sekadar gagasan tentang skenario tersebut mencerminkan menurunnya kepercayaan investor.

Saat ini, Strategy mempertahankan bobot sekitar 0,37% di Nasdaq 100, jauh di atas ambang pengeluaran. Keputusan rebalancing indeks didasarkan pada data akhir Oktober, menunjukkan perusahaan tetap secara nominal aman untuk saat ini. Tapi “aman” semakin terasa sementara.

Taruhan Fundamental di Inti

Keseluruhan tesis investasi Strategy bergantung pada konsensus pasar daripada prinsip keuangan mekanis. Kapitalisasi pasar perusahaan hanya melampaui kepemilikan Bitcoin-nya jika investor terus-menerus menerima bahwa membayar di atas nilai aset untuk proxy Bitcoin murni menciptakan peluang keuntungan yang konsisten.

Mekanisme ini berfungsi selama periode antusiasme dan masuknya modal baru. Perusahaan DAT menarik spekulan yang percaya mereka bisa menikmati apresiasi ekuitas berkelanjutan sambil mempertahankan eksposur Bitcoin—fantasi “memiliki kue dan memakannya juga” yang membutuhkan peserta baru secara terus-menerus.

Tapi jika konsensus ini pecah? Jika investor secara bersamaan menyadari bahwa membeli ekuitas dengan premi tidak menawarkan keuntungan dibandingkan membeli Bitcoin langsung? Risiko downside bisa jauh lebih parah daripada potensi upside.

Tantangan ini diperkuat oleh hambatan lain. Bahkan jika mekanisme arbitrase DAT bertahan, kelemahan Bitcoin yang berkepanjangan—yang mungkin terjadi mengingat persaingan sektor AI untuk modal—akan mempercepat penurunan valuasi Strategy jauh lebih cepat daripada yang diperkirakan sebagian besar trader.

Realitas di Bawah Judul Berita

$2,8 miliar laba mewakili pendapatan investasi, bukan laba operasional. Uang tersebut berasal dari apresiasi Bitcoin, bukan penciptaan nilai perusahaan. Strategy berhasil mengakumulasi 641.808 Bitcoin sementara harga mereka meningkat secara eksponensial—pencapaian berharga, tentu saja, tetapi sepenuhnya bergantung pada momentum harga aset yang berkelanjutan.

Pasar keuangan tidak pernah menghasilkan pemenang abadi. Apa yang berhasil kemarin menjadi berbahaya besok ketika peserta berhenti percaya pada premis awal. Krisis berikutnya dari Strategy kemungkinan besar tidak akan datang melalui kebangkrutan atau skandal—melainkan melalui kesadaran perlahan dan terus-menerus bahwa fondasi model bisnis ini bertumpu pada pasir yang bergeser daripada tanah yang kokoh.

Untuk saat ini, perusahaan tetap menguntungkan dan kepemilikan Bitcoin-nya besar. Tapi di balik laba kuartalan dan panduan optimis tersembunyi sebuah pertanyaan yang semakin menuntut perhatian: apa yang terjadi ketika mekanisme pasar berhenti memvalidasi premi?